2.3 外汇市场风险溢价的研究综述

汇率，作为一种资产价格，其波动与走势不仅受到客观经济环境与条件的影响，还与货币市场上人们的主观偏好有关，投资者对持有风险资产需要高于无风险收益率的额外补偿，风险溢价不仅是微观资产定价的核心因素，也是金融宏观经济学中研究的热点问题之一。依据经济显现指标，对汇率相关政策的适时调整，只有充分把握“风险溢价”这一主观因素与汇率波动之间深层次关系，才能有效进行汇率政策的适时调整基础。

2.3.1 风险溢价的内涵与度量

投资者在持有风险资产时需要高于无风险收益率的额外补偿。而补偿的数量是风险溢价的度量问题，是近年金融理论的一个研究焦点。本节综述就风险溢价的相关概念及及其度量形式给予探讨。研究方法主要有两种：一种是基于静态CAPM（Capital Asset Pricing Model）模型，一种是基于Lucas（1982）理性预期理论的一般均衡方法中的跨期动态最佳消费选择理论。

一、静态资产定价理论中的风险溢价

风险的存在源于事件发生的不确定性。Frank H.Knignt在《风险、不确定性与利润》一书中，解释了三者的关系。

不确定性是指ai∈A={a1, a2, …, an}发生的概率P（ai）不是100%。而风险是指实际结果与人们期望结果之间的离差。所以事件A的期望值等于E（A）=P1a1+P2a+…+Pnan。选择ai的风险则是指|ai-E（A）|。

事件A的风险则可度量为：

这就是风险的基本内涵，当把这个定义用来解释资产的风险时，不确定性就是指资产未来收益率的不确定性，由此带来的风险就是资产的风险。根据Markowitz（1952）提出的资产组合模型，投资组合的预期收益和风险分别表示为（2.3）和（2.4）式：

其中，Wi是资产i在组合中的比重，E（Ri）是资产i的预期收益率。

其中，σp是组合P的标准差；σ2i是资产i预期收益率的方差；covij =rijσiσj是资产i和j的协方差。

夏普、林特纳和莫辛等根据资产组合模型进一步提出资本资产定价模型（CAPM）。从对资产组合分析方法看，资本资产定价模型最重要的创新就是无风险资产的刻画和定义。

在资本资产定价模型中，风险资产的收益波动性用等式（2.5）表示：

其中[Ri-E（Ri）]表示风险资产预期收益率的变化；Pi是风险资产预期收益率的概率分布。将无风险资产定义为零方差资产（σ=0），无风险资产的零方差意味着它对资产组合的风险值为0，无风险资产的预期收益率是确定值（Pi=1），这个确定值（E（Ri）=rf）就是无风险利率。这样，与之相对应，未来收益不确定的风险资产就可以表示为CAPM模型定义的无风险资产附加一定风险投资收益，用资本资产定价模型表述风险资产预期收益必然存在的数量关系，即：

风险资产预期收益率=风险溢价+无风险利率

其中，rm表示市场收益率，σm表示市场组合方差，σim表示该资产与市场组合的协方差。当，则CAPM可以表达为（2.8）式：

资本资产定价模型提出了度量风险资产的基本标准：要获得高于无风险利率的收益，就需要承担相应的不确定性。

风险偏好是人们对待风险的态度可以由效用函数的凹凸性来表示。效用函数的凹形表示人们对于风险的态度是规避的；效用函数的线形表示消费者对风险持中立的态度；效用函数的凸形表示人们对于风险的喜爱。

阿罗（1970）与帕拉特（1964）提出了关于风险规避程度的数学度量：

其中，u（w）表示效用函数，w表示收益。

对于承担风险的人来说，如果是喜欢风险的则Ra（w）＜0；如果是风险中立的，则Ra（w）=0，如果是风险规避者，则Ra（w）＞0。

二、跨期动态定价模型中的风险溢价

在对风险与收益之间的关系考察时，CAPM是仅考虑单期的静态模型，然而投资人在做资产组合选择时，也会将未来的投资机会纳入到考虑范围内，以此来进行跨期选择达到最适决策，所以风险不仅由当期资产报酬和市场报酬的变动决定，也应考虑未来市场变动的风险。Merton（1973）的研究，从极大化一生消费效用的基础出发，将单期CAPM模型延伸为跨期模型，建立跨期资产定价模式（Intertemporal CAPM, ICAPM）。由于在多期设定下，投资人会以未来的消费和投资机会来做出最适决策，但跨期消费和投资组合选择的问题为非线性，要导出多期间的模型参数较为困难，因此Merton（1973）从连续时间来看消费和投资组合选择的问题，将决策时间分割为无限小，使模型在每一区间都成为线性的问题。Campbell（1993）将连续性的资本资产定价模型改为间断性的资本资产定价模型，并且Campbell和Cochrane（1999）在此基础上提出了随机贴现因子的理论框架。

随机贴现因子理论的基本定价公式是

其中，Xt是任意资产在t时刻的收益，这种收益可以是确定的，也可以存在不确定性。Mt为随机贴现因子（Stochastic Discount Factor, SDF），即可以将资产未来t时刻的收益“贴现”。在部分文献中，也将随机贴现因子定义为定价核（pricing-kernel），为资产在t时刻的价格。

随机贴现因素中包含了对不确定性的调整，也包含了货币的时间价值用来反映真实的贴现因素。将上式除以价格后，可得

这里表示资产i的实际回报率，即单位资产的到期回报率。，其中即为通常所知的资产收益率，将上式进一步分解可得：

如果投资是无风险投资，则有，超额风险收益率为

则风险溢价可以用下式表达：

风险溢价=单位风险的定价（Price of Risk）×风险量（Quantity of Risk）

λt=Quantity of Risk=, S D t为标准差。

而对于如何选择Mt+1，基于消费的跨期资产定价模型（Consumption CAPM, CCAPM）认为投资者在跨期消费中的消费效用函数决定了当期消费倾向的大小，如（2.13）式：

而随机贴现因子SDF受到风险偏好的影响，当效用函数是时间可分时，有（2.14）式成立：

Ct表示对应期限的消费，U′（·）表示效用函数的一阶导数，进一步风险溢价可写成：

与传统的定价模型相比，随机贴现因子的提出能够对投资风险收益刻画。以宏观经济因素为基础，从间接定价的角度（如CAPM模型等）引入到直接定价的视角，SDF模型中的风险由宏观因素如上面分析的消费量波动的条件方差来刻画。在基于消费的资产定价模型中，风险的偏好程度随着时间的改变而改变。这个特点Campbell和Cochrane（1999）从消费习惯的角度给予了解释：通过对代表性消费者效用进行建模，揭示了消费习惯与之前的消费量成正比，对消费量正向的冲击能够使风险偏好降低，而对消费量负向的冲击使风险的规避程度增强。风险偏好的变化使消费的边际效用与资产回报的相关程度提高。除了消费变量之外，Brandt和Wang（2003）加入了通货膨胀率影响，他们从社会总体的风险偏好出发，解释了总体风险偏好会对通货膨胀率的改变做出的反应，但是对经济增长以及通货膨胀的风险无法明显地做出反应。风险承受能力强的投资者更具有意愿持有名义资产。Alvarez等（2009）通过建立一般均衡模型，认为货币供应量持续性地增长能够改变风险偏好。

2.3.2 汇率风险溢价的界定与影响因素

汇率作为两国间货币的比价，在国际贸易和资产交易的过程中同时影响着商品市场和资产市场。基于风险溢价的汇率理论考虑投资者对该种资产所要求的额外风险补偿是如何影响汇率的动态变化过程的，这需要对外汇风险溢价的表现形式、形成原因和动态波动特征进行研究。

一、汇率风险溢价的表现形式

汇率的风险溢价表现为对非抛补套利假说的偏离。非抛补利率平价理论认为预期汇率的变化会受到两国利率差异的影响。两个国家利率的差额等于预期汇率变化的差额。风险中性的投资者会通过国际资本市场套利最终使高利率货币在未来贴水，低利率国货币在未来升水。而诸多的实证研究发现了“远期升水之谜”即高利率货币在未来会升值，而低利率货币在未来会贬值。

对于UIP假说的检验最早的实证研究为Hansen和Hodrick 1983）、Fama（1984）。他们观察了比利时法郎、加元、法国法郎、意大利里拉、日元、荷兰盾、瑞士法郎、英镑和德国马克的走势后发现，系数的估计值为0.58，标准差为0.13。McCallum（1994）使用美元兑日元、马克和英镑的月度汇率数据得出的回归系数为-4。Froot和Thaler（1990）认为只有少数系数回归的结果会大于0，但是也远远小于1。还有一些学者认为由于计量方法上的局限性，无法验证UIP假说是否成立。Baillie和Bollerslev（2000）认为UIP假说无法通过实证检验，是因为小样本偏误（Small Sample Bias）的存在。Maynard和Phillips（2001）认为由于汇率的持续性波动与远期溢价的存在，使得被解释变量为平稳序列，而解释变量存在单位根，这就会使残差左偏，使系数趋向于0。Liu和Maynard（2005）认为通过Stochastic Partial Break模型可以验证远期溢价具有波动持续性。Choi和Zivot（2007）强调由于没有考虑结构转变，远期溢价的波动才具有较高的持续性。Sarno等（2006）、Baillie和Kiliē（2006）考虑当序列具有非线性特性时，UIP假说也无法被验证。Sarnē等（2006）发现使用货币高额收益率作为过渡变量时，汇率预期变化和UIP的情况较为接近。Baillie和Kiliē（2006）使用滞后期的风险调整溢价作为过渡变量，发现只有在风险溢价比较小或者为负数的时候才使UIP假说无法满足，当风险溢价较大的时候，UIP假说成立。Bansal（1997）、Bansal和Dahlquist（2000）也认为，当利率差为负数的时候，UIP假说成立。Chinn（2006）认为即使回归区间发生变化，该结果也显著成立，但是随着期限的增加（长于一年），这种效应会消除。Chaboud和Wright（2005）采用日间数据进行回归时，并未发现UIP偏离的现象，这说明在极短期内，风险溢价并不存在（Alexius,2001）。Chinn和Meredith（2005）以及Chinn（2006）认为在超过一年的期限内，这种偏离也在逐渐衰弱，在极短期和长期内，汇率风险都会消失，货币政策、风险溢价和汇率预期波动都会降至非常低的水平。

还有文献研究了风险溢价随时间变化的特征。Holtemöller（2005）发现风险溢价只有在国内外利差符合一阶协整过程，而汇率变化率是平稳的时候才具有平稳的特性。非平稳的风险溢价说明国内外资产相互之间并不能有效替代，并且还发现风险溢价波动性较高的货币风险溢价也相对较高，UIP的偏离程度也随之增加。

由于利率平价中使用的是名义汇率，Engel（1996）还指出这种偏离源自于人们对实际外汇收益而不是名义收益的关注。因此也有文献对实际汇率与国内外利差之间关系的验证，Hollifield和Yaron（2001）验证了实际汇率是否符合UIP的假说，发现通货膨胀率与货币收益率之间不存在明显关系。Lustig和Verdelhan（2007）发现实际消费总量的增长风险能够在货币市场上被定价。

对于UIP假说不成立的原因，诸多文献也从理论层面做了探讨。基本观点主要可以分为以下两类。一类是从基于风险视角；一类是风险以外的视角。后者主要从两个方面揭示了其中的原因：一是中央银行对外汇市场的干预措施（McCallum,1994; Anker,1999; Christensen,2000; Baillie & Bollerslev, 2000; Alexius,2002; Chinn &Meredith,2004; Mark & Moh,2003），Alexius（2002）建立了考虑通货膨胀中央银行的预期损失函数模型，说明当央行力图平滑汇率时，必然会造成UIP的偏离。Mark和Moh（2003）发现在央行对外汇市场干预密集时，偏离UIP的情况就出现的较多。二是微观交易者与交易机制方面的探讨限制，Hollield和Uppal（1997）、Verdelhan（2010）认为是由于交易成本的存在，Alvarez、Atkeson和Kehoe（2009）提出是由于市场的分割效应，Bacchetta和Van Wincoop（2006）发现是由于市场交易者对信息关注程度的不对称（Villanueva,2005），Sarno等（2006）认为是因为外汇市场上的套利行为受到了限制。

从风险角度的解释主要有三种：一是从长期风险（Long Run Risk）的角度，Bansal和Shaliastovich（2008）、Colacito（2006）利用Bansal和Yaron（2004）提出长期风险的模型给予解释；二是Farhi和Gabaix（2008）利用经济周期中的不定期灾难性风险（Disaster Risk）对此给出解释；三是从风险溢价的角度。

Lewis（1995）强调风险溢价时变性（time-varying）特征是使UIP假说无法成立主要原因。Bekaert（1996）认为基于风险调整的UIP模型，打破了国内外利差与汇率预期变动率之间等式关系，时变的风险溢价具有动态特征；从随机贴现因子（定价核）的角度，Backus、Foresi和Telmer（2001）认为风险溢价可以写成两国定价核高阶距项的差。

Verdelhan（2010）、Lustig和Verdelhan（2007）利用Campbell和Cochrane（1999）提出的习惯偏好模型（External Habit Preference）解释了UIP偏离的原因。Verdelhan（2010）认为由于反周期的风险溢价和顺周期的利率都是内生化的，在国内经济衰退的时候，消费者的消费接近于习惯消费值（habit-level），定价核（pricing-level）波动较大，代表性投资者的风险规避程度增强，当本国投资者的风险规避程度强于外国投资者时，汇率波动与国内的消费增长冲击相关。因此投资者期望在汇率收益中得到正的超额收益。这是因为在经济衰退时，利率较低，货币市场投资的超额收益率就会随着利率差异的增加而增加，由此就可以来解释UIP偏离。Bekaert（1996）、Bansal和Shaliastovich（2012）、Lustig和Verdelhan（2007）检验了基于消费的风险溢价对外汇波动的影响，发现基于消费的解释往往出现的问题是消费的波动比汇率的波动低。Backus和Smith（1993）提出了实际汇率的波动往往要小于总消费的波动，即“Backus和Smith之谜”。对如何消除而这波动性的差异，也有文献给出了解释。Alvarez等Jermann（2001）、Lustig和Van Nieuwerburgh（2005）和Fernando Alvarez（2009）认为风险是由边际投资者的消费偏好来定价的，并没有用总消费来反映投资者的风险偏好，而是采用了有限参与（Limited Paticipation）模型。Verdelhan（2010）考虑了两国间贸易的情况，认为当引入贸易成本时，也可以削弱这两种波动性的差异。

二、影响汇率风险溢价的因素分解

针对发现的远期溢价之谜这一现象，由于货币市场上投资者对不同货币的风险偏好不同，偏离UIP的风险溢价是因为在不同国家投资于不同币种的资产所承担的风险补偿存在差异。在资本资产定价模型中，只有与系统性风险相关的部分能够获得风险补偿收益，这一方面的研究主要从两个方面展开：一是基于静态资本资产定价模型；二是从随机贴现因子角度着眼的基于动态资本资产定价模型。

Bansal和Dahlquist（2000）、Francis等（2002）和Tai（2003）将CAPM模型引入到偏离UIP风险溢价的分析中。Bansal和Dahlquist（2000）根据Fama和Macbeth（1973）提出的截面回归方法对风险进行定价。他们在UIP的框架下，采用了单一因素和国别因素对34个发达国家和新兴市场的货币超额风险进行了度量，验证了货币的超额收益率是否与国别因素和系统性风险的相关程度有关。Francis等（2002）使用了Fama-French（1993）的三因素模型对1980—2000年9个新兴市场的货币超额收益率进行了估计。通过加入能够反映金融风险和未来经济增长率的因子，发现偏离UIP的超额收益是由系统性风险决定的，运用多变量的GARCH模型，发现了风险溢价的时变特征。Tai（2003）使用了国际CAPM模型，对东亚四国在1986—1998年间的汇率风险溢价进行估计，发现其具有的时变特点，并认为这主要是来源于汇率风险。

使用跨期动态模型对汇率的研究主要是对汇率波动中的收益率预测。这是基于对随机贴现因子（Campbell & Cochrane,1999）的分解。

Fama（1984）将两国利差分解为远期升贴水与预期汇率变动之差qt和外汇风险溢价pt，即有。为验证非抛补套利均衡，这里假设pt=0，则。

为验证UIP假说，即验证回归系数b即可

Fama指出b＜0的必要条件是：cov（pt, qt）＜0, var（pt）＞var（qt），假设标准定价核为mt+1，当为本币n期零息债券在第t期的价值，则有=。

Backus、Foresi和Telmer（2001）将Fama（1984）对汇率风险溢价的分解用随机贴现因子，即定价核（Pricing Kernel）的概念重新表示为：其中，mt+1和分别表示国内和国外的实际定价核（Real Pricing Kernel）。

风险溢价为，表现为国内与国外实际定价核的对数形式的预期差，假设，则在这种情形下，qt=pt。Bakshi、Carr和Wu（2008）、Brandt、Cochrane和Santa-Clara（2006）、Colacito（2008）、Colacito和Croce（2011）强调了基于随机贴现因子的宏观因素的波动是低于汇率波动因素的。还有一些文献表明通过随机波动因子对汇率波动的影响还需要考虑全球风险，Lustig等（2009）指出对国别风险和全球风险必须给予差别定价，而随机贴现因子与这两种风险有关，每一种风险在市场上获得的风险溢价都是不同的，全球风险的冲击只和反映世界经济波动的变量有关，这些观点为汇率波动和走势的形成融入了经济周期波动的因素。

三、影响汇率风险溢价的因素

汇率风险溢价的来源主要有以下四种：

一是经济波动的周期性因素。Lustig等（2010）发现对持有美元的投资者来说，预期汇率的收益率可以由两部分组成，分别是美元风险溢价和外汇利差交易溢价（Carry Trade Premium）。前者主要与美国经济的波动风险有关，而后者与世界经济的波动风险有关。而汇率风险收益呈现逆周期波动的态势，即经济繁荣时风险溢价低，而经济衰退时风险溢价较高。所以宏观金融变量通过风险溢价渠道可以对汇率未来的定价产生影响。李小平等（2010）基于美日基准利率差和CPI同比指数的差值，利用随机折现方法，建立了远期汇率风险溢价的宏观理论模型，进一步将宏观模型推广到整个期限，建立风险溢价关于期限的函数，利用GMM方法估计风险溢价宏观模型的参数，并进一步利用风险溢价的VAR模型，考察了宏观因素对不同到期期限风险溢价的影响和不同到期限风险溢价之间的相互关系，发现风险溢价绝对值的均值随期限的增大而增大，但两国基准利差和CPI同比指数差值仅对风险溢价的期限结构短端的影响较大。郑振龙和邓弋威（2010）利用随机贴现因子的框架探讨了外汇风险溢价与相关两国的宏观经济波动关系，发现外汇风险溢价与两国的经济波动及两国经济波动的相关程度有关：当两国经济平稳，两国经济波动相关性很高时，外汇的风险溢酬将近似于零均值白噪声；而当经济危机爆发时，汇率风险溢酬将表现出巨大的波动。

二是基于货币政策冲击对汇率预期及其波动所产生的影响。这方面的研究主要从货币规则出发，解释不同货币规则下，汇率风险溢价的变动情况。McCallum（1994）认为将稳定汇率作为货币政策调整的目标，通过调整利率工具来影响国内外利差和汇率预期变化率。中央银行通过利率政策对汇率波动率的反应也会影响汇率预期与国内外利差的关系。Chinn和Meredith（2004）拓展了McCallum模型，加入了利率政策对产出和通货膨胀率的反应，发现UIP偏离现象仍然来自与货币政策对汇率的反应。Alvarez等（2009）通过建立一般均衡模型，发现货币供应量持续性地增长，通过改变风险溢价水平，使汇率的变化符合随机游走模型。Ferreira（2004）将McCallum（1994）的政策调整目标中加入了通货膨胀率和产出缺口的波动，发现货币政策确实是UIP偏差产生的原因之一。

为了考虑货币政策因素对汇率风险溢价的影响，必须区分名义变量和实际变量，考虑通货膨胀率水平。在这方面的研究都是基于Lucas（1982）提出的国际资产定价模型。该模型的基本等式是

其中St为名义汇率（直接标价法），nt表示国内消费者的跨期边际替代率。πt是国内膨胀率，而π*t表示外国通胀率。该等式揭示了利率、名义汇率、实际汇率、消费和偏好之间的关系。Backus等（2010）将货币政策依据Taylor（1993）提出的泰勒规则引入式（2.20）中，使得通胀率和跨期边际替代率之间不再相互独立，这也有助于解释名义与实际利率之间的互动关系。Backus等（2010）假设了最简单的泰勒规则形式，尚未考虑产出缺口，只考虑了通货膨胀率的变化：it=τ+τ1πt+zt，其中it为名义短期利率，πt为通货膨胀率，zt为货币政策冲击变量，而τ和τ1为政策变量。假设私人部门买卖债券，则名义利率满足标准的欧拉方程。，其中nt+1为实际的边际替代率，而通货膨胀率根据上式必须满足。因此，对于内生性的通货膨胀率而言，将其带入欧拉方程中，就可以得到Gallmeyer等（2007）提出的与货币政策相关的定价核（Monetary Policy Pricing Kernel），也就是说定价核与泰勒规则的变量τ和τ1相关，这个因素将影响汇率的走势，基于此就可以分析货币政策的变化对汇率波动的影响。Backus等（2010）还分析了货币政策根据McCallum（1994）规则制定时，汇率风险根据通货膨胀率的变化所产生的内生性变化，发现货币政策对风险溢价波动做出的反应，是使汇率利率关系偏离UIP假说的原因。

Cochrane（2001）指出货币政策规则与通货膨胀率的波动存在相关性，从汇率的波动中提取货币政策变量，可以回答泰勒规则引起通货膨胀率的变化是否会影响到汇率的定价。

三是基于预期机制：Lewis（1995）分析了“比索问题”是如何导致了偏离UIP的风险溢价形成。若市场预期汇率在未来会发生突变，但是这个突变在长期都尚未实现，这时“比索问题”就出现了。偏离UIP条件的风险溢价会通过以下机制发生：当市场预期未来的汇率值在长时期内都没有实现时，汇率预期值和实际值就会发生系统性偏离，这种持续性偏离会使风险溢价是未来汇率值的一个有偏估计。

四是制度性因素。对新兴市场国家与发达国家而言，面临金融市场化程度不高、资本账户尚未完全开放、资本国际流动限制等条件制约，这些制度性因素，对汇率波动及其风险溢价是否能产生影响呢？也有学者进行了大量的研究：

Francis等（2002）通过对偏离UIP假说的溢价效应进行研究来验证金融市场化改革的效果。他们发现在金融自由化改革后三个拉美国家的货币超额收益率和波动性后显著提高，而土耳其等国的货币超额收益率大幅降低。Mansori（2003）验证了与20世纪90年代相比，欧元在使用后这些国家偏离UIP条件的汇率风险溢价逐渐降低。Baharumshah等（2005）分析了亚洲十个新兴市场国家的货币对日元的实际利率平价假说在金融自由化之后成立。

Goh等（2006）利用马来西亚在1978—2002年这段时期的数据，采用Hamilton和Susmel（1994）提出的Switching ARCH模型，验证了利率市场化、货币危机、汇率管制、经济衰退等经济制度变化是否对偏离UIP的风险溢价发生能够产生影响，他们发现随着金融市场化的程度提高，政治经济局势稳定，风险溢价的波动程度逐步降低。

对于发展中国家而言，还必须考虑政治风险和违约风险，即使是风险中性的投资者对于这两项引起的风险也会要求额外的风险回报。在UIP模型中，只是用利率差与预期汇率波动率之差来表示风险溢价，无法有效区分其中包含的各项风险，Misirli和Alper（2009）将国内外利差进一步分解：i。其中，it, k表示本国境内的本币资产的利率表示本国境内外币资产的利率表示本国资产在国外用外币计价的利率k表示外币资产在外国境内的利率。第一项表示本国境内国内外资产的利差，这一项为汇率风险溢价仅与汇率的波动有关；第二项是两种资产在国外使用外币计价的利率差，表示违约风险溢价；第三项是本国资产使用外币计价在国内外的利差，表示政治风险溢价。后两项可以用来表示国家风险的风险溢价。进一步地

（2.21）式可写为，其中表示投资者要求的汇率风险补偿，表示资产的违约风险溢价补偿；表示同一资产在跨国流动时所要求国别风险补偿。Frankel和Okongwu（1996）、Domowitz等（1998）对20世纪90年代墨西哥的汇率风险和国别风险溢价的比较发现：汇率的风险溢价更高，而且波动更大。所以推断在这个阶段偏离UIP的风险溢价更多地来自于汇率风险而不是国别风险。

还有一些文献将汇率风险与国别风险通过宏观变量联系起来，希望对市场风险定价给予度量。Schmukler和Servén（2002）对阿根廷的汇率风险溢价研究发现，汇率风险溢价与出口额和外汇储备的比值，贸易逆差和GDP的比值，公共财政赤字和GDP的比值，以及银行的流动性指标等有关。Rojas-Suarez和Sotelo（2007）分析了违约风险与利率之间的关系，发现违约风险溢价不是国内外利差的格兰杰因果原因，因此UIP的回归是一个有偏的估计，并且违约风险确实与其他宏观经济变量相关，如外债与政府支出之比，政府负债与银行资产之比，还有全球流动性条件等。Werner（1996）发现了汇率时变的风险溢价与政府的外币债券之间的比例相关，而Bratsiotis和Robinson（2006）对1997年亚洲金融危机期间的汇率风险溢价进行度量，发现了它与外币发行的公司债和企业债的比例有关，并提出如果根据UIP条件对汇率做出了修正，就可以在金融危机之前预测到亚洲国家汇率未来的变化。Poghosyan（2008）指出汇率风险溢价与以下两个因素相关：一是本币和外币的存款之比；二是中央银行对外汇市场的干预。他们通过对1997—2005年的数据验证发现，风险溢价是使UIP偏离的主要因素。而且风险溢价随着期限的增加而提高，并通过GARCH-in-mean-model的条件方差反映其随时间变化的风险收益水平。

2.3.3 风险溢价视角下的人民币汇率管理

国内对人民币汇率风险溢价问题研究的文献并不多，主要集中在以下几个方向：

一是对偏离抛补套利平价的验证及原因解释。刁峰（2002）通过对无抛补利率平价方程式的残差进行Q检验和似然比检验（LR检验），证明残差不是白噪声过程，从而得出人民币标值的金融资产和美元标值的金融资产是不完全替代的。桂咏评（2008）以2004—2006年数据为基础，通过对未抵补利率平价的回归检验，得出中国国内外资产是不完全替代的结论。陈蓉和郑振龙（2009）对人民币DF和NDF市场上不同期限的美元/人民币远期汇率定价偏差，在理论上和经验上进行了多角度的分解和研究。发现样本期内的远期汇率定价偏差是结构突变的非平稳序列，美元/人民币远期外汇市场上的利率平价并不成立，其定价偏差在本质上是市场预期的中央银行所调控的人民币升贬值幅度与美元资产预期收益率的差异，决定远期汇率升贴水的不再是利率平价，而主要是预期和外汇风险溢酬。并发现对于国际投资者而言，人民币的风险溢酬和系统性风险溢酬为正，而美元的系统性风险则溢酬是负的。郭树华等（2010）以GARCH方法和2002—2009年的数据，对人民币利率与人民币汇率风险、通货膨胀、中美利差的关系进行分析发现2005年7月“汇改”之后，人民币汇率风险开始对人民币利率的变化起正向作用，由于汇率弹性的增强，“风险溢价”对利率的推动作用开始显现，根据非抛补利率平价原理，汇率的升值会引起利率的下降。

二是从宏观经济层面对汇率风险溢价产生的影响进行研究。金雪军和王义中（2006）认为风险溢价与本国实际利率、资本管制程度、本国预期通货膨胀率存在关系。金雪军和陈雪（2011）采用2002年1月至2010年10月的汇率及宏观数据，利用马尔科夫状态转换方法的自回归条件方差模型研究发现：偏离非抛补利率平价的人民币兑美元汇率风险溢价波动存在明显的状态转换行为。在全球金融危机期间的2007年9月至2008年8月和2010年7月至10月，汇率风险溢价处于高波动状态，其余时间段处于低波动状态，并发现汇率、利率、物价水平等货币性因素的波动性在两种状态下存在显著差异，而生产和消费非货币因素的波动性并不存在显著差异，而且资本管制和汇率稳定政策能够降低人民币汇率风险溢价的波动性。

基于风险溢价视角，诸多学者对涉及人民币汇率管理问题也进行了研究，主要讨论了央行对人民币币值的干预与汇率制度改革如何能够充分顾及国际资本流动与金融市场的稳定性之间的协调关系。

首先，是从金融市场稳定性的角度进行的研究，周虎群和李富有（2011）发现风险溢价因素取决于汇率预期，汇率市场上的投机者预期随机干扰的方差越大，就会影响预期汇率与实际汇率的方差，提高本国利率水平，进而影响货币需求，诱发投机冲击。而预期资产价格波动幅度增大，会增加风险溢价，诱使更大规模的投机冲击。此时通过对资本项目进行适当管制，诱发汇率投机的概率会降低，但使资产价格受到的投机冲击概率会增加。

其次，是以不同汇率形成机制下的风险溢价变动特征作为研究汇率制度选择的切入点进行的研究。周密（2010）采用似不相关回归模型对人民币汇率制度经历的不同的改革发展阶段进行了分析，结果发现，随着汇率制度从有管理的浮动逐渐向自由浮动发展，汇率市场的有效性逐步提高时，汇率风险溢价系数逐渐减小。刘程和佟家栋（2010）假设当本国为新兴市场时，外国投资者对本国投资的资产存在随机的风险溢价，但该风险溢价与东道国的实际冲击不相关，仅反映投资中的非理性投资因素。在浮动汇率制度下，新兴市场的名义汇率由风险溢价和实际冲击共同决定。当风险溢价上升时，本币贬值，由于浮动汇率对于宏观经济的冲击吸收能力依赖于该国金融环境的发展条件，因此新兴市场的汇率制度退出和转轨决策应当着眼于克服金融约束的关键性门槛。

第三，是从外汇市场对人民币币值干预的角度分析汇率水平及波动管理与风险溢价之间关系所展开的研究。桂咏评（2008）认为外汇干预与风险溢价存在协整关系，风险溢价为一个有限数值，风险溢价是中央银行外汇干预的原因，中央银行外汇干预导致风险溢价以及汇率的变化。朱孟楠和刘林（2008）假设在国内外资产不完全替代下，非抛补的利率平价成立时，货币当局在外汇市场上进行积极的干预，由于资产不完全替代，当投资于国外资产时，在期末转为本币时会存在一个成本，那么投资者在投资国外资产时就要求一个额外的风险溢价来补偿由于资产不完全替代所带来的风险。他们运用State-Space模型对偏离非利率平价的风险溢价进行估计，由此影响了利率平价函数。进一步结合央行在亚洲金融危机前后和2007年美国次贷危机后的货币市场干预的事实，发现我国中央银行的冲销是部分有效的，有10%的外汇占款并没有被冲销掉，这部分未冲销的外汇占款在市场利率和货币乘数的作用下在一定程度上造成了国内货币市场失衡。魏晓琴和古小华（2011）基于资产组合渠道对外汇干预的有效性进行实证分析。他们通过格兰杰因果关系检验，证明了由于汇率的变化导致了央行的外汇干预；同时央行的外汇干预引起了国内利率的变化，进而改变了风险溢价。外汇干预与风险溢价存在协整关系，风险溢价是央行外汇干预的原因而央行外汇市场干预导致了风险溢价以及汇率变化，总体上我国外汇干预是有效的。