- CFA一级中文精讲③（第2版）
- 何旋 李斯克编著
- 14953字
- 2023-07-26 14:32:50
1 金融市场和市场结构
本节说明
本节以不同的视角及维度总体介绍了各类金融市场及其结构特征和市场功能。通过本节学习可以帮助我们对于金融市场建立起一个整体架构。本节所涉及的术语、知识点很多，需要大家尽量掌握它们的概念。
具体来说，通过学习本节的内容，我们需要了解金融市场的主要功能、市场中的主要参与者以及市场分类。我们需要掌握如何运用杠杆进行保证金交易并且能够识别市场中的各种交易指令。此外，我们还应该知道市场监管者的主要目标，即完善市场的透明性和有效性。
知识点自查清单
·金融市场的主要功能★★
·金融市场的参与者★
·健全的金融市场和市场监管★★
·金融资产的分类★★
·金融市场的分类★
·金融市场的具体组织架构★★
·交易头寸★★★
·交易指令★★★
1.1 金融市场的主要功能★★
金融市场的主要作用主要表现在：满足不同参与者的需求、决定均衡利率水平以及帮助资金得到合理配置。
李老师说
为什么要有金融市场，什么是金融市场？
在这个市场中，存在着两类特殊人群：一类是资金充裕的人；另一类是有思想的人。资金充裕的人受限于自身资产增值速度过慢，他迫切希望手中的资产能够迅速增值。而有思想的人通常又具备良好的资金运营管理能力但缺乏资金去实现理想。这时就需要一个平台，有钱人通过此平台，把资金交付给有思想的人去打理。有思想的人拿到资金后，开始实体投资运作企业，获得可观收入后再通过此平台，把部分回报率返还给资金充裕的人。由于这个平台的存在，大家各取所需的同时，资金实现了融通，我们把这个平台就叫作金融市场。
之前我们提及有思想的人获得资金后会购买机器、开设厂房、雇用员工、经营生产，这一系列的经济活动都属于实体经济的范畴。所以我们发现金融市场对实体经济的发展会有促进作用，同时一国实体经济的健康发展也能对其金融市场起到帮助作用。
1.1.1 不同主体的需求（achievement of purposes in the financial system）
每个金融市场的参与者都带着自身的目的参与金融市场活动。金融市场的主要功能之一就是满足不同参与主体的不同需求。这些需求因参与者角色的不同可以划分为以下几类。
·储蓄（savings）：所谓“今天牺牲享受，明天享受牺牲”。客户可以将现有的闲置资金储蓄起来以满足日后的支付需求。用于储蓄的工具包括股票、债券、大额可转让存单、银行理财资金、实物资产（房子等）。
·借债（borrowing）：政府、企业、个人都可以在金融市场上通过借款的形式进行融资，以实现信用消费或是发展生产。信用风险是伴随着借款产生的最大的风险，而抵押物可以在一定程度上解决信用风险的发生。
·发行股票（issuing equity）：金融市场上另一种筹集资金的方法是通过投资银行发行股票。那么，此时购买股票的投资人和发行股票的公司就共同承担风险，共同分享利益。
李老师说
资产负债表与投融资的关系
我们知道，资产=债务+所有者权益。通俗地讲，资产代表资金的去向，比如用资金购买的设备、房子等。债务和所有者权益代表了资金的来源；债务代表了举债获得的资金，而所有者权益代表了来自股东的资金。
欠债权人的资金需要按时归还，所有者权益即股东的资金则是无须偿还的，其与资产的质量好坏直接相关。注意，当公司清算破产时，债权人的清偿顺序优于所有者权益的清偿顺序。债权人投资公司得到的是固定收益，而股东投资公司得到的是扣去支付债权人固定收益后的剩余收益。但相比债权人，股东拥有参与公司重大事项的决策权。比如你想买个iPad，你没钱，问别人借，借不到，于是拿父母的钱买了iPad。此时父母相当于你所有者权益的拥有者。所以，他们一定会过问你究竟要怎样利用你的iPad。
企业想要购买机器设备又出现资金短缺时，它既可以找银行贷款，也可以发行债券或是股票。购买机器设备等资产是对实体经济的投资，对应着资产负债表左侧资产的部分。而资产负债表的右边则对应着金融市场（债券市场、股票市场）。企业发行的股票债券会被投资者购买。这些投资者通过金融市场获得收益，实现资产的增值。
·风险管理（risk management）：金融市场的参与者面临各种各样的风险。这其中包括利率变化的风险、货币价格变动的风险、大宗商品价值变动的风险和贷款违约的风险。所以他们需要寻找一种方法来管理风险。而金融市场提供的诸如远期和期货一类的对冲工具可以帮助参与者规避一定的风险。
·资产交换（exchanging assets）：金融市场允许其参与者交换他们手中不同类型的资产。例如，企业想去国外购买资产，就必须使用当地的货币，而不能用人民币直接购买。此时，我们需要通过外汇市场把人民币换成美元。
·信息利用（utilizing information）：通过仔细分析信息找到被低估与被高估的股票，从而获得超额收益的这部分人群，我们称之为纯粹的投资者（pure investor）。在此，我们先要区分一下投资与投机的概念。投资的过程需要利用信息对证券进行价值分析，即估值分析；而投机只是推断猜测价格未来的走势方向。
信息驱动交易者（information-motivated traders），我们称之为投机者。这类投机者拥有信息，但是这些信息并没有用于资产的价值分析，而是用来预测未来股价的走势。信息驱动交易者希望在投资中承担一定的风险，从而获取超额收益。
1.1.2 决定均衡利率水平（return determination）
货币也如同其他商品一样，它的价格（利率）受到资金供给与需求面的影响，金融市场为货币的供给方与需求方提供了充分表达各自“意见”的场所，从而有效地决定了均衡利率水平。
均衡利率：货币供给与需求平衡的利率。由于借款双方风险偏好、流动性偏好以及债务本身到期日的不同，利率水平也会因此而不同。一旦实行利率市场化之后，我们就可以利用利率对风险进行定价，风险定价与资产估值间有着密切的联系。
1.1.3 合理有效地配置资本（allocation of capital）
什么是资本？投资出去可以获得更高回报的资金叫作资本。因为资本本身是逐利的，所以在一个有效的金融市场中，投资者在评估了收益-成本性价比后，会把有限的资本投往最合适的项目中去。这一高效利用资源的方式不断推动着实体经济的发展。
1.2 金融市场的参与者★
金融市场上存在着各类参与者，它们参与市场的目的不尽相同，却又各司其职，共同维护了金融市场稳定、健康地运行。金融市场参与者依据角色扮演不同，可以分为以下几类。
1.2.1 中介/经纪人，做市商和交易所
经纪人（brokers）：经纪人接受并执行客户的指令，通过寻找交易的对手方帮助客户以较低的成本达成交易。交易一旦完成之后，经纪人按照交易额一定的百分比收取佣金。比如，我们购房时就会委托房产中介寻找合适的房源。需要注意的是，中介本身不承担任何交易风险，只要存在交易，经纪人就能赚取佣金。
大单交易经纪人（block brokers）：持有股票份额较多的交易者在市场上进行大单交易时，会造成市场价格的巨幅变动，我们把这种现象称作市场冲击效应。帮助这些大单交易者顺利完成交易，减少市场冲击影响的经纪人，我们称其为大单交易经纪人。
做市商（dealer）：做市商通过自有资金建立库存，从而直接参与市场交易，充当市场上买卖双方的对手方。因为买方和卖方都是与做市商直接交易，所以做市商要利用自有资金参与整个交易的过程。不同于经纪人，做市商在交易活动中赚取的是买卖价差（bid-ask spread）。站在做市商的角度而言，bid是其买价，ask是其卖价；做市商以低买高卖的方式赚取价差。做市商中也有一类专门负责处理大单交易的群体，比如专门与央行做大单交易的做市商我们称其为一级做市商。
经纪人-做市商（broker-dealer）：在市场上有一类做市商同时扮演了经纪人和做市商的角色。当市场形势大好的时候，它主要充当经纪人的角色；当市场环境萧条的时候，其主要运营做市商的业务。需要注意的是，经纪人和做市商两者的角色是存在内在利益冲突的。因为做市商的主要目的就是赚取交易者的买卖价差，而经纪人则是要帮助交易人寻找最优价格。
投资银行（investment bank）：投资银行主要帮助上市公司出售普通股、优先股以及债券给需要的市场投资者。投资银行也是通过收取一定比例的佣金获取利润。
交易所（exchange）：为市场交易双方提供交易场地，此外交易所有时也通过提供电子化订单匹配扮演经纪人的角色。交易所通常也具备一定的监管职能。
·另类交易系统（alternative trading systems，ATS）：一类以电子通信为基础的电子化网络交易平台。通常机构投资者是此类交易平台的主要参与者，因为它有着较为低廉的交易成本。但此类交易平台缺乏监管功能并且平台信息的透明性较差。ATS里未能反映的客户订单我们称之为暗池（dark pools）。
1.2.2 证券化机构
资产证券化是指银行或投资公司作为资产证券化机构买入大量的资产并汇总起来形成资产池，通过资产证券化处理后形成一系列流动性更好的证券，再将其出售给投资人的过程。
只要能产生未来现金流的资产都可以用来做资产证券化，如住房抵押贷款、信用卡贷款等。资产规模越大，资产种类越多，资产管理的成本就越低，能给资产管理者带来的潜在收益也就越大。证券化机构通过资产证券化创造出一个高度分散化的资产池，资产池中的资产组合相较于之前的单个资产可以提供更加稳定的现金流，所以它为资产注入了流动性。
在许多资产证券化的案例中，金融机构为了避免报表中保有大量的资产和负债通常会选择设立一个特别子公司实体（SPV或者SPE）用来购买公司资产，运行资产证券化的实际操作；从而有效实现部分资产从母公司资产负债表中剥离（off-balance）的目的。一旦母公司实行破产清算，SPV的资产并不受其影响，这一隔离风险的机制又大大降低了购买资产的融资成本。
1.2.3 储蓄机构
储蓄机构（depository institutions）通过向存款客户支付利息来吸收存款。它一方面提供交易服务，另一方面利用吸收的存款来发放贷款。常见的储蓄机构有商业银行、信用协会等。
1.2.4 保险公司
保险公司（insurance companies）通过出售保险的方式赚取保费，并将保费投资于金融市场。注意，购买保险的客户的损失风险应该是相互独立、没有关联的。由于保险理赔发生的时间点是不可预计的，所以保险公司的未来现金流也难以预测。保险公司所面临的风险包括以下几种。
道德风险（moral hazard）：被保险人因为已经缴纳保费，可能因此会故意承担更大的风险。这就会导致保险公司需要理赔的损失多于其事先估计的预期损失。比如，购买单车丢失险后很多人出门停车就不再锁车了。
逆向选择（adverse selection）：购买保险的群体发生理赔的概率会大于预期精算得到的概率，这也会导致理赔总额的增加。比如，购买健康险的客户通常是存在健康隐患的群体，所以他们的理赔概率就会高于预先的估计。
骗保（fraud）：被保险人会人为伪造各类事故或意外来骗取保费。
1.2.5 套利者
同一种商品在不同市场上交易价格不同就会存在套利（arbitrage）机会，套利者（arbitrageurs）通过在两个市场上低买高卖的行为，赚得差价收益。套利者通常不承担风险。如果市场信息透明，交易者都要求最优价格，那么套利机会就不会存在。
1.2.6 清算所和存托银行
清算所（clearinghouse）：当客户需要卖出资产时，清算所作为买方将其购入，当客户需要买入资产时，清算所作为卖方出售资产。清算所扮演客户对手方的机制可以有效限制“交易对手”风险。
存托银行（custodian）：保管基金公司从客户处募集到的资金及证券，以防证券中介机构挪用客户资金。并且，存托银行可以预防因为诈骗或其他影响经纪人的事件而给客户带来的损失。存托银行的角色通常由商业银行来扮演。这部分内容我们还会在衍生品市场中重点学习。
【例题】
一个市场参与者在同一时间为不同的市场上的买卖双方提供流动性，请问这类交易者在市场上扮演的角色为：
A.套利者
B.做市商
C.资产证券化机构
答案 A
解答：套利者在发现套利机会后，就会同时在一个市场上低价购入商品再在另一个市场上高价将其卖出并获利，套利者的这种操作为不同市场提供了流动性。
1.3 健全的金融市场与市场监管★★
1.3.1 健全的金融市场
健全的金融市场能够促使所有参与者实现融资和风险管理的目标。健全的金融市场具有如下特征。
完整市场（complete markets）：投资者可以获得与风险相对应的投资收益，借款人能够很容易获取资金并承诺在将来还本付息，套期保值者能管理好风险，交易者可以很容易地进行外汇及大宗商品交易。
操作有效（operational efficiency）：交易成本需要尽可能地低。
有效分配（allocational efficiency）：资金可以被最大限度地利用。
市场有效（informational efficiency）：市场价格可以根据商场上新发布的信息快速地做出调整。
1.3.2 市场监管
金融市场是资金直接对接的市场，必须有大量监管。
市场监管目标包括：促进公平公正的市场秩序、保护中小投资者利益、防止内幕交易、解决代理人问题、降低获得信息成本、充分披露信息以及鼓励证券的长期持有。
无市场监管所产生的问题及市场监管的目标见表7-1。
表7-1 无市场监管所产生的问题及市场监管的目标
【例题】
以下哪一点不是市场监管的目的：
A.在金融市场中最小化代理问题
B.降低会计准则的负担
C.确保金融市场的公平有秩序
答案 B
解答：市场监管应当需要财务报表的披露越发规范，从而便于我们投资人更加方便地获取信息，也使市场有效性得到进一步加强。
1.4 金融资产的分类★★
资产可以分为无形的金融资产以及有形的实物资产两大类：每一大类资产下又可以分为若干子类。
金融资产——无形资产
·证券：用来获得投资收益。
·固定收益证券（fixed income securities）与所有者权益证券（equity securities）。
·上市公司证券和非上市公司证券。
·外汇：用来获得投资收益。
·衍生品：控制风险。
实物资产——有形资产
·大宗商品。
·房地产。
1.4.1 固定收益证券
固定收益证券为投资人提供了未来稳定的现金流：常见的固定收益类证券就是我们通常所说的债券。依据发行主体和期限等不同，债券通常可以分为以下几类，具体见表7-2。
表7-2 债券的种类
1.4.2 权益类证券
权益类证券是指代表发行企业所有者权益的证券。常见的权益证券有以下几种形式，具体见表7-3。
表7-3 权益类证券的种类
1.4.3 集合理财产品
集合理财是指众多持有较少投资金额的投资者把各自的资金集合起来，再交由基金公司的统一打理。集合理财产品通过这种集资形式，增加了中小投资者可以参与的市场投资品的品种。常见的集合理财产品有以下种类，具体见表7-4。
表7-4 常见的集合理财产品的种类
李老师说
1.开放式基金与封闭式基金有什么区别呢？
购买基金操作的大致流程是这样的：个人投资者先把投资资金交给基金公司购买基金份额，基金经理再拿着投资人的资金去购买具体的股票，这一环节俗称申购。所以每一份额的基金都对应着若干单位的股票份额。当投资人想赎回基金份额时，基金经理首先要在股票市场上卖掉投资人对应基金份额的股票数额，获得相应的现金后，再将其归还给投资人。
开放式基金是指个人投资者的投资行为是与基金公司直接进行交易。开放式基金不需要二级市场，基金份额无须转让。投资人可以向基金公司随时申购或赎回基金份额。
对于封闭式基金，投资人在完成申购之后的基金封闭期内，既不可以再次申购基金份额，也不能赎回之前已申购的基金份额。如果想进行申购或者赎回的操作，那么投资人就只能去二级市场进行基金份额转让的买卖交易。
每一份基金份额都对应着一定份额的股票，所以基金份额的价值就等同于其对应股票份额的价值，我们称之为基金的净值（NAV）。对于开放式基金而言，基金净值和基金价格永远等同，因为购买赎回基金的过程就是购买出售股票的过程；但对于封闭式基金而言，基金净值和基金价格并不一定相等，这是因为基金的价格受到二级市场供求关系的影响。
2.什么是ETF？它与开放式基金、封闭式基金相比又有什么区别？
ETF或者ETN：交易所交易基金。ETF/ETN保留了开放式基金申购基金灵活的优点，却避免了其赎回基金时需要卖股票的缺点（基金公司需要承担卖出股票时的资本利得税）。
首先，机构投资者去申购ETF/ETN份额时，ETF基金公司会列出一份ETF包含成分股的股票列表，机构投资者就按照列表上的标示去购买相对应的份额的股票，之后机构投资者用相应的股票份额来申购和再申购ETF/ETN份额；机构投资者赎回ETF/ETN份额的时候，就归还ETF/ETN份额，得到与之相对应份额的股票。在此期间，申购和赎回都是自由进行。上述流程就保留了开放式基金的特点。
不同机构投资者把各自手上的股票通过ETF基金公司相互交换，形成一个股票池，这就大大降低了单只股票的系统性风险。对于手上没有股票的个人投资者，就可以直接用现金向机构投资者购买ETF份额；同时，ETF的份额也可以在二级市场转让交易，这些流程又保留了封闭式基金的特点。
ETF/ETN税收相比传统基金要少。
上市公司证券与非上市公司证券
上市公司证券（public securities）可以在交易所进行交易，非上市公司证券（private securities）只能以协议转让等方式进行非公开交易，所以参与者相对较少，流动性相对较差，但受到的监管也比较少。
1.4.4 外汇
外汇就是由外国央行发行的货币。外汇储备是指一国政府或是央行持有的外汇资产。影响外汇资产的因素很多，这部分我们会在经济学中详细展开叙述。
李老师说
为什么会有汇率风险？
由于各国之间汇率会有变动，就会对以外币投资的投资人产生汇率风险。
例如，一国公民要去美国市场投资，就必须先把人民币换成美元，再用美元在美国进行投资，投资到期后，投资人还要把美元换成人民币。对于中国公民而言，我们更关心的是以人民币度量的回报率。人民币回报率由3个环节构成，期初将人民币兑换成美元，这部分收益是由即期汇率决定的；之后美元在美国投资的回报率，这部分收益和美国市场回报率有关；最后，投资者再把美元换成人民币时产生的汇兑收益或者损失，这一步的收益或损失涉及将来的汇率，它是未知的，因此由它产生的风险就是汇率风险。如果未来的人民币汇率升值，那么投资者就会蒙受损失。
1.4.5 合约
合约（contract）约定了交易双方未来的买卖行为，它可以规避将来价格不确定的因素。
合约可以分为远期合约、期货合约、互换合约、期权、保险和信用违约互换，具体内容见表7-5。这部分内容我们会在衍生品相关章节展开具体论述。
表7-5 合约的种类
李老师说
什么是信用违约互换（credit default swap，CDS）？投资者买了A公司债券，A公司承诺两年后还本付息100万元给投资者。但是投资者担心A公司两年后发生违约，于是购买了CDS。如果两年以后A公司履行合约还本付息100万元，那么投资者支付给投资银行的保费不能退还。如果两年后，A公司经营不善，只能还给投资者60万元，那么投资银行会将A公司无法兑付的40万元偿还给投资者。所以CDS相当于一份保险，也是用来规避风险的。只不过它规避的是信用风险。
1.4.6 有形资产
大宗商品（commodities）：诸如钢筋、石油、水泥、大豆等生产原材料商品，大宗商品与宏观经济之间有着密切的关系。经济向好时，大宗商品价格上涨；经济衰退时，大宗商品价格下跌。大宗商品投资可以投资于现货市场、期货市场以及期权市场。
实物资产（real assets）：包括房地产、机器设备厂房等。实物资产可以为投资人提供稳定的现金流、税收优势以及分散化的好处。但是实物资产的管理费很高，在资产购买前需要做大量的尽职调研活动。
关于有形资产的投资我们会在其他类投资的章节中展开详细论述。
1.5 金融市场的分类★
1.5.1 一级市场与二级市场
一级市场（primary market）：股票发行上市的市场，投资人可以直接购买上市公司的股票。从世界范围来看，投资IPO（打新股）并不是一个良好的投资策略。
一级市场的发行方式主要包括以下两种。
·首次公开发行（IPO）：公司第一次在资本市场上公开募集资金。
·后续增发（seasoned offerings）：上市公司后续在资本市场上公开募集资金。
二级市场（secondary market）：二级市场是股份持有人之间进行交易的场所，与公司募集资金行为无关，二级市场的主要功能是为市场提供流动性。
1.5.2 货币市场与资本市场
货币市场（money markets）：市场上投资品的流动性较好，通常投资期限小于1年。
资本市场（capital markets）：市场上投资品的投资期大于1年，如长期国债、股票等。
1.5.3 传统投资与其他类投资
传统投资（traditional investment markets）：多指股票、债券等投资。
其他类投资（alternative markets）：对冲基金、大宗商品、房地产、艺术品、租赁等投资形式。
1.6 金融市场的具体组织架构★★
1.6.1 一级资本市场（primary capital market）
1.公开发行（sold publicly）
投资银行最主要的业务就是帮助企业发行股票筹集资金，其方式主要有包销、代销及询价。
·包销（underwritten offering）：投资银行首先购买公司所有的新发行股票，然后再去一级市场进行销售。投资银行通过低买高卖的方式赚取差价。在这种模式下，投资银行等同于扮演了做市商的角色；发行股份的上市公司不存在发行失败的风险，这部分风险完全由投资银行自己承担。包销模式下，由投资银行确定最终发行价格，并且投资银行有意愿尽可能把价格压低，以便其赚取买卖价差。
·代销（best efforts）：投资银行尽全力帮助上市公司销售股份。在此模式下，投资银行并不承诺销售完所有的新发股份，也并不承担发行失败的风险。投资银行按销量的百分比收取一定的佣金。此时，投资银行扮演了类似经纪人的角色。代销模式下，投资银行会希望把发行价格定得越高越好，从而方便其获得更高的佣金收入。
包销与代销的区别见表7-6。
表7-6 包销与代销的区别
·询价（indications of interest）：上市公司委托投资银行询问有意愿购买股份的大型机构投资者，根据这些机构投资者的报价从而确定发行价格。投资银行收集大型机构报价的过程叫作需求建档（book building）。如果公司发行上市的过程非常紧急，那么这一过程则被称作加速需求建档（accelerated book building）。投资银行在这一过程中被称作需求建档者（book builder）。
2.私下募集（sold privately）
私募（private placement）：新发行的股票直接销售给小部分的合格投资者，销售机构要对合格投资者的身份进行认定，通常也需要投资银行的参与。
·注册制（shelf registration）：符合条件的公司向监管当局报备注册，监管当局只负责监督报备数据和信息的完整性，但是公司质量则是交由市场来判断审核的。公司注册一次后，便可以在一段时间内（通常两年内）多次募集资金。此种方式有着很高的发行灵活度。
·红利再投资计划（dividend reinvestment plan）：股东可以用分红以一定的折扣价格来购买公司新发行的股票。
·定向增发：把新发行的股份以一定的折扣价销售给持股股东。
1.6.2 二级资本市场
一级资本市场的作用是帮助企业融资，二级资本市场（secondary capital market）的作用则主要表现在提供流动性以及价格发现（price discovery）。
1.按照交易时间分类
·集合竞价市场（call market）：在正式开盘之前留出一段时间供投资者集中报价。此举的目的是防止前一日收盘之后因为发生一些驱动事件导致当天交易价格波动过大，从而影响市场的稳定性。集合竞价可以消化掉未交易时段的突发事件对于交易价格的影响。集合竞价期间只报价不成交；只有在某一特定时间点才能达成一个由供需关系决定的成交价（达成最大成交量的价格）。此价格就是当天的开盘价。
·连续竞价市场（continuous market）：在连续竞价市场上，投资者每时每刻都可以完成交易。价格决定机制由不同的市场类型决定（经纪人制度或是做市商制度）。
2.按照市场成交不同的驱动方式分类
按照市场成交方式的不同，我们还可以把市场分为订单驱动市场和报价驱动市场。
·订单驱动市场（order-driven market）：符合一定的交易规则，并且都是匿名交易，由经纪人参与完成。订单匹配的顺序主要遵循以下原则。
·价格优先（price priority）：出价更低的卖家和出价更高的买家，更容易获得成交。如果购买的股份数量巨大，就会对市场造成冲击，推高市场价格，反之亦然。
·时间优先（time priority）：在同样的报价下，先出价者先成交。
·价格优先的优先级别高于时间优先。
·报价驱动市场（quote-driven market）：例如美国的纳斯达克、中国的新三板等都是报价交易市场。它是做市商参与的市场，由做市商进行报价，做市商充当投资人的对手方的角色。在这个市场中，如果投资者要卖股票，就按照做市商所报的最高买价去卖；如果投资者要买股票，就按照所有做市商所报的最低的卖价去买。所以虽然不同做市商会报出一系列的卖价和买价，但是只有做市商报出的最高价的买价和最低的卖价才是有效报价。在这样的报价环境中，投资者只有被动地选择买、卖或者不交易，而做市商可以根据市场情况实时对自己的报价进行更新和变动；多个做市商之间通过不断竞争确定合理的市场价格。
订单驱动市场与报价驱动市场的区别见表7-7。
表7-7 订单驱动市场与报价驱动市场的区别
3.其他
·经纪人市场（broker markets）：适合于交易量巨大或者交易品种特殊，流动性很差很难找到交易对手方的市场；比如我们熟知的房地产市场。
1.6.3 市场信息
交易前透明（pre-trade transparent）：投资者能够获得交易前的信息，比如做市商的报价。
交易后透明（post-trade transparent）：投资者能够获得交易后的信息，比如成交完成时的价格和数量。
持有股票的投资者希望信息越透明越好，这有助于其更好地理解这个市场。
做市商不喜欢信息透明的市场，因为市场越不透明，做市商越有信息优势，以获取最大的买卖价差。
在信息不透明的市场上，交易费用和买卖价差都很高。
1.7 交易头寸★★★
头寸（position）：头寸种类可分为做多（long position）、卖空（short position）及杠杆头寸（leverage position）。
1.7.1 多头/做多
多头做多是指投资者看好某只股票，预计股价将会看涨，于是趁低价时买进股票，待股票上涨至某一价位时再卖出，以获取差额收益。
李老师说
举个简单的例子，随着神舟飞船的发射，未来1周内航空航天类股票的股价将会上涨。我现在从市场上以10元/股的价格买入100股航天动力的股票。1周后，航天动力的股票每股从10元上涨到13元，那么我手中的100股股票就从原来的1000元上涨到1300元。我就通过多头/做多获利300元。
1.7.2 卖空
卖空，也叫作short sale。它是指股票投资者对某种股票价格看跌时，便从经纪人手中借入该股票抛出，日后该股票价格下跌时，再以更低的价格买进股票归还经纪人，从而赚取中间差价。
李老师说
简单地说，卖空就是卖出你没有的东西。那么问题来了，我们如何才能卖出你没有的东西并在价格下降的时候获利呢？这就需要我们了解卖空的交易过程。
你判断万科的股票会在1个月内由现在的10元/股下跌到8元/股。你决定采用卖空策略进行获利，则交易流程如图7-1所示。
图7-1 卖空的交易流程
从图7-1的交易流程中我们不难看出，在股价下跌的情况下，投资人通过short sale获利200元。
李老师说
做多头寸（long position）与卖空头寸（short position）的风险特征对比见表7-8。
表7-8 做多头寸与卖空头寸的风险特征对比
1.应用卖空头寸可以在期货及互换中对冲风险
对冲者通常选择做空金融产品，因为他们认为此时这些做空头寸的风险与其所面临的风险呈正相关关系。举例说明，为了规避持有铁矿石现货头寸价格下跌的风险，机械制造厂将会在期货市场上持有铁矿石期货的卖空头寸。这样即便铁矿石价格下降，工厂也会通过期货市场的卖空头寸获利。
2.取代支付
取代支付（payment-in-lieu）是指卖空交易中，卖空方必须支付借出股票一方卖空期间所获得的股利或利息。
李老师说
大家思考一下，如图7-1所示，股票借出人将股票借给卖空者，股票借出人仍为股票的所有者，并享有获得股利分红的权利。因此，卖空者应付给股票出借人卖空交易中分配的股利。但值得注意的是，投资人借入股票后，便立刻卖出了股票。因此，投资人需用自有资金将股利分红还给借出人。所以我们说在卖空交易中，股利分红是投资人的成本。
3.卖空回扣率
卖空回扣率（short rebate rate）是指由于卖空投资者将卖出所获款项存放在经纪人处，因此经纪人应当将此笔资金卖空期间的利息还给卖空投资者。
·卖空投资人需将卖空取得的现金作为抵押物抵押在其经纪人处。
·经纪人将抵押期间获得的抵押物利息，根据约定的卖空回扣率归还给卖空者。
·如果标的股票较难借入，卖空回扣率一般较低甚至为负值。
李老师说
结合取代支付及卖空回扣率，我们将前述的卖空交易流程补充完整，如图7-2所示。
图7-2 完整的卖空交易过程
1.7.3 杠杆头寸
杠杆头寸（leveraged positions）：如果一个投资者通过借款购买资产，那么他就获得了杠杆头寸。杠杆业务是指能够持有大于自身资金或抵押值的投资头寸能力。
李老师说
我们经常听到一句话：“杠杆是把双刃剑”，它既可以放大收益，也可以放大亏损。我们通过资产负债表（见图7-3）来说明一下这个问题。
图7-3 资产负债表分析
由图7-3不难看出，无论基础资产（房屋）价格是上涨或下跌，通过杠杆获得的收益或亏损都大于基础资产的增、减值幅度。
保证金购买（buy on margin）：购买者在购买证券或商品时不需要立即付清全部价款，而是向其经纪人借入部分款项用于支付。通过借贷获得的这部分资金就叫作保证金贷款（margin loan）。
资金的利息（call money rate）：借贷资金在投资期所产生的利息。
杠杆比率（leverage ratio）：资产价值除以权益价值的比率。
李老师说
我们可以简单地将杠杆比率理解为收益或亏损的放大倍数。沿用图7-3的例子进行说明，我用30万元自有资金购买了100万元的房子，杠杆比率为100÷30=3.33；基础资产升值20%，则投资回报率为3.33×20%=66.67%。
1.7.4 应付保证金
应付保证金（Margin Requirement）：规定应缴纳的自有资金的比例。应付保证金分为3类，即初始保证金（initial margin）、维持保证金（maintenance margin）和追加保证金通知（margin call）。
初始保证金：交易的第1天投资者必须存放的保证金，以及此后每次追加的保证金所必须追加到的一个固定水平。
【例题】
投资者A希望通过融资方式购买500股，每股价值100元的股票资产，已知券商要求的初始保证金要求为35%、借款利息为2%以及每股手续费0.08元。此外，预计持有期间每股分配的股利为1.5元，一年后股票价格为115元/股。请计算该交易的杠杆比率以及一年后出售资产的投资回报率。
解答：
该交易的杠杆比率=1/0.35=2.86
购买总价为500×100=50000（元）
投资者需投入初始保证金金额为35%×50000=17500（元）
借入剩余的32500（元）
购买股票手续费500×0.08=40（元）
因此，期初为完成该笔交易投资需支付资金合计为17540（元）
一年后出售股票股票
价值500×115=57500（元），盈利7460（元）
收到股利500×1.5=750（元）
应付利息32500×2%=650（元）
股票售出手续费500×0.08=40（元）
一年后交易利得7460+750-650-40=7520（元）
投资收益率7520/17540=43%
维持保证金：在投资期内投资者保证金账户中的额度不能低于交易所规定的最少比例额度。如果低于这一额度比率，投资者将受到保证金催款通知，要求在一个很短的时间内将保证金账户内资金补足到初始保证金的水平。
追加保证金通知：当客户的保证金低于维持保证金时，经纪人就会要求客户在保证金账户中存入足够的款项，以保证保证金余额恢复到初始保证金的水平，否则经纪人会把客户部分或全部的股票以市场价抛售，直至保证金达到最低要求的水平。
计算触发追加保证金通知的股票价格
持有做多头寸的交易者被要求追加保证金的价格计算
式中 PL——追加保证金通知时的股票价格；
P0——股票初始价格；
IM——初始保证金比率；
MM——维持保证金比率。
记忆方法
我们通过推导可以进一步理解并记忆这个公式。
维持保证金比率（MM）可以理解为自有资金占资产的最低标准
，低于MM就会接到追加保证金的电话，分子自有资金金额等于初始投资金额（P0×IM）加上因股票价格变化引起的自有资金的变动量（PL－P0），而分母资产金额等于追加保证金通知价格（PL），由此推导出：
通过以上推导，我们对追加保证金通知价格的计算就有了更深一步的理解，也更容易记忆这个公式了。
【例题】
已知：
每股价格：100元
初始保证金要求：40%
维持保证金要求：25%
计算：触发追加保证金通知价格应为多少？
解答：
所以当股票价格低于80元/股时将触发追加保证金通知。
1.8 交易指令★★★
当投资者想买入或卖出股票，他们必须提交订单以明确是买入还是卖出、交易量以及是否进行交易。交易指令具体分为以下几种。
·执行指令（execution instructions）：明确如何进行交易。
·有效指令（validity instructions）：明确何时完成交易。
·清算指令（clearing instructions）：明确如何结算交易。
李老师说
买价（bid price）：做市商提供的，买入某种证券或者衍生金融工具时的报价。
卖价（ask price）：做市商提供的，出售某种证券或者衍生金融工具时的报价，也叫作offer price。
买卖价差（bid-ask spread）：做市商报出的买价和卖价之间的差额。交易商（dealer）通过买卖价差获得补偿。
需要注意的是，竞买价和卖价都是从交易商的角度出发，而非投资人，交易商的竞买价就是投资者的卖出价。因此，对投资者来说，竞买价越高越好。相反，卖价越低越好。
1.8.1 执行指令★★★
最常见的执行指令包括以下类型。
1.市场指令
市场指令（market order）：以市场当时的最优价格立即买入或卖出证券的一种交易指令。市场指令通常适用于希望快速交易的情况。虽然市场指令成交速度快，但由于成交价格是不确定的，因此交易商可能会以不利的价格成交。并且，当指令交易量相对市场交易量较大时，市场指令将会对市场价格产生较大影响。
2.限价指令
限价指令（limit order）：限定价格的买卖申购指令。（对于买入交易而言低于限定的价格时买入，而对于卖出交易而言则高于限定的价格时卖出）。等待成交的过程叫作“standing limit order”。相较于市场指令，限价指令可以按客户的预期价格成交，但成交速度相对较慢且具有不确定性，因此，限价指令会产生较大的机会成本。
李老师说
市场指令与限价指令的区别见表7-9。
表7-9 市场指令与限价指令的区别
·做市（make the market）：在证券市场上，由具备一定实力和信誉的独立证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。
·以指令价成交（take the market）：以报出的指令价格成交。
·暂时不能成交（behind the market）：由于限价买入指令的价格低于市场最优竞买价，或限价卖出指令的价格高于市场最优卖出价，而不能成交的指令。
李老师说
下面用图7-4更好地说明上述限价指令中的若干概念。
图7-4中的买入和卖出都是站在做市商的角度，而非投资人的角度。
26是做市商提供的最高竞买价，也是市场最优竞买价，同样28是做市商提供的最低卖价，也是市场最优卖价。
图7-4 限价指令中的概念举例说明
由于低于最优买入价，如25、24，以及高于最优卖出价如29、30，此类价格均无法成交，我们称这种价格为暂时不能成交价格。
同理，与市场最优买入及卖出价差距很大的价格就叫作距离市价过远的价格。
如果做市商的报价在26～28，则市场最优买入或卖出价则会改变，这就叫作做了一个新的市场（make a new market）。
从投资人的角度出发，如果投资人发布的限价指令无法在市场上成交，则就叫作做了一个市场（make the market），这一指令为市场提供了流动性。
仍然从投资人的角度出发，如果投资人发布的限价指令在市场上成交，则就叫作以指令价成交（take the market）。
3.考虑成交量的指令
全额成交或撤销指令（all-or-nothing orders）是指在证券买卖中要求经纪人按特定价格执行大批量买卖委托指令，从而使得证券全数成交，否则就取消全部交易。
4.考虑交易公开性的指令
·隐藏指令（hidden orders）：那些只有经纪人或交易所知道交易量的指令。隐藏指令适用于交易金额较大，且交易商不希望其交易信息被市场察觉的交易。
·冰山指令（iceberg orders）：是限价指令的扩展，下单时需要投资者设定委托价格、委托总量和可见委托量（暴露量），其中可见委托量必须小于委托总量。在指令下达后，系统会按设定的委托价格发出一个限价指令，委托数量等于暴露数量；待该笔限价委托成交，系统便会以同样的价格再发出一笔同等数量的限价委托，等待成交；依次类推，直至交易结束。这种交易模式好比一座巨大的冰山，只有很小部分为人所见，绝大部分都隐匿于水面之下。冰山指令通过此种方法来隐藏投资者真实的交易量。普通的限价也可看作是冰山指令的一个特例，只不过委托总量恰好等于暴露总量。交易商执行冰山指令的同时可以评估市场的流动性。
李老师说
由于隐藏指令不利于实现市场的透明度，因此隐藏指令只适用于价格优先的法则，没有时间优先的说法。
而冰山指令适用于交易量相对较大的订单，以减少订单对市场价格的影响。
1.8.2 有效指令★
有效指令（validity instructions）规定了订单交易生效的时间。
当日委托指令（day orders）：在当前交易日收盘前有效的买卖委托指令。
注销前有效指令（good-till-cancelled orders，GTC）：商品买卖的报价或客户给予投资经纪人的证券买卖委托，该指令在成交或未撤销前持续有效。
立即成交否则不成交委托（immediate or cancel orders）：所下委托指令要么立即全部成交，否则立即取消，也叫作fill or kill orders。由于该委托指令的有效时间非常短，这类指令经常应用于不想被市场发觉的大单交易。
日终成交委托（good-on-close orders）：委托经纪人以当日收盘价将证券出售的订单。此订单一般于收盘前15分钟下达，于收盘前30～60秒（视不同商品而定）执行。如果该指令为市场交易指令则叫作收盘价交易指令。
开盘价交易指令（good-on-open orders）：仅在每日开盘时成交。
止损指令（stop orders）：它是指当市场价格达到某一既定水平时才予以执行的指令。
止损卖单（stop-sell order）：证券卖单的一种，它是指在低于目前市场价格的某一特定价格上卖出资产，当市场价格下跌到此价时订单将成交。止损卖单一般是为了保护所持有做多头寸的投资者，避免其遭受更大的损失。
止损买单（Stop-buy order）：是证券买单的一种，它是指在高于目前市场价格的某一特定价格上买入资产，当市场价格上涨到此价时订单将成交。止损买单一般是为了保护所持有的空头头寸的投资者，避免其遭受更大的损失。
李老师说
止损指令的头寸见表7-10。
表7-10 止损指令的头寸
如何应用止损指令：一般而言限价指令用于配合止损指令。
以多头头寸为例：投资者以10元/股的价格购买了100股的多头头寸，为了防止股价下跌，投资者同时发布一个价格为8元/股的止损卖单指令和一个成交价为7.5元/股成交量为100股的限价卖出指令，如图7-5所示。
图7-5 做多头寸交易举例示意图
由图7-5可以看出，可以通过止损指令与限价指令的组合锁定交易的最大亏损。
【例题】
1.投资者下了一个开盘交易指令，他希望以第2天开盘价自动卖出100股万科的股票。请问该指令是：
A.执行指令
B.有效指令
C.清算指令
答案 B
2.某只股票的买卖限价指令排列如下，请问市场的最优价格为？
A.买入价9.91，卖出价10.12
B.买入价9.79，卖出价10.22
C.买入价9.89，卖出价10.17
答案 A
3.参考下列限价指令，买入和卖出交易量以百股为单位。
一个价格为122.90的买入限价指令。这一限价指令指的是：
A.以指令价成交
B.做市
C.做新市
答案 C
4.Alan提交了一份交易量为600股，成交价格为USD32.15的立即成交否则不成交买入委托。同时，该股票有两份卖出限价指令，一份是交易量为400股，交易价格为USD32.10的卖出指令，一份为交易量为200股，交易价格为USD32.35的限价卖出指令，则Alan的交易指令中有多少股会取消交易？
A.无（指令仍有效但未完成）
B.200（400股将完成交易）
C.600（没有成交）
答案 C
1.8.3 清算指令
清算指令是用来指导经纪商和交易所如何清算及结算交易的指令，通常为现行指令并且不会附加到某一订单指令中。