1.4 基金管理公司

1.4.1 组织结构

私募股权商业模式的核心是基金管理公司。与共同基金一样，私募股权管理也分为前台（Front Office）和后台（Back Office）。前者负责募集基金、寻找项目、考察企业、商业谈判和执行交易，而后者则负责监控所投资的企业（一般称为“投后管理”）和会计等后勤支持。从职责划分就可以看出，基金管理的重心会落在前台部分，目前中国多数基金管理公司便是如此。前台部门一般是由高级管理人员和投资团队组成。

但是随着基金管理资产规模的膨胀，投后管理的重要性日渐显现。事实上，路透社2006年对基金经理的问卷调查表明，投资失败案例有一半以上要归因于投后管理。较小型的基金管理公司一般会让投资团队负责所投资企业的后续管理。而大型基金管理人，如美国的KKR和中国的鼎晖，则成立了专门的投后管理部门，负责对被投资企业的监控和业务指导。此外，一些具体职能也开始细化，由专人来负责执行，譬如基金募集和寻找项目。

具体来说，私募股权基金管理公司职能组成部分如图1-8所示：

·首席执行官/董事总经理/高级合伙人；

·顾问委员会（Advisory Board）；

·投资团队（Deal Team）；

·业务拓展部门（Business Development）；

·后台支持（Back Office）。

视组织形式的不同，私募股权基金管理公司的最高负责人的称呼可能会是首席执行官或高级合伙人。如果基金管理人是银行或投资银行的直接投资部或资产管理部，则负责人可能会是一位董事总经理。他们负责基金的总体运作，从筹资、项目寻找、投资评估、谈判到最后退出都会或多或少地参与。同时他们也必定是所管理基金的投资委员会的成员。基金管理公司有时也会聘请退休的政府官员或知名企业高管担任非执行的主席职位，但主要决策人员仍然会是首席执行官或高级合伙人。

媒体经常提及的私募股权普通合伙人（GP）一般指的是分享管理分红的基金管理公司高管，但实际上这是一种不准确的说法。从法律角度来看，自然人不适合作为基金或基金管理人的普通合伙人。因为普通合伙人需要对有限合伙企业的债务承担无限连带责任，同时中国的税收制度也不利于普通合伙人。在实践中，有限合伙基金的普通合伙人往往会是一家有限责任公司或有限合伙企业。

大型基金管理公司还可能邀请政府退休高官和企业知名高管组成顾问委员会。借助顾问的影响力和商业智慧，这些基金完成了不少普通基金所无法企及的交易。譬如，凯雷集团的顾问团队曾经包括美国前总统老布什和英国前首相梅杰，美国前财长彼得森和斯诺则分别担任过黑石集团和瑟布拉斯（Cerberus）的主席。黑石第51个合伙人则是香港前财政司长梁锦松，后者为黑石在中国的发展起到了积极的推动作用。而IBM前CEO郭士纳（Louis V.Gerstner）和通用电气（General Electric, GE）前董事长杰克·韦尔奇退休后则分别在TPG和CDR（Clayton Dubilier Rice）任职过。

投资团队负责人的职位名称各异，可能是项目经理、执行董事、联席董事或投资董事。首席执行官或高级合伙人负责基金的总体管理，而投资项目的具体操作则是由投资团队来执行。在没有投后管理部门的情况下，投资团队要对其所投资的项目负责到底，直到完成整体退出。一般来说，投资团队的经理会作为被投资企业的外部董事在董事会中代表基金的利益，同时也为被投资企业的融资、战略、并购或上市提供专业建议。在基金管理层面，他们有可能也会参与投资委员会的决策。

大型基金管理公司一般会设首席运营官来负责基金管理公司的内部行政事务。如果基金有专设的投后管理部门，一般也会向首席运营官汇报工作。首席运营官下设财务经理，一般具有较好的会计背景，负责基金的财务管理、税务合规和给投资者的业绩报告，有可能还负责被投资企业的财务监控及估值事宜。小型基金管理公司可能只设财务经理，而不设首席运营官。

小型基金管理公司经常会将一些管理职能外包。人力资源、IT设备维护、财务会计都可以通过外聘第三方机构来完成。事实上，这也是基金管理业的共同特点，对冲基金和共同基金也经常将后台职能外包给商业银行。此外，基金在募集过程中也可能雇用代理机构来寻找投资者。我国私募股权基金也经常通过融资代理来帮助集资。信托投资公司和专业的理财顾问公司是常见的融资渠道。

拓展阅读 金融中介机构的职级

银行等中介机构的职位阶级不同于一般的公司。同一个职位名称在不同公司可能级别差别非常大。举例来说，副总裁在一般公司中的地位仅次于总裁/首席执行官，而高盛的副总裁数量就有数千名，仅是中层经理而已。公司制的商业银行和投资银行的职位阶级大概如下：

·首席执行官、首席财务官（CFO，也称财务总监）等首席××官；

·董事总经理（Managing Director, MD）；

·执行董事（Executive Director, ED）；

·副总裁（Vice President或Senior/Assistant Vice President）；

·经理（Associate或Senior Associate）；

·助理（Analyst）。

董事会成员一般由内部董事和独立董事构成。内部董事一般是公司的高级经理，包括首席执行官和首席财务官等，而独立董事则是非公司经理的外部人士。董事会主席可能是内部董事（即首席执行官），也可能是外部董事。不管在何种情况下，首席执行官都负责公司的整体运作。某些公司由于业务部门庞杂，可能还会在各个部门设立总裁（President）职位。在总裁和首席执行官并存的情况下，一般是总裁向首席执行官汇报工作。中国有的证券公司并无首席执行官，只设总裁。

董事总经理的称呼有相当大的误导性。董事总经理可能既非董事会成员，也非公司的总经理。董事总经理的职位相当于原先合伙制投资银行的合伙人，地位仅次于最高层的管理人员，但可能数量非常庞大。譬如，2010年11月高盛从35400名员工中提拔了321名新董事总经理。这一名称的中文翻译起自中国香港和新加坡。因为董事总经理经常代表银行和企业进行谈判，以董事总经理之名可以方便地与企业最高层交流。在大型银行中，董事总经理内部还可能会有一定的等级差异。

类似地，执行董事也并非董事会成员，只是银行的高级经理。而经理（Associate）则是中层职位，虽然经常被错误地翻译成为助理。真正的助理（Analyst）却经常被翻译成为分析师。一般来说，刚毕业的大学生进入公司可能作为助理，而MBA可能直接被录用为经理。

会计师事务所和律师事务所等合伙制中介机构的职级稍微简单些，一般有高级合伙人（Senior Partner，或首席合伙人，Lead Partner）/二级合伙人（Junior Partner）/经理/助理四大级别。高级合伙人为机构的最高级管理人员，数量不多，拥有机构的主要合伙权益。而二级合伙人一般只能领取高工资/奖金，部分二级合伙人可能能够分享部门的利润。

需要注意的是，著名的四大会计师事务所（Big Four）虽然在世界主要经济体都有业务，但每一家会计师事务所都只是各地区合伙企业或公司（成员企业）的松散网络。每个网络都设立了一家实体来持有公司品牌，并协调各成员企业的合作，但本身并不开展会计业务。毕马威（KPMG）注册于瑞士，其他三家则注册于英国。举例来说，中国的毕马威华振会计师事务所和美国毕马威实际上是两个不同的法人实体。两者并无股权关系，也非同一控股公司旗下的关联企业，但共享同一品牌。

在中国，私募股权基金管理公司的头衔有严重通货膨胀的倾向。微博上曾经流传着这样一个笑话：

PE来访，人头攒动，接过一张名片：合伙人。顿生敬意：这是老板呀！又接过一张名片：管理合伙人。嗯？管老板的？又接过一张名片：创始合伙人。这才是真正老板啊。这时过来一花白头，递过一名片：首席合伙人。企业家顿时“内牛满面”：爷爷们，到底谁是老大呀？

上面笑话中的管理合伙人（Managing Partner）可能是基金管理公司处于决策地位的高级合伙人，也可能是专职做投后管理的合伙人（Entrepreneur in Residence）。创始合伙人（Founding Partner）则是基金管理公司的创始成员。真正的大老板当然是首席合伙人。而只标“合伙人”的则可能对应会计师事务所的二级合伙人。为方便和企业家及政府打交道，原先称“副总裁”的中级管理人员现在也有叫“投资总监”的，而助理（Analyst）也有叫“副经理”的。相信未来还会有更好听的职级被中国私募股权界创造出来。

1.4.2 行业格局

次贷危机之前，私募股权基金管理几乎没有行业准入门槛。2010年美国国会通过了《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act），要求资产规模在1.5亿美元以上的基金都向美国证交会进行备案。欧洲议会2010年年底也通过了《另类投资基金管理人指令》（Alternative Investment Fund Managers Directive）。该法案除了对私募股权基金的投资行为和信息披露进行规范之外，还要求所有向欧盟机构投资者筹资的基金管理人在筹资之前需获得通行证许可。而在中国，虽然私募股权基金监管权限究竟归属证监会还是国家发展改革委员会尚无定论，但依据《创业投资企业管理暂行办法》，已经有超过600家创投基金在国家发改委备案。此外，从2011年开始，国家发改委要求北京、天津、上海、江苏、浙江和湖北等试点地区规模在5亿元以上的独立股权投资基金向发改委备案。

以上这些监管措施并没有对私募股权管理人的资质进行准入性限制，而只是要求基金管理人或基金向监管机构申报信息，仍属于备案制监管模式。与共同基金及对冲基金一样，新的基金管理人不断加入这一行业，同时也不断地有业绩糟糕的基金管理人退出市场。根据Preqin的统计，至2010年年底，全球市场上共有约4100家基金管理人，其中有450家左右是2010年新加入市场的。

美国私募股权基金管理人大部分出身于投资银行或其他中介机构。杠杆收购的鼻祖KKR公司前身为贝尔斯登（Bear Stern）的直接投资部，后来由于投资理念与贝尔斯登冲突而独立。CVC资本前身是花旗集团的风险投资部，1993年才从花旗集团独立出来。国内知名度甚高的黑石集团两位创始人则出身雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）。Apollo的创始人布莱克（Leon Black）出身著名投行德崇证券（Drexel Burnham Lambert）, TPG的创始人邦德尔曼（David Bonderman）是一位律师，贝恩资本的创始人则是著名管理咨询顾问贝恩公司的一群合伙人。

基金管理公司成功的因素之一便是管理人的关系网。大型收购交易近一半来自投资银行等中介机构，完成收购交易的过程还需要投资银行、律师和会计师的通力协助。因此私募股权基金管理人大部分出身中介机构也就不足为怪了。学术研究表明，经常参加俱乐部交易（Club Deal），也即关系网较广的基金管理人历史业绩也比较好。

有意思的是，英语语境下的商业关系网（Networking）指的是一群具有相似想法的商业人士共同发现、创造或执行商业机会的社会经济活动。同学会、大学俱乐部或行业团体便是常见的关系网络。北大PE投资联盟和北京市股权投资基金协会等都是符合这一定义的关系网。而在中国语境下，“关系”有着独特的含义，通常带有非正式和私相授受的含义。也正因如此，中国的“关系”在英文中有个独特的译法——Guanxi。事实上，近年来在中国市场表现更佳的基金管理人都是中国人，因为他们显然有着更加广阔和有效的关系网。

优胜劣汰的达尔文法则在基金管理业体现得淋漓尽致。少数大型私募股权基金管理公司管理着大多数资金，而多数基金管理公司管理的基金虽然数量众多，但规模很小。根据Preqin的统计，2003—2007年间，全球最大的50家基金管理公司筹资总额达到8100亿美元，约占同期全行业筹资总额的65%，其中最大的10家基金管理公司如表1-2所示。

这一现象并非没有原因。实证数据表明，基金管理人的业绩有显著的持续性。或者说，之前业绩表现良好的基金管理人后续设立的基金一般也会较好。这一经验法则是私募股权基金特有的。对冲基金是“花无百日红”的典型例证，连续几年表现良好的基金有很大的概率会突然栽个大跟头。1990年代叱咤风云的老虎基金和量子基金都在2000年的网络泡沫中先后折戟。著名共同基金管理人彼得·林奇（Peter Lynch）管理的麦哲伦基金在其退休后便“泯然众人”，表现甚至不如标准普尔500指数。但是，1980年代和1990年代表现优异的私募股权基金管理人现在大部分仍然是行业的领导者。

有经验的投资者会尽力维持与优秀基金管理人的长期关系。因此后续基金的主要投资者通常是“回头客”。新基金管理人要获得投资者的认可则比较难，通常筹集基金所需要的时间也较长。根据Preqin 2011年的问卷调查，约40%的机构投资者直言不投资新基金管理人。这虽然是后危机时代的保守态度，但也反映了行业的潜规则。资深管理人的声誉和关系网优势在投资中也有体现。企业更愿意与有着良好履历的基金管理人进行合作。此外，资深基金管理人借助其资金优势，往往可以完成小基金管理人所不能企及的大型交易，其利润也较为丰厚。两方面的因素相结合，私募股权基金管理业的两极分化格局自然而然便形成了（见图1-10）。

1.4.3 中国管理人

私募股权是一种舶来品。因此我国的私募股权业在发展早期以外资基金为主，本土基金在规模上很难与之抗衡。根据清科创投的统计，2008年外资基金占可投资中国基金规模的80%左右，而内资基金则只占18%左右。但时过境迁，次贷危机后全球私募股权的筹资额屡创新低，而中国市场由于创业板市场的推出而逐步升温。在此背景下，中国市场上内资和外资管理人的管理资产规模对比发生了逆转。2009年和2010年中国市场上人民币基金的占比分别为64%和80%。

外资基金为中国私募股权市场的发展做出了巨大的贡献。风险投资、成长资本和杠杆收购的概念都是外资基金管理人引入中国的。中国诸多著名的企业，尤其是民营企业，背后都有外资基金的支持。国内著名的基金管理人，如鼎晖创投和深圳创新投，都是在与外资基金共同投资的过程中成长起来的。此外，外资基金也培养了不少优秀的基金管理人才，而这些人离开外资基金也成为人民币基金管理人的重要来源。

2009年至今是一个特殊的时期。创业板高达69.99倍的平均发行市盈率以及中小板并不逊色的表现为中国私募股权业创造了惊人的回报。根据清科创投的统计，2009年和2010年中国A股市场私募股权支持的上市企业为基金分别带来了6.24倍和11.13倍的回报，年化内部收益率（IRR）平均超过100%。而同期全球私募股权业则在盈亏平衡点上挣扎，2007年和2008年设立的新基金的内部收益率大部分为负。

中国私募股权基金管理人近两年的优异表现显然不能完全归因于基金管理才能，而主要是市场范围内的估值倍数变化。但毋庸置疑的是，这两年的业绩为中国新基金管理人提供了很好的缓冲，并推动了大量新基金管理公司的设立，也即“全民PE”现象。根据全国人大财经委2012年的调研数据，中国私募股权投资机构数量超过5100家。这显然是一个口径极宽的统计数据，因为同期全球私募股权基金管理公司才不过4500家，而中国私募股权的管理资产规模不到全球的10%。

表1-3为清科创投发布的2012年中国私募股权投资机构和创投机构排名情况。

表1-3的统计显然具有相当的主观性。事实上，20家排名最高的基金管理公司中只有4家为纯外资管理人：凯雷集团，KKR，红杉资本，IDG资本和纪源资本。如果从大型筹资和退出案例的统计数据来看，外资管理人仍然占据了较大的优势。可以肯定的是，随着全球私募股权市场的回暖和欧美经济的衰退，进入中国市场的外资基金管理人会越来越多。外资管理人在顶级排名中出现的次数也会重新多起来。

从地域分布来看，私募股权基金管理人大致集中在四个城市：北京、上海、深圳和香港（见图1-11）。香港是外资基金重要的桥头堡，从1990年代以来便一直是外资基金办公室的集中地。长期以来中国绝大部分私募股权投资案例都出现于北京、长三角和珠三角。此外，北京是中国金融监管机构和大型金融机构总部的所在地，上海和深圳则是主板、中小板和创业板市场的所在地。因此，它们集中了大多数私募股权基金管理公司是理所应当的。

近年来，天津、重庆和宁波等二线城市也加入了私募股权基金注册地的争夺。各大城市都推出了各自版本的优惠政策。其中尤以天津起步最早，滨海新区借助中央政府的政策支持吸引了大量股权投资基金前往注册。此外，江苏、浙江和广东历来都是民营资本集中的地区。虽然地方政府的支持政策并不明确，苏州、温州、东莞和佛山等城市也相继出现了许多私募股权基金。总的来看，东部沿海发达地区在可预见的未来仍然会是私募股权的主要活跃区域。