3.1 市场有效性及其分类★★★

3.1.1 有效市场假说

1.在一个信息有效的资本市场中，证券价格能迅速针对新的市场信息（new information）进行调整

一个能够完全、迅速并且理性地反映证券价格的市场，就被称为有效的资本市场。在最有效的市场中，证券的价格反映了所有过去和当前公开和不公开的信息。

举例来说，假设苹果公司的股票价格是68美元/股，那么根据有效市场假说，这68美元/股的股票价格已经将所有关于苹果公司的信息包含了进去，比如该公司的盈利前景、成本估算、行业竞争情况等。目前市场上交易的股票价格是最公平、最准确的价格。

市场有效并不代表证券价格就静止不动了。如果有最新的信息被发现，那么该证券价格就会迅速进行调整。比如，当大家知道苹果公司下一季度的盈利会下降时，其股票价格会随之跌落，一直跌到公平价格为止。

在完全有效的市场下，任何买卖股票的行为都是浪费时间，所以对于一个投资者来说，买或者卖都无法获得任何优势，最好的策略就是采用被动投资策略（例如买一个市场的指数然后持有它），因为主动型投资策略会产生额外的管理费和交易费用，从而影响投资的业绩表现。然而，实证研究表明的市场价格并不总是时刻有效的，所以主动型投资策略也可以产生风险调整后的正收益。

2.交易行为将新信息反映到证券价格上所需的时间

既然有效市场是指资产价格可以快速反应信息的市场，那么多快算快？因此一种衡量市场有效性的方法就是观察市场究竟需要多少时间才能通过交易行为将新信息反应在证券的价格上。在一些非常有效的市场中，如外汇交易市场或发达国家的股票市场，价格反应的速度非常快，只要1分钟或更短，我们就可以认为这些市场是相对有效的。相反，如果市场存在非常明显的价格反应时滞，那么最先获得消息的交易者就会利用信息优势，获取风险调整后的正收益。

李老师说

股价对新消息的反应模式如图7-6所示：假如在时间3，某只股票出现了新的利好消息，对应此消息合理的股价应为10元。在3种不同的市场下，该股价会有3种应对消息的反应模式。显然，股价在市场1中对消息的反应速度快于市场2中的反应速度，股价在市场2的反应速度又快于它在市场3中的表现。于是我们可以说，市场1的信息有效性要好于市场2；同理，市场2的市场有效性要好于市场3。我们可以推测，在一个最有效的市场中，股价在时间3应该瞬间被拉升至10。相反，如果市场对新消息的反应时间越长，就说明它信息越无效。

3.在一个高度有效的市场，投资者可以确定资产的市场价格反映其内在价值

在一个高度有效的市场，投资者可以确定市场价格反映的是内在价值。资产的市场价格是指一种资产目前在市场中可以被买卖的价格。而资产的内在价值（又称为基本面价值）是指一位理性投资人在充分了解该资产的投资属性后愿意为此资产支付的价格。以债券为例，债券投资者会充分了解债券的利率、本金、利息和本金的支付时间、债券合约中的相关条款，以及充分了解该债券的违约风险、流动性等特性。通常，投资者需要通过估算得到资产的内在价值，因此不同的投资者对相同资产内在价值也会出现不同的估计。

在一个高度有效的市场中，投资者认为市场价格反映的是资产的内在价值，而在真实的金融市场中，市场往往不是充分有效的，但是我们相信证券的价格总是围绕着它的真实内在价值波动。此时，主动管理型基金经理就会购买那些他们认为内在价值大于市场价格的资产，并卖出那些被高估的资产。当价格恢复到其合理价值水平时就可以获利。

李老师说

研究有效市场假说的作用是什么呢？在投资股票中，股票的价格（price）可能和价值（value）是不一样的。价格是指当前股票的交易价格。价值是指这个股票应该值多少钱。假设一只股票的价格为10元，其价值为15元。于是相比股票应有的价值，股票价格被低估了（undervalued），那么投资人就应该当即买入该股票。反之，一只股票的价值为5元，而其当前的价格为10元，股价就被高估了（overvalued），那么投资人就应该当即卖出该股票。买入被低估的股票，卖出被高估的股票的逻辑假设是：长期而言，价格终会回归价值。对于信息有效的市场，价格回归价值的速度较快，如果市场是完全有效的，那么股票价格就应该等于价值。这样的市场不会存在股价被高估或者被低估的情况，于是投资者便不会获得超额收益，因此投资者应该采用被动投资（passive）策略。如果市场并不是那么有效，就会发生价格偏离价值的情况，此时投资者通过买入被低估的股票、卖出高估的股票，以获得的超额收益，我们称之为alpha。

3.1.2 影响市场有效程度的因素★

金融市场的有效性通常处于完全有效和完全无效之间，既不是完全有效也不是完全无效的。不同国家、时间和市场类型，市场的有效性不同。总体来说，影响市场有效性的因素有以下几种，如表7-11所示。

市场参与者越多，这个市场就越有效。因为参与者越多，成交量越大，就越有可以能及时发现定价的不合理，股票价格就会越快做出调整。例如，中国股票市场是限制外国投资者参与的，此举就降低了其市场的有效性。

投资者获得的信息越充分，这个市场就越有效。在发达的市场中，如纽约证券交易所、伦敦证券交易所和东京证券交易所，由于参与者众多，交易数据可获得性非常高，可以被认为是相对有效的市场。相反，在新兴市场中，投资者可获得的信息就相对较少，因此其市场就相对不太有效。相类似地，不同类型市场的效率可能存在显著差异，诸如债券、外汇、房地产抵押贷款以及货币市场等一些交易市场，市场上参与者获取的信息数量和质量也存在较大差异。市场参与者获取信息的权利应该是平等的。这和监管当局一直致力于提倡“公平、有序且高效的市场原则”相吻合，如美国证券交易委员会的监管规定要求公司向公众和证券分析师披露相同内容的信息。

交易限制越少，市场有效性越高。交易限制可以解释为降低交易的可能性的手段。常见的交易限制包括两种：套利限制和做空限制。当市场存在这两种交易限制时，市场成交量下降，资产的错误定价便不能得到有效的修正，就会减少市场的有效性。

交易成本和信息获取成本越低，市场越有效。如果获得信息的成本和交易的成本费用越低，代表着交易错误定价资产所能获得的潜在利润越大，那么就会有越多的投资者进行交易，资产的错误定价也会及时得到修正，市场有效性就会得到提升。

3.1.3 有效市场假说的分类★★★

有效市场假说中，根据有效性强弱的不同，可以把有效市场分为3类：弱势有效市场（weak-form market efficiency）、半强有效（semi strong-form market efficiency）市场，以及强势有效市场（strong-form market efficiency）。这3类市场有效性的强度依次递增。

1.弱势有效市场假说

弱势有效市场假说认为，在弱势有效的情况下，市场价格已充分反映历史上一系列交易价格和成交量中所隐含的信息，从而投资者不可能通过分析以往价格获得超额利润。如果弱势有效市场假说成立，则技术分析失去作用，基本面分析还可能帮助投资者获得超额利润。

2.半强有效市场假说

半强有效市场假说认为，价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利预测值、公司管理状况及其他公开披露的财务信息等。半强有效市场上的投资者不能通过基本面分析获取超额收益。

3.强势有效市场假说

强势有效市场假说认为，证券价格充分反映了所有的信息，无论是公开信息还是非公开的信息，市场信息或非市场信息。在强势有效市场中，没有方法能帮助投资者获得超额利润，即使是大型机构投资者或有内幕消息者也是一样。

各类型有效市场假说的对比，如表7-12所示。

李老师说

既然没有一个市场是充分有效的，那么是不是要否定有效市场假说呢？虽然的确没有一个市场会对所有的消息有效，但是不同的市场可能对某一类消息有效。依据市场对不同类型消息的反应，我们将有效市场分为了3种：弱势有效市场、半强有效市场和强势有效市场。如此看来有效市场假说还是成立的。注意：这3种有效性是呈包含关系的。如果市场只对市场信息有效，我们称这个市场为弱势有效。市场信息是指成交价和成交量，而技术分析主要就是分析量价关系；如果市场是弱势有效，那么技术分析就是无效的；因为当前的股价已经充分地反映了过去所有的价量信息，所以投资人无法通过技术分析获得超额回报。在弱势有效市场的基础之上，如果市场价格还包含了一些非市场信息（non-market information），这样的市场便是半强有效市场。非市场信息，如一家公司研发出了新产品或者公司老板被抓，这些信息通常用于基本面的分析。因为半强市场上的价格已经充分反映了基本面信息，所以基本面分析对于这个市场也是无效的，同时技术分析也是无效的。在强式有效市场上，所有信息都包含在股价里。这个市场上，分析信息已经无效了，所有基本面分析和技术分析也就都没有用了。在此情况下，有没有人能跑赢大盘指数收益。如果一个国家的市场技术分析有用，那么这个国家的市场是弱势无效（weak-form inefficient）的。

我们通过观察能在这个市场获得超额回报的分析方法，从而判断一个市场究竟属于哪一类有效市场。如果技术分析能够获得超额收益，那我们称这个市场为弱势无效。如果基本面分析能够获得超额收益，我们称这个市场为半强无效市场（semi-strong inefficient）。

超额收益（风险调整过的收益）的计算通常用来检测市场的有效性。如果有某种策略投资平均收益大于均衡预期收益，我们可以否决基于这种策略下有效价格的假设。

要计算超额收益，就需要先评测股票的风险，并利用CAPM模型或者多因素模型计算出交易策略下的预期收益。

基本面分析：一种基于公司公开信息，如公司盈利、销售预测以及行业、宏观经济等基本面因素来估计公司股票价格合理水平的方法。半强有效市场假说认为，所有的公开信息都已经反映在股票价格里了。所以，投资者不可能通过基本面信息去获得正的超额收益。那么在半强有效市场上，投资者应该采用被动投资策略，如直接投资指数组合。既然如此，那么还需要基金经理来指导投资吗？虽然基金经理在半强有效市场上无法获得超额收益，但他们仍然可以帮客户提高组合的分散化程度，完成资产的配置并且实行有效的税务管理。

技术分析：以股票历史价格涨跌和成交量的直观行为作为主要研究对象，对股票市场波动规律进行分析，从而找寻获得超额收益的方法。我们通过观察技术分析能否在市场上获得超额收益来检验弱势有效市场是否成立。