1.1 商业模式

私募股权商业模式的核心为基金管理人。基金管理人独立或通过银行等中介机构发起设立基金。在基金设立后，基金管理人负有寻找项目、项目谈判与交易构造，监控被投资企业并实现投资退出等职责。基金的主要资本来自养老基金（社保基金）、银行、保险公司、捐赠基金、慈善基金与个人投资者。由于绝大多数私募股权基金的组织形式为有限合伙企业，因此承担管理职责的基金管理人通常也被称为普通合伙人（GP），而投资者通常被称为有限合伙人（LP）。

1.1.1 利益分配方式

基金投资的收益来自初始投资与项目退出时的套现价值之间的差额。与共同基金（开放式或封闭式基金）不同，私募股权基金通常收取较高的年管理费，比例通常是承诺资本的1.25%—3%。此外，基金管理人还收取投资利润的15%—25%作为管理分红（Carry Interest）。也就是说，有限合伙人提供了将近100%的资本，但只享有75%—85%的受益权。这一商业模式与对冲基金及我国常见的私募证券投资基金类似。

为了使基金管理人与投资者的利益一致，基金管理人只有在投资者收回全部本金，并且实现一定的保底收益之后，才能在利润的增量部分分享15%—25%。而1.25%—3%的固定管理费则是为了弥补基金管理人的日常开支，通常包括员工工资、寻找项目的费用以及投资过程中支付给中介机构的费用（见图1-2）。

投资者通常对证券投资基金（共同基金）按管理资产数额收取1%的年管理费能够接受，而对私募股权和对冲基金收取高额的年管理费以及更高的管理分红难以接受。理论上来说，私募股权和对冲基金的业绩表现高度依赖于基金管理人的能力，高收费水平可以理解为“经济租金”。从实证数据来看，投资者从私募股权基金获得的扣除费用后收益要高于共同基金的扣除费用后收益。这在一定程度上说明了私募股权高收费水平的合理性。

学术研究表明，基金业绩与基金管理人的能力存在一定联系。譬如，关系网络较广的基金管理人参加共同投资的机会较多，其业绩也更高。此外，同一基金管理人先后发起的不同期基金的业绩之间也存在显著的正相关关系。或者说，表现良好的基金管理人发起的新基金业绩要显著好于过去表现差劲的基金管理人同期发起的新基金。这从另一个角度说明了基金管理人的重要性。但有趣的是，表现优秀和表现差劲的基金管理人所收取的费用比例并没有显著差别。

1.1.2 生命周期

投资基金作为一种集合投资方式，通常会存续相当长的时间。第一只现代意义上的共同基金是马萨诸塞投资信托（MIT）。它是哈佛大学的几位教授在1924年共同发起的，到现在仍然存在。对冲基金也通常是长寿的。著名的量子基金前身是1969年索罗斯和罗杰斯共同创立的双鹰基金，目前仍然是对冲基金界的重要力量。

长存续期限使得基金管理人有更高的风险容忍度，有助于提高基金收益。但这并不一定是好事情，长期限也使得基金管理人有更大的造假空间。著名的麦道夫（Madoff）基金便是一例。麦道夫基金设立于1960年，其管理人伯纳德·麦道夫在基金破产前曾担任美国第二大股票市场纳斯达克（NASDAQ）的主席。麦道夫基金声称能够为投资者提供稳定的收益（如每月1%），而事实上基金并未实现这一业绩。基金通过程序捏造虚假交易，并将新投资者投入的资本金转移给老投资者作为利润。次贷危机爆发后，后续注入资金的减少使得麦道夫基金的骗局终于曝光。根据美国证交会的调查结果，麦道夫基金的投资者总共投入了360亿美元，其中有180亿美元血本无归。

2009年5月，号称规模超过10亿人民币的上海汇乐集团负责人黄浩被公安机关刑事拘留。根据上海证监局和公安部门2011年披露的公开信息，黄浩等人自2006年起先后成立汇乐投资、汇仁投资、汇义投资和汇乐宏宇等公司（统称为“汇乐集团”）。通过创设上线发展下线和层层持股的“滚雪球”经营模式，汇乐集团将所筹集的资金投资于医疗器械、网络游戏、房地产、典当、农林等众多领域的十余家公司，而这些投资绝大部分归于失败。但借助不断扩大的融资规模，汇乐集团仍然可以以新投资者投入的资金向老投资者提供每年10%的固定回报及本金108%—110%的超额回购。

2008年，汇乐集团设立了上海德浩和天津德厚等两家有限合伙基金。这两家基金向投资者承诺每月固定提供0.9%的收益，并宣称所筹资金将主要用于产业投资，但实际上主要都被用于炒股。事实上，汇乐集团在2006—2009年间向总共800名投资者筹集了1.9亿元的资金。2011年7月，黄浩被判处无期徒刑，并处没收财产1000万元。而投资者的1.9亿元则大部分打了水漂。

汇乐集团的操作与麦道夫如出一辙，只不过一个披着私募股权的外衣，而另一个自称是对冲基金而已。类似汇乐集团的案例在私募股权界并不多见，主要原因在于私募股权独特的生命周期模式。与其他投资基金不同，私募股权基金的存续时间是有限的。私募股权基金的一般存续期限为10年，而中国近期新募集的基金存续期也有短至5年的。一般来说，私募股权基金产生的收益除了支付基金费用之外，必须以现金方式分配给投资者，不得用于滚动投资。由于这一点，私募股权基金管理人造假的空间大大缩小。更为重要的是，基金管理人在当期基金投资大部分完成时，将需要发起新的基金来维持运作，而新基金的募集往往依赖于旧基金投资者的口碑。

在10年的存续期中，私募股权基金要完成募集资金、部署投资、监控项目以及项目退出四个阶段。私募股权筹资一般要花6—9个月，长的甚至能达到18个月。从筹资截止日开始，基金管理人开始部署投资项目。这个阶段也称投资期，一般持续3—6年。当一个项目投资完成之后，基金管理人会持续关注被投资企业的经营状况，并视情况给企业以财务、战略或销售渠道等各种支持。在第4—10年的收获期，基金管理人会通过上市和出售等方式来实现资本增值和项目退出，并将资金返还给投资者（见图1-3）。

1.1.3 现金流模式

私募股权的资金流动方式不同于传统的共同基金或对冲基金。投资基金在设立时一般要求投资者足额缴付资本。而私募股权基金则采用承诺资本制（Commitment）。基金管理人在筹资阶段只要求投资者缴付20%—50%的资本。这部分资本主要投资于基金管理人之前的项目储备，也有部分资本用于支付初期的开办成本。在基金规定的3—5年投资期内，基金管理人会根据项目谈判的进度要求投资者缴付其余的资本。在投资期结束以后，基金管理人将不能再要求投资者继续缴付资本。习惯上我们将投资者已经承诺但管理人尚未部署的资本额称为未投资资本（Dry Powder）。截至2012年年末，国际私募股权界的已承诺未投资资本额接近5000亿美元。

承诺资本制的采用根源于私募股权的管理分红机制。基金管理人获得20%管理分红的前提是基金年内部收益率（Internal Rate Return）超过一定门槛，一般为8%。考虑到基金每年还需要支出2%的固定管理费，基金管理人实际上需要每年至少为投资者赚取10%的收益，才能分享利润。而另一方面，基金管理人寻找项目需要一定过程。为分散化风险，一些基金管理人会在3—5年的投资期内每年都投出一定数额。如果基金在募集设立时，所有投资者都出资到位，那么多数资金可能只能存在银行账上，从而拉低基金的内部收益率。基于这个原因，私募股权基金一般都采用承诺资本制。

2007年6月修订后的《合伙企业法》生效，使得有限合伙制基金成为合法组织形式。在此之前，不少私募股权基金采用的是信托形式。信托制基金的弊病之一就是资金使用的低效率。信托制基金一般在募集时全额出资到位，而如前所述，基金管理人一般无法在短时间内将资本全部投放出去。渤海产业投资基金是国务院特批设立的第一只产业投资基金。2007年年初基金设立时，投资者便将60.8亿元的资本出资到位。而在之后的3年内，基金管理人只参与了3个投资项目，总额约30亿元。即便3个投资项目能获得高收益，由于半数资本的收益只能是银行存款利息，基金整体收益率也会被降低到项目平均收益的一半左右。我国新设立的私募股权基金越来越多地采用有限合伙形式，而非信托形式，其中部分原因就在于资金使用效率。

私募股权基金部署投资和项目退出是连续的过程。可能在全部资本尚未缴付完毕前，便已经有项目本金和利润返还。但总体来说，在投资期内投资者为净现金流出，而在收获期则主要为净现金流入。因此私募股权的累积现金流和内部收益率一般是一个先负后正的变化过程，形状很像一个倾斜的字母“J”，也称“J曲线”（见图1-5、图1-6）。

私募股权基金的这种现金流模式可能会使得普通投资者望而却步。相比较收益即时可见的共同基金，私募股权基金的投资周期更长，风险更高。在当前的宏观经济背景下，中国市场私募股权基金的投资周期要显著低于国际市场的平均水平。因此中国私募股权投资者并没有过多地感受到私募股权现金流模式对投资风险的影响。但可以肯定的是，随着中国宏观经济增速的逐步放缓，J曲线的影响会日渐显著。