1 什么是私募股权

所谓私募股权（Private Equity），通常指的是主要采用私募方式募集资金，并对企业进行股权或准股权投资的集合投资方式。之所以被称为私募股权，是因为该类基金一般通过私募方式筹集，并且投资方向主要为私募的非上市股权。私募股权基金在我国也称股权投资基金或产业投资基金。我国官方文件中所称的“股权投资企业”或“创业投资企业”指的也是私募股权基金或创业投资基金。

需要注意的是，私募股权只是一种习惯的称谓，并没有严格的法律定义。在实践中也存在通过公募方式筹资的基金。譬如，英国最大的私募股权基金3i事实上是一家上市基金。而著名的私募股权基金管理公司黑石集团（Black Stone Group）和科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨（Kohlberg Kravis Roberts, KKR）则本身也是上市公司。私募股权基金的投资方向也不限于非上市公司，不少私募股权基金也投资于上市公司的非流通股权（Private Investment in Public Equity, PIPE）。譬如，厚朴基金的投资组合便曾经包括上市公司中国建设银行和蒙牛乳业的股份，而弘毅资本则是苏宁电器的股东之一。

事实上，私募股权指的是一种商业模式。基金管理人通过向养老基金、保险公司、银行、慈善基金及富人等投资者筹集资金，将之投资于企业的股权或债权，并寻求在一定期限内将投资变现，将资金返还给投资者。采用这一商业模式的集合投资实体，不管其名称中是否有“基金”，通常都被称为私募股权基金。在实践操作中，作为法律实体的私募股权基金极少在名称上冠以“基金”的名号。

从资产类别来看，私募股权通常被归于另类投资（Alternative Investments），区别于股票和债券等主流投资。其他的另类投资还包括对冲基金、房地产、大宗商品以及古董艺术品等。与股票和债券等主流投资不同，另类投资通常来说平均收益率更高，流动性更差，风险也更高。

机构投资者通常将资产分散投资于各项资产，以降低资产组合的总体风险。譬如，全国社保基金理事会虽然主要投资于债券和股票市场，但根据人力资源和社会保障部以及财政部授权，可以将私募股权投资比例提高至10%。世界上最大的机构投资者之一加州公务员养老基金会（CalPERS）对私募股权的投资配比也是10%。这些主流投资者的资产配置模式也成为众多机构投资者的标杆。

在国际市场上，机构投资者是私募股权基金的主要资金来源。但在中国市场上，由于可进入另类投资市场的国内机构投资者相对较少，因此外资机构投资者和境内个人投资者是中国私募股权基金的主要资金来源。随着政府对国有投资机构管制的逐步放松，境内机构投资者在中国私募股权业的重要性将会逐步提高。

私募股权广泛投资于各类企业的股权、债权以及介于两者之间的“夹层”权益。按投资领域的不同，私募股权基金可以分为：

·创业投资基金，也称风险投资基金（Venture Capital）；

·成长资本（Growth Capital）；

·并购基金，也称杠杆收购基金（Buyouts）；

·房地产基金（Real Estate）；

·夹层基金（Mezzanine）；

·母基金（Fund of Funds）；

·破产投资基金（Distressed Private Equity）；

·二级市场基金（Secondary Market）；

·产业投资基金（Specialist Fund）。

创业投资的主要投资对象为初创阶段的高成长型企业。虽然这类企业失败的风险很高，但是其预期收益率也很高。针对1987—2000年间的案例研究发现，创业投资案例的算术平均收益率近700%，但标准差却超过了3000%。创业投资领域的一条经验法则是：50%的投资会血本无归；5%的“极成功”投资产生的收益占基金的近80%；其余的“成功”投资产生的收益占基金的20%左右。

在中国，创业投资基金投资的典型行业包括新能源、新材料、互联网和生物科技等。我国在纳斯达克等海外市场上市的互联网企业，如新浪、网易、搜狐和百度等，在发展的早期都得到了创业投资基金的支持。

成长资本主要投资于处于高速扩张期的企业，在国外有时也称扩张资本（Expansion Capital），所占比例并不高。与国际市场不同，成长资本是中国私募股权业当前的主流投资模式。具体来说，中国成长资本基金重点投资于临近上市阶段的成长企业的少数股权，并在企业上市股票解禁之后迅速出售股票套现。创业板和中小企业板是近年来中国私募股权基金的主要套现市场。根据清科创投的统计，2009年私募股权支持的中国上市企业从接受投资到上市之间的时间间隔平均为2年左右。但随着IPO节奏的放缓，投资周期正在不断延长。

并购基金主要投资于成熟行业，通常寻求目标公司的控制权。并购基金投资的典型行业有金融、房地产、食品和制造业等。这类基金通常会以被投资企业的资产为抵押大规模举债，这种收购方式也称杠杆收购（Leveraged Buyouts, LBO）。由于欧美发达国家经济总体增速较低，多数行业处于成熟阶段，因此并购基金是欧美私募股权业的主流投资方式。中国市场的法律和融资环境对杠杆收购并不友好，因此私募股权基金整体或控股收购境内中国企业的案例并不多。

房地产基金在中国和国外的运作模式有一定的差别。在美国市场上，私募房地产基金的投资对象主要是房地产的产权，其收益来自房产产生的租金或出售房产得到的现金。而在中国，房地产基金则主要投资于房地产开发项目的股权、债权或者两者的混合。在我国，房地产基金一般会与开发商合作，共同开发特定房地产项目。在合作开发的模式下，房地产基金一般会要求开发商甚至开发商的实际控制人对其债权投资提供各种形式的担保。在房价高企和房地产开发企业融资渠道收窄的背景下，私募房地产基金得到了相当的发展。

夹层基金主要投资于企业的可转换债券或可转换优先股等“夹层”工具。与中国高度受管制的债券市场不同，国际债券市场的发行者信用等级从最低的垃圾级（Speculative Grade），到养老基金可以接受的投资级（Investment Grade），乃至主权信用都有。夹层债券一般属于低投资级甚至垃圾级的债券，其高利率水平弥补了高风险的缺憾。夹层债券是杠杆收购中重要的债权资本来源。我国一些企业在海外上市前有时也会进行可转换债权投资。这些案例中投资者的收益颇为可观。

母基金也被直译为“基金中的基金”。母基金向机构和个人投资者募集资金，并分散化投资于私募股权、对冲基金和共同基金等。母基金一方面降低了投资者进入私募股权的门槛，另一方面还帮助投资者实现了不同基金之间的风险分散化。但母基金本身收取的费用也构成了相当的成本，这也是大型机构投资者较少投资母基金的主要原因。

破产投资基金主要投资于处于困境中的企业。由于这类企业的特殊处境，它们的定价通常非常低。破产投资基金通过帮助企业脱离困境，来实现投资的增值。由于破产重组属于专业性非常强的领域，一般只有少量基金管理人会涉足这一领域。

二级市场基金的投资对象为其他私募股权基金出售的企业股权。这类基金的存在需要有相对活跃的企业非上市股权交易市场。目前，欧洲创投协会（EVCA）和英国创投协会（BVCA）都致力于推进私募股权二级市场的建设，因此二级市场基金在这些市场上有了长足的发展。企业股份在基金之间的二手交易已经成为欧美私募股权的重要退出渠道。此外，也有一些二级市场基金交易的是私募股权基金的权益，而不是基金出售的企业股权。我国已经出现一些二级市场基金，主要收购对象为基金权益。

产业投资基金是我国近年来出现的官办私募股权投资基金的特殊称谓，一般指经国务院批准，向国有企业或金融机构募资并投资于特定产业或特定地区的基金。这类基金通常由地方政府或中央部委发起，募集规模一般在100亿元以上。遗憾的是，虽然获得批准的产业投资基金超过了10家，但运作并不成功，多数基金处于募集不足状态。目前市场上活跃的产业基金主体已经不再是政府特批的基金，而是民间募集的。医疗产业和文化产业是产业基金的主要投资方向。

在国际市场上，并购基金和房地产基金为行业的主流。但在中国市场上，私募股权基金主要包括创业投资、成长资本、并购基金、夹层基金以及房地产基金。以2008年为例，当年新设的可投资于中国的私募股权基金中，11%为创业投资基金，55%为成长资本基金，24%为并购基金，2%为夹层基金，8%为房地产基金（见图1-1）。

需要注意的是，与本书不同，有些分类方法将创业投资单列为一类，而将其他基金统称为私募股权（狭义）。如无特别注明，本书所称私募股权指包括创业投资在内的各类基金。