3.2 关于有效市场假说的检测、启示和总结★

3.2.1 市场反常

依据有效市场假说理论，任何一种股票或其组合的平均超额收益都该为零，但许多统计检验却出现了与之相冲突的异常现象，即证券市场反常。多数证据表明，市场异常不能推翻有效市场假说。市场异常主要包括时间序列数据异常、横截面数据异常和其他数据的异常，在下几节中将会详细展开说明。

李老师说

有效市场假说（EMH）的根基是价格回归价值。只有在超额收益等于零，即alpha=0的情况下，市场才是有效的。如果alpha不等于零，就说明了某种分析手段可以帮助投资者获得超额收益。市场反常，即市场上一些看起来比较奇怪的规律，可以帮助投资者获得一定的alpha，市场反常一度成为市场无效的佐证。但是实际上这些市场反常并不能推翻有效市场假说，因为反常只是由于一些偶然因素导致的，比如数据挖掘问题。这里的数据挖掘是指在一个样本中强行发现了一个规律，并且说明这个规律成立；如果用另外一个样本检验的时候，此规律便不再成立。数据挖掘犯了把偶然当作必然的错误。

3.2.2 时间序列数据★

时间序列数据（time-series data）是指测量同一事物的数据在不同时间点的数值表现。比如，不同年份的降水量数据就构成了一组时间序列数据。时间序列数据中存在以下市场反常。

1.日历异常（calendar anomaly）★

1月效应（the january effect）是从统计学角度分析股市走势的一种惯常现象，指1月份的回报率往往是“正数”，而且会比其他月份为高，尤其是一些小公司的股票收益，明显地要高于本年中剩余时间段的股票收益。1月效应产生的原因主要有两个：

·避税而卖股票（tax-loss selling）所产生的。投资者会于前一年的12月卖掉亏损的股票，以便在税务上确认亏损，抵扣税款；并且在下一年1月买回相同的股票，这种集体购买行为就会推高旧股票的价格。

李老师说

如果基金公司今年利润颇丰，那么相应的税额也很高，因此基金公司就会故意把亏损的头寸卖掉，于是就实现了确定性亏损。实现确定性亏损，就降低了当年的收益，达到少交税的目的。但是公司的投资组合是事先构建好的，这就意味着在年底为了避税卖出去的股票，还要在第2年买回来。于是第2年年初的买入行为会推高股价。

·粉饰效应（window dressing）：投资经理可能会在12月卖出那些风险较高的股票，以达到不让此类股票出现在年终报告里的目的。因为这些股票可能不符合基金策略的选股标准。基金经理的持仓是受到监管的，也是受到基金成立条款限制的。如果某只基金在年初出现亏损，基金经理为了弥补亏损，可能会违反基金条款规定买入风险较高的股票。而在每年年底的12月，基金经理为了满足持仓检查的要求，就会卖出这些高风险股票。当第2年基金经理重新再买回这些股票时，大笔的购买量将推高股价。证据表明，上述的两种效应都部分解释了1月效应。

实证分析发现如果对收益进行风险调整，1月效应就不会持续出现。

2.惯性异常（momentum anomaly）和过度反应效应（the overreaction effect）★

这两种异常非常类似：如果一家公司连续3年的时间里，股票收益表现得都很差，那么一旦公司股票开始回升，涨幅会超过那些之前表现比它好的公司。这种效应是由于投资者对未预期到好消息或坏消息的过度反应所造成的。

惯性异常：价格会呈现出趋势，如短期高增长会引发持续的高增长。

过度表现效应和惯性效应都违反了弱势有效市场假说。因为它们提供了依靠市场数据就能获得超额回报的证据。但是一些研究者认为，对新信息的过度反应的证据是由统计检验本身引起的，并且证券价格的惯性效应也反映了理性投资者的行为表现，并非违反市场有效性。

3.2.3 横截面数据

横截面数据和时间序列数据相对应，横截面数据是指同一时间点不同事物测量数据的比较。例如，同一时间大市值公司和小市值公司的股票收益率便构成了一组横截面数据。

1.规模效应（size effect）★

规模效应表现为小公司通常比市场平均水准表现得更好，即小公司股票回报优于大公司股票。而小公司股票的收益又主要归功于那些微型公司。

2.价值效应（value effect）★

价值型公司的股票表现为低市盈率、低市净率和高股息收益率。成长型公司股票的特性正好与之相反。如果这类效应存在，半强有效市场假说被违反了，因为用于区分价值型股票和成长型股票的信息是公开的。但是也有一些研究人员认为，之所以发生这种效应是因为价值型股票中存在某些风险没有在风险调整时被考虑进去。如果我们使用Fama-French的三因素模型替代CAPM模型来预测股票收益率，价值效应的异常现象就消失了。

3.2.4 其他已发现的异常

以下的异常都试图推翻有效市场假说，但是都没有做到。这些反常不能成立的原因在于要么异常是市场偶然为之的结果，要么研究异常的统计方法上出现了问题。

1.封闭式基金（closed-end investment fund）

理论上，封闭基金每股交易价格应大致等于其基金的净资产，但充分的研究表明封闭基金的交易价格较基金净值有4%～10%的折价。关于这种异常有多种解释：管理费用、基金经理的预期绩效、未来资本利得的税和较差的流动性。但上述原因没有一个能充分解释这种价格差异。

2.收入公告（earnings announcement）

收入公告是指公告日价格没有进行充分的调整，即公司公告消息后股价要持续反应一段时间。

收入惊喜（earnings surprise）是指公开的收入中那部分没有被市场预期到的收入。投资者可以利用这个异常来买进已公开盈利数据的股票或卖出已经公开亏损消息的股票。

3.首次公开市场发行（initial public offering）

当一家公司首次向公众发行股票时，新发行的股票通常是被低估的。投资者在发现这一异常后就会出现过度追捧IPO股票的现象，由此导致新股开盘首日就会被炒高。发行价格与第一天交易结束时的收盘价的差额的百分比通常被认为是价格被低估的程度。

4.经济基本面（economic fundamental）

一系列研究发现股票的收益和已知的经济基本面有关，如利率、通货膨胀率、分红率以及股票波动率。

虽然看上去上述市场异常都很让人兴奋，然而试图从中获益并非易事。事实上，大多数证据表明，以上的异常并不能推翻有效市场假说，而是由在检验市场有效性时使用的统计方法造成的。