第一章 绪论

第一节 研究背景

一 国外企业并购的发展

美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒在其论文《通向垄断和寡占之路——兼并》中指出：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上的一个突出现象”；“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张成长起来的。”对于西方国家的并购史，比较公认的说法是：自19世纪末起，以美国为代表的西方国家企业开始了大规模的并购活动，其中也不乏大量的跨行业、跨国界的并购活动。以美国的经济为代表，从第一次并购浪潮至今，已经经历了五次大的并购浪潮，范围也逐渐扩展到了全球。从全球范围来看，目前正处于第六次并购浪潮中。

美国的第一次并购浪潮从1897年开始，到1904年结束，历时8年。8年间，共发生了2943起并购，平均每年368起。1897—1904年，美国的并购浪潮经历了一个由低到高，又由高到低的过程；1898—1902年，并购的数量达到了高峰。第一次并购浪潮产生的原因是多方面的。首先，由于当时的经济衰退，众多企业业绩不佳，它们希望通过并购扩大企业规模，减少同业的竞争，获得规模效应，改善公司的业绩。其次，美国一些州的公司逐渐放宽条件，允许企业为并购目的而收购其他公司的股票。最后，美国交通运输系统的发展使企业可以方便地以较低的成本向远方市场提供产品和服务。此次并购浪潮几乎涉及了美国的所有行业，其中，金属、食品、石化产品、化工、交通设备、金属制造产品、机械、煤炭八个行业发生的并购案最多，这些行业的并购占该时期所有并购的2/3。此次并购浪潮之中多数都是以获得规模经济的横向并购，横向并购所占的比例达到78.3%，12%为纵向并购，其余的9.7%为混合并购。此次并购浪潮彻底改变了美国的经济结构，3000家公司的消失，使得一些大公司控制了美国许多产品的生产。但是1904年美国股市的崩溃及1907年出现的银行倒闭风潮，使得当时多数并购都以失败告终。

第二次并购浪潮发生于1926—1930年，在此期间，共发生了4600起公司并购案。此次并购浪潮最活跃的并购领域是钢铁、铝与铝制品、石油产品、食品、化工产品和运输设备行业。虽然在此次并购浪潮中仍然有很多横向并购的案件，但是更多的是上下游企业之间的整合和并购，即很多并购案例是通过并购将产品生产的各个环节、各个零部件厂商都整合到一个公司里，各个工序相互结合、连续生产，形成一个统一运行的联合体。因此，如果说美国第一次并购浪潮是导致垄断巨头产生的并购，那么第二次并购浪潮更多产生的是占据很大市场份额的寡头公司，它们不是一家，而是类似的几家占据某一产品的巨大市场份额。美国有许多至今仍活跃的著名大公司就是在此期间通过并购形成的，如通用汽车、IBM公司等。第二次并购浪潮最终被美国历史上最严重的1929年经济大危机打断。由于美国反托拉斯法的立法不断完善，特别是1914年国会通过了克莱顿法案，对行业垄断的约束和监管更加严格，反垄断的措施更加具体、执行更加有效。

第三次浪潮是在科技推动和经济发展的背景下形成的，20世纪60年代后半期，美国正处于第二次世界大战后相对较长的一个经济景气时期，由于第二次世界大战后科技的发展，特别是电子计算机、激光、宇航、核能和合成材料等部门的形成对生产力的发展起到了极大的推动作用。科技的推动和经济的发展促进了公司的并购。1960—1970年，美国共发生了25598起并购，其中仅1967—1969年就发生了10858起并购。与前两次并购浪潮不同，这次并购浪潮中许多并购案是跨行业的并购，即所谓多元化并购。采取这一战略的出发点首先是多元化经营有助于公司保持业绩平稳，有助于公司抵御各种商海风浪的冲击；其次，20世纪60年代是美国反托拉斯、反垄断最严厉的时期，这也使得横向与纵向并购的数量受到了限制；最后，60年代美国股市大涨，使并购的成本下降，自然也会促进并购的增加。尽管多元化战略是第三次并购浪潮的主要特征，但是大部分多元化的并购都是失败的。在第三次并购浪潮中，还首次出现了敌意收购的案例，即目标公司不同意被收购，但是收购方却直接向股东提出了有诱惑力的要约收购。由于董事会在决定是否接受收购时要以股东利益为最大利益，因此，如果收购方提出了一个很高或极高的收购价格，不接受就可能违背股东利益，就会面临股东提出的司法诉讼，因此，敌意收购在很多情况下是可以得手的。敌意收购的出现，也促使部分的多元化并购以失败告终。

第四次并购浪潮发生在1981—1989年，这也是美国从第二次世界大战后经济景气持续最长的一个时期。本次并购浪潮席卷全球，发展成世界性的并购浪潮。20世纪80年代，美国有线电视、无线通信、家用电器和计算机等产业的发展促进了经济的增长。新兴行业的增长与传统产业的地位衰落必然会带来新一轮的产业结构调整，从而带动新一轮并购浪潮的到来。1981—1989年共发生并购22000多起，从数量上看并没有超过第三次并购浪潮，但并购交易额却大大超过了上次并购浪潮。第四次并购浪潮不仅平均每起并购的规模要大大超过上次并购浪潮，而且大型并购案的数量也远远超过上次并购浪潮。第四次并购浪潮的一个重要特征是杠杆收购急剧蹿起。杠杆收购的目的是为了将来以更高的价格出售，赚取买卖的差价及并购交易的咨询服务费。由于这类收购的收购方往往是一些金融机构，它们在收购时主要运用的不是自有资金，而是以目标公司的资产为抵押向商业银行借款、以目标公司资产作担保发行的次级债券和没有担保的低等级债券。由于市场融资占收购资金的主要部分，即收购方在收购时采用了很高的财务杠杆，所以这类收购被称作杠杆收购。与杠杆收购一起出现的还有管理层收购，由于管理层收购时主要收购资金亦来自市场融资，所以在一定意义上也可以将其归纳到杠杆收购一类。第四次并购浪潮中还出现一些敌意收购，虽然数量不多，但是敌意收购的价值在此次并购中却占有较大的比例。第四次并购浪潮中，除了敌意收购外，还出现了跨国并购，且并购数量逐渐增多，这里既有美国公司收购外国公司，也有外国公司收购美国公司，比较有影响的外资收购美资公司的案例是1987年英国石油公司以78亿美元对美国标准石油公司的收购。

20世纪90年代后，具体的时间是1992—2000年，美国进入了第五次并购高峰时期，但并购迅猛增长发生在1996—2000年。在此期间美国一共发生了52045起并购案。无论是总量还是年平均量都大大超过了第三次和第四次并购浪潮的规模。从行业看，此期间按照并购的美元价值排序的前5个行业分别为传播、金融、广播、计算机软件及设备、石油，在这些行业发生的并购案所涉及的并购金额占并购总价值的49%。在美国第五次并购浪潮中，第一个特征是跨国并购的案例数量和金额均很高，多数跨国并购发生在美欧之间。这显示美国与欧洲各国的经济互相渗透、互相整合的程度也在加深，也显示经济全球化、现代信息技术全球化的程度在加深。期间外国公司收购美国公司按收购数量最活跃的依次为加拿大、英国、德国、法国、荷兰、日本、瑞士、瑞典、澳大利亚和爱尔兰，它们的收购数量占到了外国收购美国公司全部数量的82.55%；按照并购金额大小的排序则依次为维尔京群岛、德国、荷兰、加拿大、法国、百慕大等，它们的收购金额占到了外国收购美国公司全部金额的90.44%。^[1]第二个特征是资产剥离案件发生。所谓资产剥离，是指公司出售子公司、少数股东权益或分支机构的行为。在美国，资产剥离的高峰年是2001年，在该年度的并购活动中，共发生了2914起剥离案件，占当年并购总数量的35%。第三个特征是对非上市公司的大量收购。绝大多数被收购的非上市公司面临两种情况：一种情况是公司缺少继承人接管生意，公司的所有者接近退休的时候找不到接班人，不得不考虑卖掉公司以变现；另一种情况是公司正经历着成长的压力，由于消费者对公司产品和服务的需求不断增长，迫使公司的经营变得更加复杂和有效，为了满足这样的需求，公司的所有者必须卖掉一部分业务以获得扩张所必需的资金。关于并购的支付方式，在20世纪80年代的并购中，支付现金的比重要比换股的比重高出许多，而在第五次并购浪潮中，收购上市公司时换股的比例最高，收购非上市公司时换股的比例次高；资产剥离时支付现金的比例最高，跨国并购时支付现金的比例也很高。

第五次并购浪潮的出现不是偶然的，它实质上是全球一体化程度加深、国际竞争加剧、技术进步加快而带来的一次跨国重组和结构调整浪潮，并反过来促进全球一体化、国际竞争和技术进步。因此，其也是一次跨国重组和结构调整浪潮。^[2]2000年美国经济由繁荣开始转入衰退，且2001年“9·11”事件也使得美国经济加速下滑，可以看出此次浪潮同步于美国经济发展的周期。

事实上，在经历了5年时间的漫长等待之后，历史上第六次并购浪潮正在悄然无息地席卷而来。前五次并购浪潮，中国企业只是在第五次并购浪潮中，以联想、海尔为主力的机构稍有参与。而后中国企业大量崛起，国际上的大型投资银行等机构纷纷入驻我国展开并购活动，所以说第六次并购浪潮，将会以中国为主。中国投资银行家王世渝认为，全球第六次并购浪潮将由中国主导；中国经济要想保持中高速发展，中国已经形成的和全球之间的产业、金融和整个经济生态，已经较难承载这个使命了。并购浪潮往往掀起于经济复苏期，并在经济增长到达顶峰之前就进入高潮。并购浪潮的掀起肯定了2005年世界经济复苏的真实性和有效性。从并购发生额的激增不难看出，2005年的经济复苏确实给微观个体带来了较为可观的经济利益，毕竟只有在充足现金流的支持下，并购活动的有效进行才能得以保障。

从中国近年来的并购规模来看，2013年并购规模超过日本，成为亚洲第一。如果说2013年是“中国并购市场元年”，那么2014年并购市场的表现则更为抢眼。2014年的并购规模为3722.27亿美元，占全球并购规模的18.6%。我国已经超越美国成为全球并购活动最活跃的国家，而包含IT行业和互联网行业的信息产业领域则成为我国并购最活跃的领域。截至2014年11月底，我国信息产业领域并购案例高达187起，占中国市场并购数量的11.6%；已披露并购金额共计613亿元，占全部并购金额近10%。如此大规模、多数量、高金额的并购交易所呈现出的三大特征往往引人注目，值得深入分析。第六次并购浪潮，将以跨国并购为主，并将呈现以中国为主导的并购格局，核心是技术转移，其将带动资本、品牌、渠道、管理、人才的全球转移。

对于这样一次重心在中国的全球并购浪潮的来临，究竟会给中国带来什么？中国又需要以什么样的心态和准备去迎接这样一次全球并购浪潮的来袭？向高端产业升级和向新兴产业转型都是中国企业必须面对的考验，而技术、渠道、品牌和管理的国际化战略将是中国企业，尤其是中小企业必须抓住的战略机遇。近几年来，中国涌现出一大批世界500强企业，无论是国企还是民企，其快速成长的经历恰恰是通过技术革新打通或占领渠道、扩大品牌推广，以及进军海外市场。正是因为这些企业抓住了核心要素并高效落实，才有了今天的企业规模与成就。

如果说此前中国企业的并购目的多为规避市场进入壁垒、利用劳动力成本优势进入区域市场等方面，那么以此轮全球经济危机为转折点，中国企业的并购目的逐渐转移到拓展全球市场，获取海外先进产品技术以反哺中国市场当中来。随着中国经济的快速成长以及中国企业在全球运作经验等方面的迅速提升，更多中国企业将并购目标瞄准了中小型的专业化、运营良好、具备一定品牌及技术优势的企业。在新一轮的国际并购浪潮下，中小企业将成为国际并购的生力军，也将成为中国经济国际化舞台上的重要角色。

有经济学家认为，一个发展中的经济体，如果懂得利用其和发达国家的技术差距，作为技术创新和产业升级的来源，创新的成本和风险会比发达国家低，创新的速度、产业升级的速度则比发达国家快得多。从各国的历史实践来看，这种经济增长速度甚至可以两倍、三倍于发达国家。在过去的三十多年，中国通过改革开放抓住全球产业转移的机遇，经济保持了三十多年的高速增长，一跃而成为全球第二大经济体。未来，中国需要抓住全球技术转移的新机遇，实现转型升级和可持续发展。而要抓住新一轮的技术转移机遇，对于产业基础、合作方式以及操作手段则提出了更高的要求。地方政府不能只是简单地招商引资，而要采取并购、融资等手段来吸引先进技术与原有产业进行基础合作。中小企业也不能只满足于成为产业链的低端，而要通过新的创新与国际合作往高端走。世界经济的潮汐有着自己的规律，不以人的意志为转移。及时认清潮流并顺势而为，可成就世界级的商业帝国，并立于不败之地。在今天这样一个历史节点，世界经济的大趋势呈现出“中国经济的全球化和全球经济中国化”的发展格局，中国的产能和市场已越来越与世界经济密不可分。这是一个竞争激烈的市场，而中国产业的价格优势已经开始丧失，所以想保有和扩大世界市场的份额，中国企业要有掌控产业关键技术的能力。需要正视的是，关键技术能力迄今为止不是中国的强项，发展此能力也不是朝夕可达的事。但是，在全球经济一体化程度越来越深的今天，任何企业资产包括技术能力，都可以通过并购或企业战略合作进行跨国整合，所以并购成为中国获得关键技术能力的捷径。

以中国为主导的第六次并购浪潮，是第一次以新兴市场去并购发达市场，第一次以非英语国家去并购英语国家，第一次以相对落后的产业去并购相对先进的产业——即“以弱并强”——正是这些独特的现象，使我们可以将这一次称为学术意义上的“第六次”。^[3]

但如何实现以弱并强？信心来源在于：首先，中国财富积累已达到一个量级，成为全球并购主导者的经济基础已基本具备；其次，中国13亿人口的巨大市场空间，已构成我国在全球并购过程当中的优势；最后，中国目前产业结构调整，迫切需要在全球收购技术、资源和品牌来提升优化经济结构。复星副董事长兼CEO梁信军说，复星的定位非常清晰，选择收购目标就是以“能不能受益于中国动力”为主要衡量标准。欧债危机延缓了欧洲优秀公司成长的速度和步伐，也提高了投资机会，但梁信军强调，投资虽在欧洲，但论证的还是这个公司在中国有多大的成长空间。判断逻辑就是怎么让全球好的企业通过其投资分享到在中国市场的成长，或是让中国企业更好地组织全球资源，最终服务于中国成长。

中国企业家们的热情并非一厢情愿。英国前财政部商务大臣、英中贸易协会（CBBC）主席詹诚信勋爵（Lord James Sassoon）就很看好中国在这一轮全球并购浪潮中的角色带给英国的机会。“世界上没有哪个国家像英国这样始终欢迎国外投资者，”他说，“我们必须鼓励中国企业家寻找投资机会，我们所要做的，就是把能提供的条件展示给中国，而不是藏在桌子底下。”

对有志于在第六次并购浪潮中乘风破浪的中国企业家而言，现在面临的困境，一是缺乏合适的工具，金融服务水平有待提升；二是缺乏国家战略支持，审批速度比较慢。因此，政府应该尽快将“走出去”真正落实为顶层设计与可操作性制度安排，制定配套金融政策，加大国企改革力度，打造整合产业链的便利条件，帮助企业在这场以中国为主角的第六次全球并购浪潮中乘风破浪^[4]。

二 我国企业并购的发展

对于中国企业并购史各阶段的划分，理论界比较典型的观点有以下几种：

第一种观点认为清末是并购史的起源，直到20世纪二三十年代为止。^[5]第二种观点认为是以改革开放作为并购史的起点。该观点认为中国的并购史经历了三次并购浪潮，它们分别是20世纪80年代初，以保定锅炉厂和保定风机厂之间的兼并为标志的第一次浪潮；以1993年“宝延事件”为标志的第二次并购浪潮；21世纪初，当中国加入了世界贸易组织后，在新兴中国市场上引起了第三次浪潮。^[6]第三种观点认为中国企业的并购浪潮应该从中国资本市场建立后算起，认为1993年资本市场建立以来，中国的并购浪潮经历了以下几个阶段：一是公司并购的萌芽阶段（1993—1996年）；二是并购的活跃阶段（1996—2000年）；三是并购的纵深发展阶段（2000年至今）。^[7]

上述几种划分方法各有特点，但是它们都难以反映中国企业并购发展的历史全貌。第一种观点对浪潮的内涵存在一定程度的曲解；而后两种观点则在时间点上有一定的滞后。本书认为，中国企业并购发展的轨迹可以分为新中国成立前的并购重组、中国资本市场建立前的并购重组以及资本市场建立之后的并购重组三大阶段。除按照时间先后顺序的标准进行划分，本书还基于控股股东特质理论对我国上市公司的并购发展史进行了划分。

（一）按照时间先后顺序的标准进行划分

首先是新中国成立前我国企业的并购重组史。我国最早发生的并购案例，可追溯到19世纪“洋务运动”时期。该时期涌现出了很多兼并大案，“洋务运动”中并购的最大手笔始于1877年，民族企业招商局投资222万两白银一举并购了称霸中国江海10余年的外国在华最大航商——美国旗昌轮船公司。1900年，八国联军入侵中国，农业遭到严重破坏，荣宗敬、荣德生兄弟创办了面粉厂，荣氏兄弟则成为中国近现代家族民营企业的始祖，从清朝、北洋政府到国民党再到新中国，荣氏家族历经四朝。伴随着荣氏家族的扩张史，荣氏兄弟策划实施了多次兼并活动：1915年对上海中兴面粉厂进行了收购，改名为福兴；1916年又收购了无锡惠元面粉厂，改名为茂新二厂；其后几年又先后购买了上海恒昌源纱厂、上海海德大纱厂、常州纱厂等。此外，比较有影响的并购活动还有1931年4家火柴企业合并为大中华火柴公司，4家公司包括了中华、裕生、鸿生、荣昌；1935年南京政府也通过股权的控制，实现了对中国通商银行等4家银行的控制；1936年和1937年，各银行之间也进行了大量的并购，如中汇控股浙江商业储蓄银行，国华控股太平等。^[8]

此阶段企业之间的并购重组模式和动机比较单一，模式主要是以购买为主，动机主要是以扩大规模为主。

其次是中国资本市场建立前的并购重组史。我国资本市场于1993年开始建立，自1993年起，沪深交易所相继成立。资本市场建立之前，我国企业并购的发展可分为以下三个阶段：第一阶段是1949年至1956年，第二阶段是1957年至1978年。这两个阶段都是在计划经济体制下，对工商业进行了社会主义改造，对国营企业进行了大调整，对部分工业企业进行了关、停、并、转，其采用的是政府指令下的划拨方式，具有行政性合并的特征。第三阶段是1978年后，中国市场经历了改革开放、市场经济体制建设以及资本市场的建立，在这样的市场背景下进行了一系列的并购活动。

中国改革开放政策实施后的第一起并购案是发生于1984年的保定市锅炉厂兼并市风机厂。随后，保定市政府又促成9起并购案。继保定之后，武汉、南京、上海、北京等城市也进行了企业产权转让等方面的初步尝试。到1986年，全国大多数的城市都出现了并购。1989年，中国政府出台了《关于企业兼并暂行办法》，这是此阶段并购探索成果的总结。此阶段并购的特点在于，并购方式多样化，主要有债务承担方式、出资购买方式、无偿划拨方式、控股方式和参股方式，并购类型也包括了横向并购、纵向并购与混合并购。政府在并购中发挥了重要作用，推动经济结构优化和亏损国有企业改组，并购活动的盛行推动了产权交易市场的兴起，并使产权交易转让活动逐步走向规范化，交易范围不断扩大。1992年，邓小平“南方谈话”，促使中国出现了改革的浪潮。此阶段影响较大的是香港中策公司的并购案，该公司从1992年5月起，逐渐实现了对国内百余家国有企业的改建，中策公司实现了对其绝对控股，造就了一个庞大的“中策企业王国”。^[9]

最后是资本市场建立后我国的企业并购浪潮。党的十四大明确要建立市场经济体制，企业并购成为国有企业改革的重要手段。20世纪90年代初，上海和深圳证券交易所相继成立，此后，并购市场的主角逐渐变成了上市公司。自资本市场建立后，主要经历了五次大的并购浪潮。第一次是1993年9月30日，通过市场举牌的方式，深圳宝安集团率先控股延中实业，由此引发了“宝延风波”的并购潮。第二次是以原北旅汽车并购日本五十铃自动车株式会社案例为代表的浪潮。此次并购最终使得北旅汽车股价一周上涨107.32%，这也是A股市场中第一起真正的外资并购案。第三次发生在1998年，这也是A股市场真正意义上的大规模并购潮。第四次是2002年3月底，以太太药业等对丽珠集团股权争夺的案例为代表。第五次浪潮以2004年各企业围绕新百集团的股权进行争夺的案例为代表，此阶段提出了对上市公司产业价值重估的概念。^[10]

目前我国资本市场上正处于第六次并购浪潮之中。此次并购浪潮的主要特点为涌现出了以中石化、中石油为代表的并购；推动了市场对商业股价值的挖掘；外资并购不断涌现，有些并购政府参与度比较高。自2010年国务院10号文出台以来，产业政策、税收、融资、行政审核等鼓励并购重组的政策接连出台，对活跃市场、鼓励并购起到了不可忽视的重要推动作用。多维度立体改革正有序展开，改革带来的阵痛与改革红利交织，市场发展正进入新阶段。一方面，受益于转型升级的消费、医药、信息、服务等领域，将面临长期稳定增长，并购需求旺盛；另一方面，快速成长的行业中，大部分企业不可能都能抓住资本市场上市的机遇，所以对并购的需求仍会持续旺盛。从并购的过程和效果来看，第六次并购浪潮的广度与深度将会超越前五次并购浪潮。

（二）基于控股股东特质理论的我国上市公司并购发展史

除按照时间先后顺序对中国并购史进行归纳总结外，还可以基于控股股东特质进行划分。在计划经济时期，国营企业是经济的主体，此阶段的并购基本都是由政府主导，并购较多地体现了政府这个控股股东的意志，比如此阶段出现了较多“拉郎配”式的并购，就是政府意志的体现。1978年，党的十一届三中全会决定扩大企业自主权，由此逐步开始了国有企业的公司制改革。1985年，我国实施承包经营责任制，继续进行国有企业改革。1992年邓小平“南方谈话”以及于当年10月召开的党的十四大明确要建立我国市场经济体制，进一步加强国有企业改革。1993年中国资本市场建立以及随后沪深两市的建立，使得企业的改革获得了更进一步的发展。此时企业可以通过上市进行资本的筹集，上市公司也逐渐增多。1997年9月，党的十五大强调公有制实现形式可以而且应当多元化。从国有企业改革一路发展至今，我国的经济主体呈现出了以公有制经济为主、私营经济为辅的格局；企业组织也出现了有限责任公司、股份有限公司、合伙企业、独资企业、外资企业、中外合资企业等形式。对于股份制企业来说，股东可以分为控股股东和中小股东，也可以分为国有股东和民营股东。对于公司制企业来说，企业甚至还会出现内部人控制的局面。由此可见，此阶段企业的并购决策主体朝着多元化方向发展。如内部人控制严重的企业，其并购决策就由内部人主导，外部股东控制力较强的企业，则主要由外部的控股股东来主导并购。外部控股股东也不再仅仅是计划经济时期的国家股东，也包括其他的控股股东，如企业法人、机构和个人。不同性质和特点的股东在进行并购决策和行为时，就会体现出不同的特性和能力。如民营控股的公司，其并购决策就体现出了民营所有者自身的意志及能力，与国家控股股东的意志及能力存在差别。

并购是控股股东意志的体现，属于所有者财务范畴，因此从控股股东特质角度来看，我国的并购史可以分为两个阶段：一是计划经济阶段，以政府主导的并购阶段；二是市场经济阶段，由多元主体主导的并购阶段。此处的多元主体主要包括内部人和外部股东，外部股东则包括国家、企业法人、机构和个人等。

综上所述，全球及国内的并购浪潮迭起，并购日益成为国内资本乃至国际资本重新组合的主要途径。尤其在中国资本市场，并购成为最重要的资源整合手段，也是衡量资本市场成熟与否的重要标准。在此背景下，对并购进行研究，可以促进中国资本市场的发展，并被赋予了一定的时代要求。

三 并购绩效的困惑

并购后双方公司的并购绩效是否有所改善一直是业界关注的问题。国内外经济学家们采用了事件研究法、财务研究法等对企业并购绩效进行了大量的研究，研究结果普遍认为目标公司的股东能获得正的超额收益，而并购方股东并没有因为并购本身而获得超额收益，甚至回报有可能为负。这说明并购对目标公司来说会产生正的治理效应。

并购市场充满了竞争，大量的实证研究结果表明，大量的并购效果也许并不明显，或者至少对并购方来说是失败的，那为什么资本市场上一直以来出现了一次又一次的并购浪潮？这里存在一个战略高度的问题。现实市场中有的单个并购案例可能是失败了，但这并不表明其是毫无意义的，因为其有利于产业格局的调整，这就是为什么美国会出现五次并购浪潮，持续了一百多年的并购历史的原因，其中虽然有相当多的企业并购效果不尽如人意，但其重组了美国今天竞争力较强的产业格局。我国在宏观政策层面都在鼓励和支持并购，尤其是央企和国有企业的并购，受到了国资委和各级政府的大力支持，因此我国目前的企业并购，除了关注微观企业的并购绩效外，还应注重并购对优化资源、重建行业格局、企业布局的重大作用。也就是说，我们要同时注重并购的微观绩效和宏观绩效。本书认为，并购的宏观绩效主要体现在并购能重塑或完善产业格局，调整行业的竞争态势，进行资源的优化配置；而并购的微观绩效主要是指并购后主并公司绩效和目标公司绩效的提高。

并购是资本市场永恒的话题。如前文所述，并购发展了一百多年，也必将成为一种发展的趋势。前人研究表明，并购普遍对目标公司较为有利，对主并公司的提升作用并不太明显。因此，如何提升并购的绩效，使并购充分发挥其宏观和微观的作用，便成了今后资本市场的重大课题。本书就是基于控股股东特质理论，基于规范我国企业的并购行为，以提升企业的并购绩效为出发点进行的研究探索。

四 中国上市公司所有者的特殊性

大量的研究表明，企业并购后目标公司的并购绩效普遍好于主并公司，提升主并公司的并购绩效就成了公司并购后的主要任务。由于企业所有者具有一定的特殊性，不同企业的控股股东具有不同的特质，因此还存在不同企业性质的企业并购行为和并购绩效的差别。

在我国，上市公司的所有者可以分为各级国有资产监督管理委员会（以下简称“国资委”）、各级国家政府、企业法人、自然人等。按照公司所有者的不同性质，尤其是按照控股股东的性质，可以把所有公司分为国有性质的上市公司和民营性质的上市公司。对于控股股东或终级控制人为中央或地方各级国资委、各级政府和国有企业法人的，统称为国有上市公司，其余都被称为民营上市公司。

公司所有者的特质不同，导致了公司的决策和行为不同，风险偏好和行为绩效也不同。我国上市公司由于其所有者的特殊性，不同性质的公司其并购行为不同，具体包括并购动机、模式、支付方式、风险偏好、绩效等存在差异。

综上所述，并购是资本市场的永恒话题，并购正在国际和国内资本市场如火如荼地进行着。2013年，中国共发生公司并购案1232起，并购金额（国内市场并购和跨国并购）达到3328.51亿美元，2013年堪称中国的“并购年”，2014年的并购金额达到了3722.27亿美元。可以预见，企业之间的并购会一直延续下去。由于当前并购的绩效还不乐观，尤其是对于主并公司来说，因此，规范企业的并购行为，提升企业的并购绩效就成了当前乃至今后资本市场的重要任务。并购属于控股股东的重大财务决策，往往体现的是控股股东的意志，因而其属于所有者财务的范畴。由于我国上市公司的所有者具有不同的特质，因此不同特质的股东就会产生不同的所有者财务行为，这些不同的财务行为在资本市场上的一个重要体现就是不同的并购行为。本书根据所有者财务和控股股东特质理论，对不同特质的股东的财务行为（并购行为）进行比较分析，找出产生差距的原因，并提出相应的对策。