2.2 汇率管理机制的研究综述

张斌、何帆（2005）认为成功的汇率管理依赖于制定明晰的汇率政策目标、设计合适的汇率管理方案以及选择合适的政策调整时机，因此本小节将从汇率管理的目标、方案和调整时机三个方面就国内外已有的理论与实践经验研究进行系统性的综述。

2.2.1 汇率管理的目标

汇率调控管理需要考虑的首要问题是确定汇率政策调整的目标。一般来说，汇率调整的目标是指将汇率水平控制在保证商品市场上均衡与资本市场稳定条件下形成的合理汇率水平。汇率形成机制调整是指达到这种合理目标的手段和方法。

作为已经采用浮动汇率、具有完善外汇市场的发达国家，汇率管理的目标相对简单，只需要在经常项目出现严重的贸易失衡，即贸易顺差或者贸易逆差过大的时候，对汇率进行干预。而对一般的发展中国家来说，汇率政策的调整目标具有多样性和复杂性。Reinhart（2000）以及Cavlo和Reinhart（2000）认为发展中国家的汇率政策调整是以降低通货膨胀、维护本国经济政策的可信度为目的；Kawai和Takagi（2001）指出在20世纪90年代的东南亚金融危机发生之后，汇率政策不仅以稳定汇率来实现贸易、投资与经济的增长为目的，还需要在区域内实现汇率政策的协调，以保证区域内各国汇率水平的相对稳定。汇率水平的波动性对贸易和投资也会产生其他影响，特别是新兴市场经济体内出现的“害怕浮动”现象（Calvo & Reinhart,2000）。

Krugman和Obstfeld（2000）认为“只有当产品市场和资产市场都处于均衡状态时，整个经济才能均衡”。但资产市场是由名义性货币因素影响的，如果将这两个市场混为一体，则无法区分短期和长期效应，仅根据单一市场上的均衡汇率而进行政策调整就忽略了不同市场对资源调整的差别。从期限上来看，长期目标一般是指使一国经济在内外均衡时实现的汇率水平，而短期目标是要维持资本市场的稳定，防止汇率波动引起的资产价格大幅波动而引起国内金融市场动荡。汇率调整目标的长期性与短期性特征说明汇率政策需要适时为实现产品市场与资本市场同时均衡进行调整。

汇率管理目标不仅要考虑维持宏观经济内部与外部均衡，将汇率调整到与内部均衡与外部均衡相一致的均衡水平，实现“长期”目标，同时在全球经济金融一体化趋势日益增强的情况下，考虑货币及资本市场的稳定性，实现汇率波动的“短期”目标。下面就涉及这两个目标的理论研究成果进行系统性的综述。

一、汇率管理的长期目标

均衡汇率的定义本质上就是均衡汇率测算的统计口径。而西方具有影响力的均衡汇率理论主要有：基于购买力平价下的汇率均衡、局部均衡框架下的均衡汇率和一般均衡框架下的汇率均衡。

（一）购买力平价下的汇率均衡

购买力平价（Purchasing Power Parity，简称PPP）理论决定了货币在商品市场上的购买能力（Dornbusch,1976; Mussa,1982）。在短期内，汇率会对购买力平价有所偏离；但是从较长期的时间范围来看，由于购买力平价的存在，汇率水平会向PPP发生回归。由此可见，购买力平价决定长期的均衡汇率水平。

在汇率政策调整中，用长期购买力平价可作为判断汇率高估或者低估的判别标准之一。用对数形式表示：

式（2.1）中，e表示名义汇率（直接标价法），实际汇率水平可以导出为e-p+p*, p、p*分别表示国内和国外的价格水平，a0为固定常数项，ε是随机变量。用ε来解释实际汇率与长期购买力平价决定的均衡汇率水平间的偏离程度。

姜波克（2002）认为实际汇率水平具有不变性和稳定性，也就是说如果PPP能在统计意义上成为实际均衡汇率，则实际汇率e-p+p*应该是平稳序列或者是向均值回归。国外也有较多的文献从实证方面验证了长期购买力平价是否成立。Abuaf和Jorion（1990）通过对发达国家1990—1992年的汇率数据研究发现，从长期来看PPP是存在的，短期内汇率水平虽然会偏离由PPP决定的长期均衡值，但是一般在3年之内，这种偏离程度会降为一半。针对发展中国家的实证研究发现，McNown和Wallace（1989）使用Engle和Granger（1987）两步协整检验方法，验证购买力平价在阿根廷、巴西和智利等这些发展中国家成立。Holmes（2001）使用1973—1997年的季度数据并运用Johansen最大似然估计方法检验了发展中国家的购买力平价，其检验结果同样支持长期购买力平价成立。

国内学者对人民币汇率是否符合购买力平价进行了验证，由于样本阶段、计量方法的不同，观点存在较大差异。金中夏（1995）在实证研究中，考虑了通货膨胀水平对实际汇率水平的影响，采用美国批发物价指数和中国的消费价格指数将通胀因素剔除，测算出人民币/美元的双边汇率，实证结果表明，改革开放以来人民币实际汇率总体上贬值。易纲和范敏（1997）测算1993—1995年针对美元的可贸易品购买力平价的估计值，在1993年购买力平价约为1美元合7元人民币，1994年为1美元合7.3元人民币，而在1995年该比值继续略有下降为1美元合7.5元人民币，实际汇率为1美元合4.2元人民币。进而他们预测人民币实际汇率在当时存在低估，而在1995年之后的两三年内将缓慢升值并趋近于可贸易商品的真实购买力平价。但陈学彬（1999）根据绝对购买力平价和相对购买力平价公式计算为基础，测算出了人民币兑美元汇率不是高估而是低估。但是，张晓朴（1999）比较人民币名义汇率与国内物价、美国物价水平之间的关系，发现人民币兑美元汇率的变动不符合购买力平价理论。刘阳（2004）也发现人民币与美元之间的相对购买力平价是不成立的。陈志昂和方霞（2004）认为在1990—2000年间，人民币实际汇率是低估的，将购买力平价中的产品分为可贸易品和非可贸易品，进而发现扩展的购买力平价拟合度相对较高。赵登峰（2004）运用协整的计量方法进行研究后认为，虽然购买力平价兑人民币汇率变化的解释力较弱，但是从长期来看，购买力平价在人民币汇率变化中，还起到了基础性的变化作用。范爱军和韩青（2008）认为一般计量方法中的实际汇率的平稳性检验和名义汇率与国内和国外价格水平的协整检验，对检验人民币汇率购买力平价的验证不具有适用性，主要是由于我国汇率与价格的传导机制的通畅性欠缺，因而购买力平价并不完全成立。刘金全、云航和郑挺国（2006）采用Markov区制转移的Engel和Granger（1987）协整分析对人民币汇率购买力平价假说的计量检验，运用汇率制度改革、通货膨胀率、经济政策调整等经济事件来进行内生性的区制划分，发现人民币汇率长期购买力平价假说成立。

（二）局部均衡条件下的汇率均衡

基于进出口贸易方程的均衡汇率是局部均衡条件下的均衡汇率水平。均衡汇率需要考虑经常账户项目发展的潜在趋势，在估计贸易方程的基础上，求在经常项目均衡时，实际汇率应当如何变化。但同时局部均衡的实际均衡汇率计算框架并不是没有考虑内部均衡的因素，局部均衡框架下的实际均衡汇率水平取决于目标经常项目余额和贸易方程，它所计算的中长期潜在产出水平其实也反映了内部中长期均衡的理念，局部均衡条件也是继购买力平价计算方法之后在国际经济学界占据主导地位的实际均衡汇率模型。主要的代表性理论有以下几种：基本因素均衡汇率理论（Fundamental Equilibrium Exchange Rate, FEER）、均衡实际汇率理论（Equilibrium Real Exchange Rate, ERER）、自然均衡汇率理论（Natural Real Exchange Rate, NATREX）、行为均衡汇率理论（Behavioral Equilibrium Exchange Rate, BEER）等。

Wolliamson（1994）提出的基本因素均衡汇率理论（FEER）认为均衡实际汇率是能够保证实现内外部经济同时均衡的汇率水平。宏观经济的内部平衡表现在经济处于充分就业和低通货膨胀状态，而外部均衡反映了经常项目伴随的净资本流动。施建淮（2005）认为，“FEER方法的主要缺陷是可操作性比较差，涉及大量与经常项目和资本项目有关的参数设定（将参数校准在充分就业和可持续的净资本流动水平），使得该法得到的估计结果对模型参数的设定比较敏感”，并且模型并不包含一些被证明对实际汇率行为具有影响行为的变量。Coudert和Couharde（2007）运用FEER模型，利用可持续性经常项目计算实际有效汇率发现：人民币实际汇率在2003年低估了23%，而人民币兑美元的汇率低估达到44%。胡春田和陈智君（2009）发现利用均衡汇率理论计算人民币均衡实际汇率，自2005年7月汇率制度改革至2009年2月，人民币对美元名义汇率升值21%，证明了2008年年底，人民币已升值过度，表现出的现象是2007—2008年间中国沿海数以万计的出口企业倒闭，大量工人失业，经济现象显示人民币很可能已经升值过度，这与多数研究文献的计算结果却指出人民币升值还未到位的结论是相反的。

自然均衡汇率理论（NATREX）（Stein,1995）除了考虑国际收支均衡（没有外汇储备变动）外，还将满足国内失业率作为汇率的基本条件之一。NATREX模型的基本结构方程包括如下四个：内部商品市场均衡方程、利率平价方程、投资和储蓄决定方程、净国外债务和经常项目变化方程。孙茂辉（2007）采用我国1978—2004年的年度数据，根据自然均衡汇率理论和中国宏观经济特点，提出估计人民币自然均衡实际汇率的结构方程，其中变量包括消费、投资、贸易收支和国民收入等，算得人民币中、长期的自然均衡实际汇率，测算出人民币实际汇率失调程度，结果表明：在2005年汇率改革之前，我国人民币升值压力主要来自金融经济层面，人民币币值存在一定程度低估。

由Clark和MacDonal（1998）提出的行为均衡汇率理论（BEER），通过一个简约方程即单因素方程将均衡汇率水平解释为中长期经济要素、短期变动因素与随机扰动项的函数。BEER模型运用协整方程和滤波技术考察实际汇率与影响汇率各因素之间的协整关系，并进一步可考察汇率的均衡与失调情况。张晓朴（1999）运用该模型发现：当本国贸易条件改善、对外净资产增加会促进人民币均衡汇率升值；而在货币供应量（M2）和利率上升时，会使汇率贬值。施建淮和余海丰（2005）发现从长期因素来看，对外净资产、贸易条件和对外开放政策决定了人民币的长期均衡汇率水平；郑佳和林斌（2008）对BEER模型改进为可以区分长期因素和中期因素，并进行了实证研究发现：从长期决定因素来看，劳动生产率和贸易条件改善会使人民币汇率升值；而从中期来看，对外净资产、开放度和货币供应量决定了中期的均衡汇率水平。陈云、陈浪南和林伟斌（2009）利用边限协整方法进行实证研究发现：非贸易品和贸易品价格水平、贸易条件、工业增加值和对外净资产决定了人民币均衡汇率的长期水平。王海军（2010）构建了一个半对数的协整方程，对我国在1995—2010年间的季度数据进行实证检验发现：贸易条件改善、对外净资产占GDP比重上升会促进人民币均衡汇率升值；而国内利率上升、对外开放程度提高会促进人民币均衡汇率贬值。

（三）一般均衡条件下的均衡汇率

在新开放宏观经济学（New Open Economy Macroeconomics，简称为NOEM）的视角下，大量文献对Obstfeld和Rogoff（1996）的粘性价格一般均衡模型进行了拓展，从一般均衡的条件下考察均衡汇率水平的决定因素和决定机制。Stockman（1980）和Lucas（1982）提出了一般均衡状态下的汇率决定模型。Chari、Kehoe和McGrattan（2004）对价格粘性，Hau（2000）、Obstfeld和Rogoff（1996）对工资粘性的情况进行了探讨，Betts和Devereux（2000）将依市定价（Pricing to Market）加入到模型中，Hau（2000）、Obstfeld和Rogo（1996）还考虑了非贸易商品（Non-traded goods）存在的情况。通过物价和价格粘性是无法完全解释汇率与基本经济波变量相比所呈现的波动幅度，一般均衡模型还考虑了金融市场不完全、非抛补套利假说无法完全成立时的情况（Chari et al.,2004;R.Cristadoro et al.,2006）。一般均衡的模型一般分为三类，一种是DLR模型（Devarajan,1999），另一种是基于结构性的大型经济计量模型，还有较新的一种是采用随机动态一般均衡模型（Dynamic Stochastic General Equilibrium Model, DSGE模型）。DLR模型通过计算需求替代弹性和供给转移弹性构建8个方程，Bu和Tyers（2001）使用该模型对人民币均衡汇率进行了研究。Haque和Montiel（1999）设计了针对发展中国家的结构性一般均衡模型。李鑫等（2010）在凯恩斯主义宏观经济模型的基础上，结合我国的情况构建了一般动态均衡模型，附加了后顾性和前瞻性预期因素构建测算人民币均衡汇率的计量模型，他们以1994—2008年的季度数据为样本，使用广义矩方法对经济结构联立方程组模型进行估计，得到反映中国宏观经济短期偏离的IS曲线、AS曲线、货币需求方程以及外汇市场行为均衡方程，发现在样本期的大部分时间段里，人民币实际有效汇率偏离小于2%，而2008年实际有效汇率升值速度太快。杨治国和宋小宁（2009）构建了一个随机动态一般均衡模型（DSGE），分析了均衡汇率的内在决定机制，发现均衡汇率受到名义汇率、两国技术水平差异以及两国名义货币余额差异的影响，在货币余额差异不变的情况下，名义汇率扰动对均衡汇率并无明显的影响；在短期内技术水平差异不变的情况下，两国名义货币余额的差异变化将影响均衡汇率，政府可通过调整名义汇率和两国货币利率差异的方式使汇率恢复至均衡水平。

二、汇率管理的短期目标

均衡汇率理论的基本前提是汇率是由国内外金融资产的需求和供给决定的，也就是说，汇率可以看作是人们根据自己的消费方式进行内外资产组合配置的结果。但是在资本市场上，汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成，汇率波动直接反映投资者在国内外市场投资的收益情况，所以短期内汇率预期、汇率波动引起的资本跨境流动会对一国资本账户的安全稳定性产生影响，进而影响一国宏观经济的安全。特别是当一个国家的汇率市场体制不完善，尤其是金融市场发育不完全，无法在短期内对汇率波动风险进行有效化解，容易造成汇率的波动偏离真实经济基本面，给一国的宏观经济稳定以及金融市场安全造成负面的冲击（张斌、何帆，2005）。汇率政策调整的短期目标主要是指在资本市场上，适时调控汇率与资产收益率之间的关系，以维护一国金融市场的安全性与稳定性。这里的资产收益率即包括无风险收益率即利率，也包括风险资产的收益率。

经济理论中关于汇率和利率关系的理论研究有很多，直接给出利率和汇率之间关系的理论就是利率平价理论。20世纪50年代开始，许多西方学者在凯恩斯和艾因齐格古典利率平价理论的基础上，结合国际金融市场新格局，对远期汇率进行了更为系统性的研究，提出了现代利率平价假说（Interest Rate Parity Hypothesis）。该假说成立的两个基本前提是：外汇市场高度发达和资本在国家间可以自由流动。利率平价理论又可以分为非抛补利率平价理论和抛补利率平价理论。

非抛补利率平价理论认为预期汇率的变化会受到两国利率差异的影响。两个国家利率的差额等于预期汇率变化的差额。风险中性的投资者会通过国际资本市场套利最终使高利率货币在未来贴水，低利率国货币在未来升水。对于抛补利率平价（Covered Interest Parity，简称为CIP）来说，它的主要观点是指，在资本自由流动且不考虑交易成本的情况下，远期汇率与即期汇率的差价是由两国利率差异决定的，并且低利率国货币的远期差价表现为升水，高利率国货币的远期差价表现为贴水。基于远期汇率的估计模型，发现的现象又可成之为“远期升水之谜”（Forward Premium Puzzle）或“利率平价之谜”，即高利率货币在未来会升值，而低利率货币在未来会贬值。

国内外学者对利率平价是否成立以及哪些因素会影响利率平价假说的成立也进行了较多的研究。Stein（1965）以美国、英国、加拿大三国为研究样本分析利率是否会对远期汇率平价产生影响，发现远期汇率的实际变化会小于利率平价理论所要求的变化。也有学者分析了其他因素对利率平价的影响：Aliber（1973）观察出其他因素如交易成本、违约风险和非货币收益、违约风险等因素的组合对利率平价的影响；Dooley和Isard（1980）还分析了一国的风险因素如政治风险的影响，通过对1970—1974年欧洲市场利率以及联邦德国马克贷款利率变化利用投资组合行为模型进行研究，发现伴随资本控制预期的政治风险将导致对利率平价的偏离；也有研究指出市场制度因素对汇率平价的影响，Wu和Chen（1998）运用1979年1月至1996年9月欧洲市场利率的月度观察数据对实际利率平价检验采用面板回归得出了支持实际利率平价假说的结论，发现在欧洲自1979年以来国际金融市场一体化的快速进程是有利于利率平价条件的成立。

多恩布什汇率超调理论（Dornbusch,1976）从时间段上解释了利率和汇率之间的偏离问题。该理论认为当本国货币利率相对于国外利率受到正的冲击时，会立即出现升值，然后出现持续一段时间的贬值，直到汇率重新回到均衡水平，这是由于货币市场和商品市场的调整反应速度存在较大差异性。一般情况下，商品市场价格的调整速度较慢，反应过程较长，呈粘性状态，称为粘性价格。而金融市场的价格调整速度较快，汇率对该市场的冲击反应较快，调整即刻完成。当汇率对外部冲击做出的过度调整，即汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价汇率，就被称之为汇率超调。但是Sims（1972）通过VAR模型对利率和汇率的关系进行实证检验，发现汇率的波动并不符合超调现象所预期的情况。Eichenbaum和Evans（1995）以及Grilli和Roubini（1996）使用递推识别方法（Recursive Identification Strategies）发现在本币面临紧缩性货币政策时，会进入3年的持续升值期，可以用汇率的“滞后超调效应”（Delayed Overshooting Puzzle）与Hansen和Hodrick（1983）、Fama（1984）、Froot和Thaler（1990）以及Lewis（1995）等人提出的远期折价之谜（Forward Discount Puzzle）进行解释。Scholl和Uhilg（2008）运用Sign Restrictions的VAR回归方法，也发现在没有汇率超调效应时，远期折价之谜也可以对此现象做出解释。

国内学者结合我国人民币制度及汇率波动的基本特征，对利率平价在我国是否存在及其影响因素也进行了研究。张萍（1996）考察了利率平价理论在中国的表现，发现人民币汇率与利率关系并不满足利率平价理论，这是由于短期资本的有限流动性、汇率形成机制缺乏效率、汇率预期形成机制较简单等原因。并且认为随着国内金融市场对外开放程度和经济体制改革的深化的提高，人民币汇率、利率和资本流动之间的关系将更符合利率平价的表现形式。熊原维（2004）认为利率平价理论主要是短期对汇率的影响，分析了在未来由于外资银行、QFII等在今后将为短期资本流动提供更加畅通渠道，这使得我国将逐渐具备利率平价理论的成立条件。张占威（2007）根据中美两国不同经济形势组合，采用了矩阵分析的方法，发现人民币汇率远期波动幅度增加能够在中美两国避免大规模国际资金流动，利率平价理论对人民币汇率的影响将不断提高。江春和刘春华（2007）还根据中国的经济体制改革的进程对利率平价理论的适用性进行了阶段性划分，利用实证分析发现：随着我国市场利率化改革的深入和人民币与其他货币自由兑换的逐步实现，利率平价假说在中国的拟合性正逐渐提高。何慧刚（2007）对利率平价模型进行了修正，提出了利率—汇率联动协调机制，分析利率和汇率之间的相互作用。荀玉根（2008）对1985—2007年中国和美国一年期存款利率及中美汇率的变化情况进行实证分析，发现人民币汇率与利率偏离利率平价的预期，利率平价理论在中国的解释性并不高。但李伟杰（2009）运用1981—2008年的数据对理论和实际的契合度进行了分析，发现利率平价理论与我国的实际情况是部分契合的，通过运用1985—2007年的样本数据，对中美汇率变化和利差进行格兰杰因果关系检验发现，汇率变化率是利差的格兰杰原因，而反之不成立。

对风险资产收益率与汇率之间关系研究的文献也逐渐涌现。Neumeyer等（2005）将小型开放经济体的实际利率分解为国际利率与风险溢价两部分，Matsumoto（2011）以拉丁美洲国家为样本，发现一国风险资产的风险溢价水平和无风险利率对一国利率水平的影响不同。范立夫（2011）基于利率平价的传统利差套利模式已经不足以解释跨境资本的流动，国家间的利差已经不是国际热钱流入的主要原因，而真正吸引热钱流入的是资产价格上涨而获得的回报率，进而建立了资本加权收益率对利率进行替代，建立资产价格的套利模型，使用数值模拟的方法对模型估计，并得到了协调利率与汇率关系的相关建议。

2.2.2 汇率管理的方案

汇率管理的方案，也可以从广义和狭义上来进行区分：从广义上来看，是调整一国汇率水平的形成机制；而从狭义上是指对币值稳定和波动的调控。

一国的汇率形成机制，又可以称之为汇率制度、汇率安排。汇率制度是一个随时间不断演化发展的概念，涉及一国货币当局对本国汇率的定值基础、变动方法及管理规则所做的一系列安排或规定（白雪飞，2010）。在1999年以前，国际货币基金组织（IMF）所公布的汇率制度完全根据各国所申报的汇率制度分成三大类和八个小类——第一大类：钉住汇率制度，包含硬钉住、传统钉住、水平带钉住三小类；第二大类：中间汇率制度，包含爬行钉住、爬行带、目标区三小类；第三大类：浮动汇率制度，包含自由浮动、有管理的浮动二小类。1999年以后，IMF也开始提供基于各成员国名义汇率制度基础上的事实汇率制度。IMF的事实汇率制度分类结果共划分为三个大类和八个小类，分别为：钉住汇率制度，包含无独立法定货币的汇率管理、货币局管理、其他传统的固定钉住管理；中间汇率制度，包含区间钉住汇率、爬行钉住、爬行区间中的汇率；浮动汇率制度，包含无预定路径的管理浮动汇率和独立浮动。

众多学者研究了一国的经济因素对汇率制度安排的影响，Calvo和Reinhart（2000）研究了1970—1990年154个国家和地区的汇率安排，实证分析各种汇率安排中的汇率行为、外汇储备、货币总量、利率以及商品价格之间的关系，结果显示各国或地区实际汇率制度安排并没有出现两极的现象，并提出了“害怕浮动”假说。Poirson（2001）通过对93个国家1990—1998年的样本进行研究，利用回归模型分析发现政策因素，如政策稳定性、储备的充分程度、美元化情况、汇率风险暴露情况，资本流动性等对汇率制度的选择起显著决定作用。刘程和佟家栋（2010）利用金融约束的开放经济体跨期模型，发现浮动汇率对于宏观经济的冲击吸收能力依赖于该国金融环境的发展条件。

因此目前来看，学界对人民币汇率形成机制的选择主要集中讨论以下三种——钉住美元、钉住一揽子货币和有管理的浮动汇率制度。

我国在1997年之后实际上采用的是钉住美元的汇率制度，这种汇率制度可以降低金融系统的风险。而在2005年汇率改革之后推行的钉住一篮子货币的汇率制度，使得我国人民币汇率不再和美元挂钩，而是钉住包括美元在内的其他货币，如欧元、日元等。由于欧元和日元相对于美元的双边汇率是根据货币市场供给和需求频繁变化的，所以人民币兑美元的名义汇率水平波动程度有所增加；但是也有研究表明2005年“汇改”之后，新的汇率制度没有发生根本变化（金永军和陈柳钦，2006; Frankel & Wei,2006; Ogawa &Sakane,2006）。而第三种浮动汇率制度是比钉住一篮子货币更具灵活性的汇率形成机制，是未来汇率市场化改革的方向。

对于我国汇率制度的选择，学者在计量和实践领域都有一些研究成果。王曦和朱洁瑜（2009）利用77个国家1998—2003年的数据，以汇率变动率、汇率变动的标准差和外汇储备变动率为依据，采用聚类分析法对汇率事实制度分类，利用有序Probit模型进行验证，发现发达和非发达国家具有不同的汇率制度选择规律，以发达国家经验来看，中国选择浮动汇率制度的概率接近1；而以非发达国家经验来看，中国选择固定汇率制度的概率为0.67。

张斌（2010）提出人民币汇率制度改革的折中方案：“第一，一次性升值以后引入年波幅3%的上下浮动区间，人民币将步入一个因市场预期不同而自发调整的状态依存型的汇率形成机制。如果10%的升值不能满足市场上人民币升值预期，人民币继续上升的空间只有3%，在这之后，人民币重新回归到了钉住美元的汇率体制或者是（至少在短期内）对美元只会贬值但是不会升值的汇率形成机制。如果10%的升值之后消除了单边人民币升值预期，人民币汇率将会进入市场或政府调节的窄幅自由浮动状态。第二，3%之内的上下波动可由市场主导，亦可以由政府主导。上下3%以内的波动，政府可根据短期资本流动状况通过外汇市场干预引导预期，引入钉住一揽子货币的浮动规则，或者是以市场供求力量为基础决定波动的方向。”

夏斌（2011）指出有管理的浮动汇率制度符合我国战略过渡期的利益，由于我国在短期内较难确立起可以与美元匹敌的国际信任基础，保持与美元汇率的相对稳定，在一定程度上可借助美国已建立的信任基础，实现以下两个“有助于”的目标，第一个是有助于推动我国的人民币国际化的进程，第二是有助于我国在货币环境相对稳定的情况下提高对货币调控的能力。但是钉住美元的汇率政策从长期来看，并不利于我国经济实现稳定增长以及人民币国际化战略。我国通过允许汇率有管理的浮动，可以在与美国之间的经济周期、经济结构一致时，会为我国货币政策提供一定的灵活性，进而纠正美国货币政策的失误，使人民币建立比美元更强的国际信任。

对汇率水平的调整主要体现在对人民币汇率升值或者贬值的方向、方式和幅度进行选择。国内学者就人民币是否升值、升值的方式进行了诸多的具有较强实践指导意义的研究。

张曙光（2005）认为“升值的幅度要适当，过大可能承受不了，过小不解决问题，还要再调，就会陷于被动。不过，近几年内只能动一次，不能动两次和多次。根据估算，人民币升值在5%～10%之间较为恰当。5%以下可能太小，解决不了问题，超过10%，影响较大，可能承受不起”。夏斌（2011）认为“官方对汇率币值的调控需要确立一定时期的中心汇率。中心汇率不一定要事先公布，可应根据经济及金融发展状况，视市场状况适时主动地进行一次性调整，也可分解在缓慢地波动中”。

对是否应当升值以及如何升值的讨论有如下观点：张曙光（2005）认为“维持汇率水平不变，其利益在于汇率稳定，预期稳定，免除了汇率调整的成本。其成本在于汇率扭曲带来了错误的市场信号和错误的资源配置，也使货币政策完全陷于被动，利率、准备金率和公开市场操作都拴在汇率上，公开市场的长期单向操作”。魏巍贤（2006）指出人民币的大幅度升值对中国经济整体不利，而小幅度的升值影响甚微。因此，既要避免大幅度的升值，又可适当地扩大汇率的浮动范围，缓解人民币升值压力。何新华等（2003）使用季度数据和计量经济学的协整方法，发现人民币升值将会产生的J曲线效应，升值将带来的通货收缩压力，并进行了政策模拟结果表明，为减轻人民币升值对宏观经济的影响，渐进式升值优于瞬间大幅调整。范金和郑庆武等（2004）采用社会核算矩阵的乘数法发现人民币升值并不会改变中国的贸易顺差状况。而人民币升值无论是对采用支出法还是采用收入法计算得到的GDP的影响都不大。王曦和朱洁瑜（2009）认为在人民币币值调整上，出于稳定社会和经济发展、促进国际贸易及吸引外资的考虑，升值应小规模持续地进行，而不会采用浮动汇率制度下的大幅度调整或一次性调整到位。

对升值方式的讨论主要的研究观点有：金雪军和王义中（2006）总结了日元和德国马克的升值路径的差异，发现日元采用“政府主导型升值”，而德国马克采用“市场主导型”升值，采用动态优化方法，求解了人民币升值的最优路径。“市场主导型”升值宜采用单一货币政策规则，若产出的预期汇率弹性小于资本可流动下产出的利率弹性，最优汇率升值路径为单向变动的一条曲线。而在“政府主导型”升值下，若产出的预期汇率弹性大于小于产出的利率弹性，最优升值路径显现出阶段性特征，我国政府可选择“先贬后升”、“先升后贬”的升值策略。李继峰等（2010）利用一般均衡模型（SIC-GE）定量刻画了人民币升值对实体经济的短期影响。比较一次性升值和阶梯性升值政策影响的差异：假设人民币在2010年一次升值3%以及从2010—2012年每年升值1%的阶梯性升值方式，进行测算分析的结果表明，一次升值3%会使2010年我国出口相比基准情景下降4.08%, GDP减少0.27%，就业下降0.52%, CPI下降1.17%。3年逐次小步升值对出口的累积影响为-2.45%，比一次性升值对2010年当年出口的影响低了近40%。由此可见人民币阶梯性升值情景的累积负面影响是小于一次性大幅升值，对出口、就业和经济增长的波动影响相对较为平缓，同时也更有利于缓解通胀压力。张纯威（2007）指出一般均衡框架下的多方程结构模型相比其他均衡模型具有比较优势，发现在短期内汇率的升值速度与货币当局干预强度反向相关。在产出的汇率预期弹性大于利率预期弹性时，为了避免升值对我国实体经济运行造成负面冲击，适当的干预汇率政策是必要的，同时也要辅之以外贸及资本管制政策来缓解升值压力。

2.2.3 汇率管理的调控时机

人民币汇率调整时机的管理研究主要有以下几种观点：

一是基于国内外经济、政治环境考虑调整时机的选择：张曙光（2005）指出“在经济基本面较好和发展较快时操作比较有利，在资本账户管制的情况下，风险较小；在升值压力大的情况下操作，风险大”。张斌（2010）认为“在美元贬值的背景下，这将使升值在抑制人民币升值预期和投机资本流入方面不如钉住一揽子货币，不如一次性升值”。

二是考虑已有的制度因素对汇率选择的影响。张明和何帆（2010）指出在资本项目短期内难以全面开放的背景下，最适宜的方式应是增强汇率形成机制的弹性，更多地由市场力量去自发寻找适宜的人民币汇率水平。谭秋梅和陈平（2009）在非抛补利率平价模型中引入解释中国情况的制度偏离因子，通过比较汇率市场化下与非市场化下政府的损失函数来探讨汇率市场化的时机与汇率市场化调整与出口政策导向、政府声誉成本、政府偏离因素的关系。从出口政策导向来看，在发生金融危机后，我国政府担心人民币升值会拖累出口和经济增长，对汇率形成机制的市场化改革有所犹豫，并通过停止了人民币的升值，来延缓出口的过度下滑。