1.5 投资收益

1.5.1 总体收益概览

虽然媒体宣扬的私募股权为高收益投资，但实际上只有少数优秀的基金管理公司能够维持超过30%的年收益率，多数基金管理公司的收益率并不如想象的高。首先，私募股权投资收益数据存在明显的幸存者误差（Survival Bias），即存续的基金通常业绩较好，较差的基金会逐渐消亡。其次，这些数据通常为私募股权基金主动提供的，因此并不一定反映真实情况。某些业绩很好或很差的基金都不愿意向外界披露财务信息。

表1-4为截至2005年的美国各类型私募股权基金投资收益率汇总。我们可以发现，私募股权的20年平均收益率超过代表大盘股的标准普尔500指数3.2%，超过代表科技股的纳斯达克指数1.8%。如果初始投资额为1元，那么投资私募股权20年之后平均大约能得到14.2元，而投资纳斯达克指数只能得到10.3元，投资标准普尔500指数只能得到8.1元。这对于以长期收益为目标的机构投资者是巨大的差别。

2007—2010年的次贷危机对全球经济造成了巨大的冲击，私募股权也不能幸免。如果将表1-4中的数据截止日期更改为2010年年底，情况可能会有很大不同。图1-12是全行业占比最高的美国并购基金5年滚动收益率相对同期标准普尔500指数收益的溢价走势。从图中我们可以看出，美国并购基金在1997—2010年间所获得的风险溢价还是3%左右。但需要注意的是，在此期间，作为基准指数的标准普尔500指数的年平均回报率只有区区2.14%。即便如此，作为一种另类投资，私募股权的长期收益率还是显著超过了股票和债券等主流投资。也正因如此，私募股权才得到了全球主要机构投资者的青睐。

从风险角度来看，私募股权收益的波动率也显著超过股票市场。譬如，2000年创业投资基金的平均收益率曾高达190%，但这只是昙花一现，之后甚至有年收益率-40%的巨亏出现。某种意义上来说，私募股权只适合投资期限极长的机构投资者和高净值个人。根据欧洲创投协会的统计，私募股权收益率与股票指数相关系数只有0.5左右，与债券指数相关系数接近0。因此，将私募股权加入投资组合能够在提高平均收益率的同时，降低总体风险，达到良好的分散化效应。这也是机构投资者长期资产配置中私募股权比例能够占到近10%的重要原因。

由于数据的缺乏，我国私募股权业的总体收益率并无准确的估计。中华创业投资协会（CVCA）对1994—2005年间在中国运营的62只美元及人民币创投基金进行了问卷调查。其中年平均回报率高于40%的有7只，介于20%到40%的有17只，介于10%到20%的有19只，低于10%的有19只（见图1-13）。在表现最差的19只基金中，有17只为人民币基金。从这些数据来看，我国私募股权业的平均回报率要略高于全球水平。

2009年以后随着创业板的推出，我国私募股权业的平均收益率显著超过了国际同行。表1-5为2009年中国私募股权基金投资案例按上市发行价格计算的平均收益率。需要注意的是，该表统计的是私募股权投资中最成功的一类，只有将那些失败的案例包括在内才能得出中国私募股权业的平均收益率。但遗憾的是，失败案例一般属于非公开信息。

1.5.2 决定收益的因素

耶鲁大学基金的管理人戴维·斯文森（David Swensen）曾经指出，私募股权基金的高回报率主要源自高杠杆率，而不一定是基金管理人本身的才能。他发现，如果将标准普尔500指数按照并购基金的杠杆率进行调整，所得到的模拟收益率甚至要高于那些向耶鲁大学基金募资的基金管理人。但斯文森的这个论断本身也有一定的局限性，因为他做研究的时间为2000年，为美国的上一个大牛市顶峰。

我们经常将基金的收益部分分解为被动收益率，Beta收益率和Alpha超额收益率。其中被动收益率为同期的市场收益率，如标准普尔500指数的收益率或同行业企业的平均收益率。被动收益率是普通投资者执行买入并持有的简单策略就能获得的收益率。Beta收益率指的是由于基金运用了杠杆，承担了比市场平均水平更高的风险而应得的收益率。Beta收益率并不能代表基金管理人才能的高低，普通投资者进行类似的举债投资也能获得这样的收益率。Alpha超额收益率才是基金管理人才能的体现，这也是被动收益率和风险溢价所不能解释的收益。

共同基金、对冲基金和私募股权基金是否存在Alpha？这是学术界多年以来反复争论的问题。一般的意见认为，共同基金的Alpha接近于0甚至为负，对冲基金总体的Alpha也不显著。换句话说，共同基金管理人和对冲基金管理人所得的高工资并没有任何依据。过去由于缺乏公开披露的数据，私募股权是否存在显著的Alpha并无定论。随着私募股权行业透明度的提高，一些学术研究为我们提供了初步的答案。

哥特夏尔格等（Gottschalg et al.）针对英国并购案例的研究发现，在19.61%的基金净内部收益率中，杠杆率贡献了7.71%，而基金管理人才能的贡献部分仅为4.47%（见图1-14）。其他收益则来自正常的买入并持有策略收益（Buy and Hold Return），也即买入一家和私募股权投资案例相当的企业在同期所获得的股票收益率。

如果以上研究的结果正确的话，那么我们可以认为：（1）并购基金的商业模式本身就能创造价值；（2）基金管理人的贡献只占基金业绩的一部分，其获得的20%管理分红和业绩贡献大致相当。事实上，这一结论在中国市场也可能成立。大部分基金的业绩可能归因于2007—2011年间中国市场显著的估值倍数变化。基金管理人只是幸运地在这一期间进行了投资布局。

私募股权业界有句名言：“只有四分之一的基金是值得投资的。”这句话并非没有根据，不同的基金管理人业绩差异是显著的。我们反复强调过，历史较长的资深管理人业绩要显著优于行业平均水平。从图1-15可以看出，以设立年份进行分组的并购基金内部收益率差距甚大。譬如2001年设立的并购基金中，最好的四分之一基金中最低收益水平为40%，而最差的四分之一基金中的最高收益水平仅略高于10%。

从图1-15中我们还可以看出，私募股权整体收益有明显的周期性。我们注意到，在牛市阶段设立的基金业绩普遍不佳，如1999—2000年网络泡沫时期和2005—2006年设立的基金。而熊市阶段设立的基金则业绩较好，如2001—2002年泡沫破裂后设立的基金。这部分是由于私募股权的商业模式，部分是由于股票市场的周期性。私募股权收购企业和出售企业的估值水平一般会参照同期上市公司的定价。当股票市场处于繁荣阶段时，私募股权套现的收益率会惊人地高。高收益率会吸引更多的投资者将资金注入私募股权。而在牛市阶段新设立的基金收购企业股权的定价水平又显著高于历史水平，当过了3—5年基金需要套现时，市场的定价已经回落，从而造成基金的低收益。与之相反，熊市阶段设立的基金所对应的估值变化循环则反而有利。

统计数据还表明，私募股权基金管理人的业绩具有持续性。同一基金管理人所管辖的前后期基金业绩之间有明显的相关性。举例来说，如果一个基金管理人上期基金的业绩排名行业前25%，则其管理的下一期基金仍然排名行业前25%的概率为39%。而如果一个基金管理人上期业绩排名行业后25%，则下一期基金有38%的概率仍排名行业后25%（见图1-16）。基于这一原因，机构投资者乐于继续投资之前表现良好的私募股权基金管理人，并且愿意和基金管理人维持长期合作关系。

需要注意的是，私募股权基金生命周期较长，且投资流动性较差，因此实际收益需要进行长期判断。仅以基金设立之后的一两年时间来评判整体收益，可能会出现偏颇。举例来说，同一年设立的并购基金中，前4年业绩名列前25%的基金在第10年的历史业绩排名中仅有50%的概率仍然排进前25%。而前4年业绩所在25%分位区间与前10年总业绩排名相同的仅有46%（见图1-17）。