1987年
西科金融股东会讲话

编者按

1987年时,西科金融有三个主要的分支机构:(1)位于加州帕萨迪纳的互助储蓄;(2)精密钢材(Precision Steel),由西科金融于1979年收购,总部位于芝加哥,从事钢铁制品批发和贴牌金属专用产品生产;(3)西科—金融保险公司(Wesco-Financial Insurance Company),总部位于奥马哈,主要从事再保险业务。

在1987年2月致西科金融股东的信中,查理·芒格披露了公司1986年的营收数据:1986年合并净运营收益(不计投资收益)为1193.4万美元,每股1.68美元;合并净收益为1652.4万美元,每股2.32美元。

1985年和1986年的合并净收益分解如下(收益单位为千美元,每股单位为美元):

注1:美国政府国民抵押贷款协会。

1987年4月28日,西科在洛杉矶召开了股东会。芒格在会上介绍了储贷、保险和精密钢材各板块近期的业务状况,展望了一些发展趋势。他也分享了对好的管理者的看法、所坚持的收购风格,以及对“谦卑”这种品质的洞见。

在当时那个时点上,我们还要注意到,芒格反复指出,目前好的投资和收购机会均缺乏,明显感觉到市场环境不妙,但又表示实在没有预测未来的能力,只是对累积起来的风险感到不安。

从后视镜角度我们知道,就在大约半年后的1987年10月19日,美国股市遭遇“黑色星期一”,道指狂泻508点,单日跌幅超过20%。

我们不愿持有市政债券,但没有更好的选择了

这些年来,我们谨小慎微,积聚起了这么多的资产,而且资产质量还很高。现在,我们持有大量现金,却找不到好的投资机会。我们的母公司伯克希尔·哈撒韦持有西科80%的股份。伯克希尔也面临着和我们一样的问题,伯克希尔持有10亿美元左右的中期市政债券。

我们真不愿意持有市政债券这样的资产,但现在就是这个环境,放眼望去,只能持有市政债券,没有更好的选择。

关于投资包厘街储蓄银行

纽约州有许多家历史悠久的储蓄银行,它们接受储蓄存款并支付利息,经营模式和储贷机构类似,但比储贷机构受到更严格的监管,包厘街储蓄银行(Bowery Savings Bank)就是其中之一。我们作为出资方之一,参与了对包厘街储蓄银行的联合收购。

纽约州的监管部门规定,储蓄银行发放贷款的利率上限为8%,因此,储蓄银行持有的都是利率为8%的长期抵押贷款。后来,随着利率上升到15%、20%,储蓄银行陷入了困境。

为了摆脱困境,储蓄银行开始相信风险越高、收益越高的理论。它们听信证券行业和房地产行业掮客的花言巧语,买入了大量充满风险的资产,结果它们越陷越深,甚至濒临破产。

我们作为出资人之一,参与了对包厘街储蓄银行的纾困行动。包厘街储蓄银行已经深陷泥潭,联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance Corporation,FDIC)拿出了大笔资金都不够,还要加上我们私人资本的出资,才有可能把它救活。

按照包厘街储蓄银行目前的股权结构,这家银行将来应该会整体出售,到时候,我们应该会赚到利润。这笔投资还是不错的,将来应该可以的。[1]它的规模不大,在我们的总资产中所占比重较小。

投资包厘街储蓄银行,我们与联邦存款保险公司签的合同有100多页,一个条款套着一个条款,复杂、晦涩的程度远远超过《国内税收法规》(Internal Revenue Code)。除非是受虐狂,这么枯燥烦琐的东西,谁能读得下去?你们股东不用读,这个工作由我和拉里·蒂施(Larry Tisch)来做。

我们失去了一位重要的同事、我们的合伙人之一,迪克·罗森塔尔(Dick Rosenthal)。迪克曾在所罗门兄弟公司工作,一路升迁到合伙人。在和他一起共事的日子里,我感到非常愉快。迪克是个坚守原则的投资者。他痛恨人类的愚蠢,痛恨不良资产。他有恒心、有韧劲。迪克是和我们志同道合的人。

他是西科金融的董事会成员之一。在一次驾驶私人飞机的过程中,他遭遇了事故,飞机的两个油箱都没油了,最后坠落到一座民宅,迪克不幸罹难。得知迪克去世,我们深感悲痛。我们非常怀念他。

好在我们还有和迪克·罗森塔尔一样的人才,我们的董事会中还有蒂施家族的成员。蒂施家族人才济济,都是脚踏实地的投资者。各位可以放心,有我们给大家守着呢。

从表面上看,包厘街储蓄银行与储贷机构非常类似。实际上,它不是储贷机构,而是一家银行。包厘街储蓄银行不是储蓄和贷款机构体系中的一员,而是银行体系中的一员。

保险业务进入了景气周期

我们经营保险业务,保险业务的好处在于,这个生意有容纳资金的能力,只要我们愿意,总是可以向保险生意中投入更多资金。现在,保险生意进入了周期的新阶段,这个阶段不是该投资的时候。从本质上说,保险生意销售的只是普通商品。和所有销售普通商品的公司相比,保险公司的定价特点没什么两样。处于景气周期时,各家保险公司竞相增发股票,扩充资金规模,不遗余力地争抢业务。保险生意现在就处于景气周期。

去年,保费下跌的程度令人大跌眼镜。有些大额风险保单的费率甚至下降了将近50%。从伯克希尔·哈撒韦进入保险生意的第一天起,我们从来没说过,不管费率如何,一定要把规模保住。保费太低,我们就往后退一步。

与消防员基金保险公司(Fireman’s Fund Insurance Company)的合作到期后,这项合作只能结束,不能继续了。为了回答这个问题,我给大家讲个小故事。

我刚来加州时,遇到了一个人。20世纪20年代,有一群人,他们专门炒作公用事业控股公司。我遇到的这个人,当年也参与其中,主要工作是担任助手。这群人开始是炒作,后来堕落到欺诈,最后几乎都进了监狱。我遇到的这个人,他从事助手的工作,所幸得以全身而退,手里还有1000万到1500万美元的现金。在20世纪30年代的凄风苦雨中,他来到了加州,终日酗酒、寻欢作乐,出入上流社会,过着纸醉金迷的生活。

一天,银行的客户经理请他吃饭,席间对他说:“您整天酗酒、寻欢作乐,我们很担心。”这人听了,回答道:“你放心吧,我喝酒,但我的市政债券不喝酒。”

我们的保险业务中的资产,也是同样的道理。即使保险业务停了,资产还在我们手里,资产的盈利能力还在我们手里。有这些资产,有这个盈利能力,我们可以游刃有余。

西科金融的资产质量非常让人放心。目前,我们手中掌握着大量富余的资产,只是找不到好机会,没地方配置这些资产。

我们把大量资产攥在手里,这是现在,不意味着永远。真有人拿枪顶着我的脑袋,逼我把这些钱投出去,迫不得已,我也能把这些钱投出去。

我们的保险业务不是一直都有好的投资机会,不是一直顺风顺水、尽如人意。大多数保险公司都如此,伯克希尔也不例外。

在与消防员基金保险公司签署合资协议的时候,我们就很清楚,保险生意是有周期的。

我们的收购风格

真有我们看好的公司,我们会尽全力追求,但现在没一个我们看好的。

有的人做收购,请来一群投行员工,以为听他们的建议,就能做成一笔又一笔完美的收购。对于这种做法,我实在不敢苟同。即使是投资机会很多的时候,我们辛辛苦苦地研究和跟踪各个机会,一年也只能做成一笔收购。

在传媒领域,做收购最成功的当属执掌大都会通信公司(Capital Cities)的汤姆·墨菲(Thomas Murphy)。他每笔收购所用的时间,平均下来,一年可不够,两年都不够。

有些人钱多得烫手,四处收购,一笔接一笔的。这种收购方法,我不认同,很难有好结果。真正做收购是好事多磨,要熬过辛苦的等待,经历反复的波折。

以前,收购难做,我们还有别的出路。股市有好的投资机会,我们可以先投资股票。在等待收购某家公司的过程中,我们可以把资金先用于投资股票。我们西科以前一直是这么做的。我们在股市里投资过通用食品(General Foods)和埃克森(Exxon)这样的大公司,也投资过许多名不见经传的小公司。现在股市里好的投资机会没了,收购也很难做,两条路都不好走了,我们只能采取守势。

我们眼中的优秀管理者

沃伦对优秀的管理层青睐有加,但是在他的投资过程中,他从来没有因为管理层很优秀,而支付高于资产的价格。他买入资产的价格总是略低于资产的价值。优秀的管理层是资产中的一部分,沃伦并不因为管理层优秀,而支付高出价值的价格。

有的管理层还没证明过自己,没创造过大量资产价值,有人就断定,他们日后一定能取得非凡的成就。这样的逻辑经不住实践的检验,还是我们的做法更靠谱。

有哪个经理人是如此优秀,能让我们愿意以高于资产价值的价格买入一家公司吗?即使是在全美国范围内,也一个都没有。也许有人愿意为管理层支付溢价,而且还做得很成功,但那不是我们的风格。

巴菲特投资大都会通信公司,确实为管理层支付了更高的价格。这里我们要明白,对于巴菲特来说,“更高的价格”是怎样的概念。巴菲特原来是一块钱的东西,五角钱买。现在,他愿意出更高的价格,一块钱的东西,大概是八角五分钱买。

在伯克希尔致股东信中,巴菲特引用了大卫·奥格威(David Ogilvy)的话,总是聘请比我们高大的人加入我们,我们都将成为巨人。巴菲特非常认同这个理念,我也非常认同。

有的人对这句话的理解是这样的:只要愿意出大价钱,聘请最优秀的人才,那就一定行。他们眼中优秀的人才是这样的:以优异的成绩毕业于顶尖商学院,讲起现代管理理论头头是道,工作勤奋、人品正直、家庭和睦,总之是典型的精英。然而,这种典型并不是巴菲特眼中的优秀管理者。

在巴菲特眼中,优秀的管理者是这样的:你把他从火车上扔下去,扔到一个偏僻的小镇,不给他钱,他在这个小镇上诚实本分地经营,用不了多长时间,又发家致富了。这样的管理者不可多得,巴菲特自然是求贤若渴。巴菲特定义的优秀的管理者与来自商学院的典型截然不同。

大公司聘请人才的思路千篇一律,商学院毕业、品学兼优、勤奋正直,结果并不理想。如果这种聘请人才的思路行得通,所有美国公司都蒸蒸日上了,哪至于像现在这样存在诸多弊病。

储贷行业乱象丛生

我们重新开展了住房抵押贷款业务。[2]只要市场条件允许,我们有意把这项业务的规模做得更大。我们应该会做得更大。

我们提供的住房抵押贷款与别的储贷机构不太一样。我们的贷款利率和贷款利差比较低。我们不担心出现利率达到上限的情况。我们对客户进行了挑选,即使利率上升,他们仍然有能力偿还贷款。我们也不向客户收手续费。我们希望通过这种差异化的贷款策略,赚取合理的利润。

许多储贷机构在发放贷款时,都尽可能让客户开始的时候多交钱。把年度业绩做得漂亮,管理层能得到大笔的期权。我们的文化截然相反。我们的贷款安排,让我们在开始的时候,没多少收入。我们愿意多做这样的贷款业务。最后,我们能赚得合理的利润,而且用不着担心坏账风险。现在,我们的业务规模还小,但一直在增长。

我们做的抵押贷款业务,几乎全是居民住房抵押贷款。别的储贷机构都积极地向开发商提供贷款,既然别人那么踊跃,我们就不去凑那个热闹了。

目前,储贷行业暴露出种种乱象,究其根源,在于政治。在储贷行业,有些从业人员滥用政府赋予的信用,为了美化业绩,无所不用其极;为了满足个人私利,用公司的钱购买飞机。他们招摇过市的行为,着实令人不齿。

储贷行业的监管者本来就没有履行好自己的监管职责,等他们想要履行自己的职责,做好监管工作,却有许多政客出来层层阻挠。这种现象让我们很担忧。

西科下属的互助储蓄是一家经营储蓄和贷款业务的公司。我们因为储贷行业的乱象,而支付了不少费用。储贷行业的风险是那些乱来的储贷机构造成的,与我们无关,但我们也向联邦储蓄贷款保险公司(Federal Savings and Loan Insurance Corporation,FSLIC)缴纳了评估费。联邦储蓄贷款保险公司势单力薄,没能力清理许许多多由骗子或蠢货管理的储贷机构,只能盼着问题自己消失。

任由骗子或蠢货管理储户的资金、行使联邦政府的信用,还盼着问题自己消失,这怎么可能?问题只能越来越严重。

联邦储蓄贷款保险公司如此孱弱,却没人呼吁增强它的实力,这个问题根本没得到重视。

我们根本没有预知未来的能力,即使出手也是如履薄冰

我要是真知道如何复制过去的成功,那可好了。其实,大多数时候,我们什么都不做。我们出手的时候很少。即使是出手的时候,我们也是如履薄冰,对可能承担的风险感到不安。以前的投资机会让我们感到踏实,现在我们觉得不踏实。

我们根本没有预知未来的能力。真有这个能力,还何必这么辛苦地投资?回头来看,大西部储蓄贷款公司(Great Western Savings and Loan Association)和阿曼森公司(H.F. Ahmanson & Co.)踏准了节奏,它们一路高歌猛进,赚得盆满钵满。

这两家公司冒了很大的险,我们没冒那么大的险。他们冒险了,他们赢了。到底是他们聪明呢,还是走运呢?反正只拿我们过去三年的业绩和他们的比,是他们聪明。

我们有一小块地产,是因无法收回贷款而没收得来的。这块地产,将来我们应该能赚取一定的利润。问题在于,要等多长时间,如果要等15年的话,那可不妙了。大家都知道复利的计算方法。有一幅梵高的作品,拍出了天价,被有史以来最蠢的一个买家买走了。这幅画作从100美元涨到3900万美元。尽管拍出了天价,可经过了从1888年到现在这么长的时间,计算下来,复利只有13%。

空置的地产最终的收益率可能没有预期那么高,况且还要支付维护费用、资本利得税等。这块地,最后能赚一些钱,但这只是很小的一块地,在整个西科中,根本不算什么。

精密钢材的优秀文化

精密钢材的创始人不愿意和大客户打交道,大客户的议价能力太强,最后把利润都压没了。他专做小额订单,把服务做到了极致,在全国范围内,专门提供特殊材质、特殊尺寸的钢铁。

过去五年里,沃伦和我都没去过这家公司,西科或伯克希尔也从来没派人去过这家公司。它一直经营得很出色。

这证明,一家公司建立了好的文化之后,就能走上良性循环的轨道。钢铁公司的生意普遍很难做,其他经营钢材仓储业务的公司,日子也不好过。精密钢材做得如此出色,肯定是有过人之处。

至于节省所得税方面,精密钢材创造的利润要交税,我们持有一些免税债券和优先股,另外,储蓄和贷款机构的子公司可以免交部分联邦所得税和州所得税。

1986年是否有收购的机会?

我们大概看了一两个机会,但没有深入跟进。最近,有这样一个机会,是一家著名投行推销的。一家公司被当作商品进行拍卖,参与竞拍的是给别人管理资金的基金经理,他们出手很阔绰,就像那个买了梵高画作的日本人一样。这家公司还没完成出售,现在市场正火着呢,价格太高了。跟了一段时间,我不想再跟了,最后的价格肯定很高,我不可能买的。

最近,没碰着一个像样的机会,价格都太高了。

汤姆·墨菲的故事告诉我们,只有经过失败,才能懂得谦卑

我这一辈子,没遇到一个人说我谦卑。我非常欣赏谦卑这种品格,但我算不上一个谦卑的人。我周围有些人和我一样,他们也不谦卑。创建了内布拉斯加家具城(Nebraska Furniture Mart)的B夫人,她可不谦卑。她是个商业头脑特别强的人,但是她不谦卑。汤姆·墨菲也不是个谦卑的人。

我给大家讲一个关于墨菲的小故事。汤姆·墨菲掌管着大都会通信公司和美国广播公司(American Broadcasting Company)。他年纪轻轻就事业有成,简直是没有他做不成的事。

墨菲收购过《女装日报》(Women’s Wear Daily)等报纸杂志,妥善解决了它们的劳资纠纷。后来,他又收购了宾州威尔克斯—巴里市(Wilkes Barre)的一家报纸。墨菲以为,这次自己也能解决好劳资纠纷。没想到,威尔克斯—巴里市的居民以煤矿工人为主,工会非常强硬。当地工会创办了一份新报纸,墨菲收购的报社则被手持棍棒的壮汉包围。劳资纠纷不但没解决,一年反倒亏了几百万美元。

墨菲由此学会了谦卑。墨菲告诉我:“查理,我经常祷告。在祷告中,我祈求上帝让我懂得谦卑。”

墨菲说他祈祷,这不是开玩笑,他确实经常祷告。墨菲说:“上帝回应了我的祷告。我祈求懂得谦卑,上帝让我去威尔克斯—巴里市学会了谦卑。”

有时候,只有经过失败的历练,我们才能懂得谦卑。

用“谦卑”这个词也许不太恰当,可能用“务实”这个词更合适。我们能取得今时今日的成就,不是因为我们的能力比别人高出多少,而是我们比别人更清楚自己能力的大小。清楚自己能力的大小,这个品质应该不能说是“谦卑”。

我有个朋友,他的脑子确实不灵。每次别人给他讲什么东西,他总是让别人给他讲好多遍,他才能听懂。但这个人有个特点,他特别有耐心。一件事,他没彻底弄明白之前,是绝对不会做的。一笔交易,等上五年,他都能等。他也从来不乱花钱。谁能想到这么笨的一个人,竟然那么富有?

真清楚了自己能力的大小,自然就谦虚了。有一种人,实际上智商130,自认为是128;另一种人,实际上智商190,自认为是250。还是和前一种人交往比较好,后一种人很危险,会害了你。

充分认清客观条件的限制,充分认识自身能力的限制,谨小慎微地在限制范围内活动,这是赚钱的诀窍。这个诀窍,与其说是“谦卑”,不如说是“有克制的贪婪”。

[1] 后来,包厘街银行确实实现了整体出售,成交价两亿美元。西科金融投入了900万美元本金,在两年时间里赚了100%,实现了翻倍的收益。

[2] 前几年,与大多数储蓄和贷款机构不同,西科没有开展住房抵押贷款业务。此时,西科重新开展住房抵押贷款业务,但它开展此项业务的方式比较特殊。