第一章 高收益债券：一笔好的投资

在债券投资领域，很多人虽然对高收益债券还依然很陌生，但对国债已经较为熟悉。很多关于债券的字眼，人们已经耳熟能详，如国家开发银行、进出口银行、农业发展银行发行的政策性金融债。这里，政策性金融债和国债我们统称为利率债，它因为有政府信用作为背书而属于无信用风险债券。此外还有许多不同的有信用风险的债券，包括上市公司发行的公司债，发改委审批发行的企业债等。高收益债券就像债券领域的新人，大家还不是很熟悉，因此，要做一笔好的投资，就必须了解高收益债券，包括它的本质、发展历史和当前的投资机会。在这一章，我们将娓娓道来。

第一节 何谓高收益债券

知己知彼才能百战百胜，买商品我们要货比三家，买股票我们必须看看基本面和K线，也要看看政策。我们只有了解所投资的标的，才能明白个中的逻辑关系，才能做一笔好买卖。因此，要想做一个明明白白的投资者，我们就必须先了解下什么才是高收益债券。

一、高收益债券的定义

“高收益债券”诞生于20世纪70年代初。在1974年前后，受石油危机的冲击，美国国内外的政治与经济状况不佳，导致美国第二次世界大战（以下简称二战）后的经济繁荣戛然而止。受房地产和股票市场资产价格不断下跌的影响，银行的资本金普遍不足，因此银行开始大幅缩减信贷量并减少信贷范围，新增贷款只流向那些规模最大、评级最高的公司。1974年，美国商业银行的信贷规模缩减到160亿美元，减少了20%。对于绝大多数评级一般的企业而言，即使愿意付出较高的资金成本，也难以获取融资，由此不得不降低经营杠杆，取消扩张计划，这导致美国私人企业部门就业率出现二战后的最大降幅。在银行信贷紧缩的时代，信息技术、保健、娱乐等新兴行业的企业为了发展壮大迫切需要补充资金，而汽车、采矿、钢铁等传统行业的企业也需要大量资金进行重组与改造，因此企业融资方式的创新迫在眉睫。而股票指数和房地产价格的不断走低，也使得投资者需要资产管理人能够设计出一种新的金融产品，为投资者提供较为稳定的投资收益。

在这一时代背景下，迈克尔·米尔肯提出了高收益债券的概念。发行企业债券不再是大公司的专有权，无论是大型还是小型的，新成立的还是老的企业都能够通过发行债券获取融资。高收益伴随着高风险、高违约率，因此高收益债券又被称为“垃圾债券”。高收益债券发行的实践表明，高收益债券提供的高收益足够弥补其潜在的高违约率，这样之前被隔离在金融市场尤其是企业债券市场的一些企业，慢慢成为金融市场的主流融资群体。

“垃圾”一词最早被用于股票，对于米尔肯创造的另类债券而言，“垃圾债券”的称呼晚于“高收益债券”。对于证券市场上的专业人士而言，“垃圾”一词是对那些之前拥有较高信用等级但评级遭到下调的公司的简称，对应一个非常形象的词就是“堕落天使”。自20世纪50年代开始，《福布斯》就推出一个专栏，列出这些信用评级表现落后的公司，当时指的是股票。垃圾股票的投资者赌的是堕落天使重返天堂的一天，即企业通过优化经营与资产负债表，能够使评级上调，从而使得股价能够上涨。可能由于1974年被列为“垃圾债券”发行人的那几家公司恰好都是1973年被《福布斯》杂志称为“垃圾股”的公司，“垃圾债券”这一提法逐步与“高收益债券”通用。这两个说法各侧重一方面，“高收益”强调的是这类债券能够给投资者带来较高的期望收益，其一般年化票面利率能够高达12～14个百分点，同时其价格本身的波动性也能够带来较高的资本利得收益；而“垃圾”强调的是这类债券给投资者带来的高风险，垃圾债券的违约率显著高于信用等级较高的企业发行的债券且垃圾债券的价格波动幅度也非常大。垃圾债券有时候也被称为“投机型债券”，“投机”二字突出说明了垃圾债券的价格波动中的投资机会。

在《福布斯》杂志1974年4月1日关于“垃圾债券”的第一篇文章中，福布斯杂志对于垃圾债券的定义进行了探讨，认为垃圾债券通常指的是出于兼并或者置换股权的目的而发行的债券。我们将此定义进行延伸，也可以把一些信用资质不佳、杠杆率非常高的公司发行的债券包含进来。表1-1给出了穆迪和标普对投资型和投机型债券的划分。

表1-1 穆迪和标普对投资型与投机型债券的划分

资料来源：王巍，施迈克，等.高收益债券与杠杆收购［M］.北京：机械工业出版社，2012.

二、高收益债券的主体分类

20世纪80年代末，高收益债券的发债主体主要集中于募集资金用于杠杆收购的公司。随着市场的发展和扩大，进入21世纪以后，高收益债的发债主体已经完全多样化。目前高收益债券的发债主体主要可分为以下几类。

（1）中小微企业。此类公司刚刚起步，没有很长的经营历史，其中很多获得评级公司投资级别的评级较低或者还根本没有评级，在高收益债券市场得以发展之前，往往只能向银行获得短期的流动贷款或者向财务公司筹措短期资金，甚至可能被贷款机构拒之于门外。这些制约了这些中小微企业的发展壮大。高收益债券市场为那些没有足够长的发展历史或者资信评级不够的公司提供了一条获得长期资金的机会。

（2）信用评级恶化的公司。信用评级恶化的公司又被称为“堕落天使”，此类公司原来投资级别、信用评级较高，但由于公司经营状况的恶化，导致信用资质下降至较低的投机评级。在之前的资本市场，这类企业往往成为市场的弃婴，被贷款机构所抛弃，但是这类企业的经营发展不善往往是暂时的，通过高收益债券的发行抑或会使公司发展重新走上正轨。

（3）高负债水平公司。此类发债主体因为高于平均水平的负债率而被评级机构所关注。它们通常通过发行高收益债券来偿还银行贷款，或者通过募集资金来进行收购或者抵御恶意收购。

（4）杠杆收购公司（LEBO）。杠杆收购是一类特殊的类型，通常是公众公司通过发行高收益债券募集资金来收购股东的股份，收购完成后公司的部分资产和部门将被出售用以偿还债务。

（5）资本密集型企业。资本密集型企业发行高收益债券主要是因为其利润积累和银行贷款无法满足自身的资金需求，如公司需要大量资金进行收购资产和扩大产能。

2012年6月8日，中国首单中小企业私募债券在上海证券交易所成功发行，标志着中国式高收益债券市场正式起航。事实上，对于我国现阶段而言，高收益债券的主要发行主体仍旧是以中小微企业为主，其他融资主体较之于中小微企业而言拥有更加宽阔的融资途径和较低的融资成本。愿望虽然是美好的，但现实总是残酷的。回顾中小企业私募债启动两年多来的状况，不少认购人开始认清了中小企业私募债的问题：其一是中小企业私募债属于高风险、低信用债务，没有政府背书和风险兜底作为依托，因此具有一定的偿付风险；其二则是私募债的发行利率呈现下降趋势，没有体现高风险、高收益的原理；其三是中小企业私募债的流动性差，变现困难，不如公司债和企业债。因此，在利率市场化进程不断加快的当前，怎样在保护投资者利益的同时对中小企业私募债进行准确定价和提高其存量的流动性成为重要难题。

∷案例 垃圾债券之王：迈克尔·米尔肯

迈克尔·米尔肯（Michael Milken）是自J.P.摩根以来美国金融界最有影响力的风云人物，曾经是在20世纪80年代驰骋华尔街的“垃圾债券大王”，影响并改写了美国证券金融业发展的历史。他的成功秘诀就是找到了一个无人竞争的资本市场，先入为主并成为垄断者。

1.人物简介

米尔肯生于1946年，他的父亲是一位会计兼律师，从小他就帮助父亲进行支票的分类，编制银行的报表和会计账目。

1970年，米尔肯在美国著名的宾夕法尼亚大学沃顿商学院获得工商管理硕士学位，随后加入费城的德雷克斯投资公司当分析师。他研究发现传统的华尔街投资者在选择贷款或投资对象的时候只看重那些过去业绩优良的企业，往往忽视了它们未来的发展势头，并由此开始了他的“垃圾债券”的投资之路。

2.慧眼淘金

1974年，美国的通货膨胀率和失业率攀升，信用严重紧缩。刹那间，许多基金公司的投资组合中的高回报债券都被债券评级机构降低了信用等级，沦为了“垃圾债券”。在投资者眼中，它们成了不能带来任何回报的垃圾。许多基金公司都急于将手中的低等级债券出手，以免影响基金的公众形象。

但米尔肯却敏锐地发现：“由于美国在二战后逐步完善了许多监管措施，旨在保护投资者不会因为企业的破产或拖欠债务而遭到损失，如克莱斯勒汽车公司这类大公司是不准许破产的，它的股票并不会停止交易。因而债券的信用等级越低，其违约后投资者得到的回报越高。”他把这些垃圾债券形象地定义成值得拥有的“所有权债券”，并且认为，这些债券在利率风险很大的时期反而能保持稳定，因为其回报是与公司的发展前景相连，而不是同利率挂钩的。

当时，拥有大量“垃圾债券”的“第一投资者基金”接受了米尔肯的意见，坚定地持有了这些“垃圾债券”，结果1974～1976年，“第一投资者基金”连续3年成为全美业绩最佳的基金，其基金的销售量大增。

米尔肯在德雷克斯投资公司成立了专门经营低等级债券的买卖部，由此开始了他的“垃圾债券”的投资之路。他四处游说，寻找愿意购买“垃圾债券”的人，德雷克斯公司再把这些人变成“垃圾债券”的发行人，很快经他推荐的机构投资者投资的“垃圾债券”的年收益率达到了50%。米尔肯和德雷克斯公司则因此声名鹊起，并成为了“垃圾债券”的垄断者。

3.加冕为王

到了20世纪70年代末，由于米尔肯的引领，这种高回报的债券已经成为非常抢手的投资产品了。由于“垃圾债券”的存量有限，已经无法满足众多基金公司的购买欲望。

米尔肯灵机一动：与其坐等一些公司信誉滑坡沦为发行垃圾债券的主体，不如自己去找一些正在发展的公司，若放债给它们，它们的信用同那些高回报债券的公司差不多，但正处在发展阶段，债券质量比那种效益下滑、拼命减亏的公司的债券好得多。

于是，米尔肯成了替新兴公司与高风险公司包销高回报债券融资的财神爷，其中与MCI公司的合作堪称经典之笔。MCI公司创立于1963年，仅靠3000美元起家，当MCI向世界上最大的电信公司——美国电报电话公司（AT&T）发出挑战的时候，米尔肯为MCI筹得了20亿美元的垃圾债券，使得MCI成功地打破AT&T对长途电话市场的垄断。

在1977～1987年的10年间，米尔肯筹集到了930亿美元，德雷克斯公司在“垃圾债券”市场上的份额增长到了2000亿美元，让米尔肯成为了全美“垃圾债券大王”。

4.呼风唤雨

1982年，德雷克斯公司开始通过“垃圾债券”形式发放较大比例的贷款来兼并企业，即杠杆收购。

米尔肯在金融界的影响也如日中天。1984年12月，他策划了使其名声大振的皮根斯袭击海湾石油公司的并购事件。并购虽未获成功，却证明了米尔肯有在数天内筹集数十亿，甚至上百亿美元的能力。

由于企业收购需要米尔肯的债券部配合，如果米尔肯同意为收购该项目包销债券的话，德雷克斯公司就为客户发一封信，声明“有高度信心”为收购企业提供必需的资金。这封信的威力无比，一旦发出，没有一家在证券交易所上市的公司能逃过被收购的命运。因此，不愿被收购的公司的管理人员对米尔肯“有高度信心”的信，莫不胆战心惊。

从20世纪80年代后期起，就不断有人状告米尔肯违法经营。法庭于1990年确认米尔肯有6项罪名，这些罪名都是没有先例的：掩盖股票头寸、帮助委托人逃税、隐藏会计记录等，但均与内部交易、操纵股价以及受贿无关。

米尔肯最终被判处10年监禁，赔偿和罚款11亿美元，并禁止他再从事证券业，从而结束了米尔肯作为“‘垃圾债券’大王”的传奇经历。

身为一名交易商，米尔肯开创并占领了整个“垃圾债券”业。米尔肯虽被关入监狱，但他的理论未被金融界抛弃。“垃圾债券”作为一种金融工具已被广泛接受，成为中小企业筹措资金的重要途径，也是收购企业的重要手段。

资料来源：康妮·布鲁克.垃圾债券之王——迈克尔·米尔肯投资传奇［M］.北京：中信出版社，2013.

第二节 国外高收益债券的发展简史

高收益债券起源于市场经济最发达的美国，之后欧洲和亚洲也逐渐引入高收益债券促进国内融资主体的融资便利。总体而言，美国是当前高收益债券发展最成熟的国家，欧洲和亚洲等国家还处于发展当中，尚未经历完整的市场发展周期。

一、美国高收益债券的发展历程

高收益债券起源于美国，在20世纪30年代就已经开始出现，最初只是一些中小型企业为了开拓公司业务筹集资金而发行的。但是由于高收益债券的信用等级很低，所以当时的市场并不是很活跃，市场规模也相对很小。大概经历了40年的市场发展，高收益债券才逐渐成熟，步入发展正轨。

20世纪70年代，米尔肯发现了高收益债券的投资机会，将其与杠杆收购联系在一起，为资金不足或是想从高财务杠杆中获益的收购方提供融资。自此，高收益债券开始逐渐在资本市场风靡开来。1987年，美国发生的股灾对高收益债券市场产生了较大的冲击，而之前的高速扩张过程中债券的质量也在下降。1989年，美国进入衰退期，发行高收益债券的公司没有足够的利润来偿付高额利息，因而高收益债券的违约率在1987年的基础上开始呈现上升趋势，发行量也随之萎缩。此后，伴随着美国经济走稳，高收益债券的违约率转而明显下降，发行量重新上升。2000～2002年，受到互联网泡沫破灭的影响，美国经济再次进入衰退期，高收益债券市场也受到明显的影响，主要表现为违约率升高和发行量下降，但是市场存量仍保持稳步增长。在经历了短暂的稳步增长的数年之后，随着2008年金融危机的到来，美国高收益债券发行量大幅下滑到430亿美元，但很快又在2009年得到恢复，达到1478亿美元。之后高收益债券发行量快速增长，到2013年其发行量达到3361亿美元，高收益债券的市场存量规模稳步扩大，如表1-2所示。

表1-2 1996～2013年美国债券发行量（单位：10亿美元）

资料来源：SIFMA.

二、欧洲高收益债券的发展历程

从历史上看，欧洲高收益债券市场的发展从20世纪90年代中期开始逐渐有了起色，并经历了两个重要的快速增长阶段。

（一）欧元面世后诱发欧洲资本市场爆发性增长

欧洲高收益债券的高速发展得益于以下三方面：一是欧洲货币的统一和经济整合，欧洲高收益债市场从1999年起步，其市场规模及流动性有了显著改变。欧洲的统一使得各成员国原来以各自货币为基础的分割的债券市场被统一起来，各国债券市场的透明度和关联度进一步得到增强；二是得益于欧洲债券市场一直以来的低违约率和低利率水平，欧洲信用体系较为健全，为高收益债券的发展奠定了基础；三是欧元区内大量的中小企业也是一个推动因素。这些中小企业不能获得投资的评级，只能发行高收益债券。刚开始的时候欧元区主要是经营较为稳健的中型企业发行高收益债券来放大融资杠杆，随后这个市场向纵深发展，具有风险的小型企业也开始发行高收益债券。

1997年欧洲高收益债券的发行规模还不足25亿美元，但是随着欧元的问世，欧洲市场在1999～2000年有了跳跃式的发展，2000年高收益债券市场发行规模高速增长至170多亿美元。虽然此后的2001年由于欧洲经济大衰退造成了众多发债企业违约事件频出，使欧洲高收益债券发行规模出现了暂时萎缩，但是2003年后随着宏观经济环境的好转，欧洲高收益债券市场的发展又重新抬头。

（二）杠杆收购浪潮背景下欧洲高收益债券市场的加速发展

2005年之后，由于欧洲各国纷纷加强了本国高收益债券发行的监管力度，公司发债丑闻和违约事件逐渐减少，再加上欧洲许多公司有重组的内在需求，诱发了欧洲市场中以私人股权主导的杠杆收购热潮。收购者除了采取传统融资方式以外，逐渐开始采用发行高收益债券的方式进行融资以获取杠杆收购所需要的资金。由于大型收购公司筹集资金的市场需求不断扩大，导致了欧洲高收益债券市场容量的加速增长，推动了该市场的快速成长。2006年，欧洲的高收益债券市场规模达到1200亿欧元，但是随着2008年全球金融危机的到来，市场规模急剧下降，2008年市场发行规模缩小至200亿欧元左右。随着经济的好转，2010年的市场发行规模又超过2006年的水平，达到1300亿欧元。

三、亚洲高收益债券的发展历程

亚洲高收益债券的市场在2000年后才开始得以发展。亚洲高收益债券市场的高速发展主要得益于以下三个方面：一是近年来亚洲经济的快速增长在国际上独树一帜，为高收益债券市场的发展奠定了良好的经济基础。之前我们就谈到过，高收益债券的发展是离不开经济的活力的，其快速发展肯定是基于一个有活力的健康的经济体的存在，这一点在美国和欧洲都得到了证明。二是亚洲高收益债券市场收益的比较优势吸引了其他地区的投资者。全球投资级别债券的价差很小，这让越来越多的美国和欧洲投资者把目光投向了亚洲。亚洲高收益债券市场为他们提供了跨行业的多种选择。国际私人银行、区域性资产管理经理、新兴市场基金、美国高收益基金和对冲基金现在逐步成为亚洲高收益债券市场的主要投资者。三是亚洲债券市场规范化程度进一步提高。相对于欧洲和美洲，亚洲金融制度的确稍有落后，在新千年来临之际，各国都加快了金融领域方面的司法建设，这些举措使得债券发行主体在公司层面上拥有更高的透明度和良好的管理能力，这也使得投资者重塑了投资亚洲市场的信心。

相比较而言，除日本以外，韩国、泰国、印度和印尼等亚洲国家都有企业发行高收益债券。与欧美市场发行人主要是初始发债评级就在投资级别以下的情况不同，日本高收益债券发行人主要是从投资级别而来的前蓝筹公司。

四、小结

在简单了解了国外高收益债券的发展简史后，让我们来简单总结一下，这些地区的高收益债券的兴起和发展的基本特点。

（1）高收益债券的兴起和地区经济息息相关。从美国和欧洲的发展来看，经济的繁荣带动了债券市场的活跃。一个高速发展的经济体，能够使得融资主体不断得到融资便利，这样就能实现融资主体自身的不断发展，投资者也能在这之中正常地获得高收益回报，而不会担心发债主体的信用违约风险。相对而言，在经济发展速度较低的国家或地区，融资方式主要还是通过银行进行间接融资，融资主体往往很难通过发行高收益债券获得相应的发展资金，即使融资主体通过高收益债券的发放获得资金补充公司发展，投资者也往往面临着较高的信用风险。此外，随着全球经济一体化进程的加快，全球经济的起起伏伏也对各个国家高收益债券市场的发展带来了一定的市场风险。主要国家和地区的高收益债券市场的发展表明，高收益债券市场的长足发展需要活跃的经济基础作为基本保障。

（2）高收益债券市场需要健全金融制度保障。健全的金融法律是保障高收益债券市场不断发展的重要基石。高收益债券属于债券市场的一个细分市场，其投资者、融资主体等都与传统的债券市场有所区别，最大的区别便是其高风险、高收益的特征。高收益债券给投资者带来高收益的同时，也具有高风险的特征，因此，从丰富融资主体、融资方式的角度而言，一国政府有责任也有这个需要将高收益债券市场的监管纳入到监管体系之下。美国和欧洲等国家的法制较为健全，在此基础上，能够在合理的框架内保护高收益债券投资者的权益不受损害。这一点特别能吸引本国投资者和外国投资者，因为任何投资者都希望自己的投资在合理的框架内得到保护。因此，2012年我国出台的《上海证券交易所中小企业私募债券业务指引（试行）》和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》都在逐步跟进这一制度保障，使得高收益债券的融资主体能够有渠道进行高收益债券的发行。政府在发展高收益债券的同时也繁荣和丰富了债券市场。

（3）投资者追求更高的经济回报是高收益债券发展的重要推手。前面已经提到，地区良好的经济基础和法律制度保障为高收益债券市场的蓬勃发展奠定了基础，但是真正在背后推动市场不断发展的还是投资者和各路资本的逐利性。亚洲地区高收益债券的兴起和欧美经济发展速度落后于亚洲地区的发展速度不无关系。同时，这些资本的到来，也在深层次上推动着亚洲经济的发展，让经济发展的车轮能够继续高速运转下去。

当前，我国经济虽然较之于21世纪初的高速发展有所回落，但是每年7%以上的增长速度也是欧美每年2%～3%的增长速度所难以匹敌的。同时，我国的金融监管政策也日益完善，加大了对中小投资者的保护力度。此外，由于国内经济的蓬勃发展，国内投资者的风险意识不断加强的同时，风险承受能力在不断提高，对于高收益债券市场的认同也在不断加大。

第三节 高收益债券的投资机会

每个经济体在经济的发展过程中，都会有那么一段时间特别适合投资高收益债券。投资者抓住这个历史契机，就可以在风险可控的情况下，实现较高速度的财富积累。

一、债券相对于股票的投资而言已经具有比较优势

我们对投资债券和投资股票这两种投资方式分析的着重点是不一样的：股票要看公司的盈利能力，而债券主要看现金流。如果公司的现金流很好，即使盈利不理想，债还是还得上的。因此，相对来说，债券的安全性更高。正常市场环境下投资债券的收益率应该低于投资股票的收益率，但金融危机对股票市场和债券市场都带来了较大冲击。考虑到企业债务重组机会的大量存在，投资债券比投资股票将是更好的选择。更进一步，对于高收益债券，只要发债主体的现金流不断，那么就能保证本息的偿付（见表1-3）。这在一个高速发展的新兴经济体中是比较容易实现的，之前我们也提到了中国当前的经济发展虽然有所放缓，但是相对于全球其他国家，其速度还是比较快的。

我们从表1-3中美国的标准普尔500指数和美银美林高收益债券指数的年化收益率的数据对比可以很明显地得出：从长期看，高收益债券的收益率相比股票的收益率存在明显的优势。事实上，当前我国信托理财的收益率基本能保证在10%以上，而P2P理财的收益率就更高了，相对于股票投资的收益优势明显。

表1-3 标准普尔500指数与美银美林高收益债券指数的年化收益率对比（%）

注：研究窗口时间为1991年10月1日至2010年3月31日。

资料来源：罗伯特·莱文.垃圾债券掘金指南［M］.北京：机械工业出版社，2013.

二、相比国外，中国信用债价格的波动较小，稳定性较好

美国拥有全球最发达的高收益债券市场，与其相比，当前国内高收益债券价格波动幅度小得多。从历史上看，美国高收益债券有三个违约率高峰：1988～1991年美国经济衰退时期，违约率为9%左右；2000～2002年网络泡沫破灭时，违约率为7%左右；2008～2010年金融危机期间，违约率为10%左右。在三个违约高峰期间，高收益债券收益率的波动都超过了700BP。由于中国一半左右的高收益债券发债主体都是国有企业，同时，大多数都是当地税收支柱企业，因此当地政府不会轻易让其违约倒闭。例如，2012年山东海龙短融在出现偿付风险之后，最终由其国有控股股东担保借钱还款，从而避免了违约事实。对于闹得沸沸扬扬的“超日债违约”事件而言，2014年10月23日下午，*ST超日第二次债权人会议召开，*ST超日披露管理人制订的重组计划方案获得通过，而且由于得到了长城资产和上海久阳两家资管公司提供的全额担保，“11超日债”的所有债权人也将得到全额偿付。这意味着原本已经出现的违约再度回到刚性兑付的安全区中。总的来说，中国债券本身较多的政府背景决定了其较高的还本付息的能力，其违约风险相对国外纯市场经济企业而言要小。

三、国内不少高收益债券的定价具有较大吸引力

高收益债券定价是否合理，主要看其提供的信用利差能否弥补违约风险。国内债券市场发展的历史较短，没有令人信服的债券违约率，我们参考美国的经验。据统计，在美国，1978～2010年，高收益债券的长期违约率略高于4%。考虑到违约坏账的回收率为40%～60%，长期损失率不到2.5%。根据之前的讨论，国内债券的政府背景较浓，其违约风险低于国外。因此，国内信用债的信用风险补偿定位为2.5%是足够的，再加上1%的流动性补偿，我们认为若是高收益债相对于同期限金融债的利差定位于3.5%以上，则基本为合理的估值。按此方法计算，国内高收益债券长期合理估值应在8%左右。

换一个方法，用国内中小企业的银行贷款利率进行估算。目前国内银行对大企业的平均贷款利率为基准利率上浮10%左右，中小企业平均贷款利率为基准利率上浮50%左右。这样算来，中小企业相对大企业的贷款利差同样为2.5%，这个水平接近于美国高收益债券的长期损失率。因此，无论参照美国情况，还是用国内贷款利差估算，国内高收益债券长期合理估值应在8%左右。

目前中小企业处于比较困难的时期，投资者所要求的高收益债券收益率水平应比长期平均值高一些，大概到9%就非常具有吸引力。但具体到个券，我们还要具体问题具体分析。

总之，目前交易所市场上已有几十只到期收益率水平超过10%以上的债券品种，并且在一些P2P平台，在有保证的情况下，已经出现了年化18%收益的投资标的，这些投资标的结合行业与利润变化趋势，已具备了较高的投资价值。考虑到高收益债券违约风险大于一般的高等级债券，市场投资者的情绪容易受发债公司的业绩波动而大幅波动，因此高收益债券投资的市场波动性也要大一些。

四、偏宽松的货币政策为高收益债券避免大规模违约保驾护航

为稳定经济增长速度，央行目前重启中性偏松的货币政策，大量资金通过抵押补充贷款的形式投向市场。同时，降低社会融资成本的政策目标也将压迫社会资金成本下降，有利于中小企业渡过难关。在这种背景下，中小型企业发行的高收益债券出现大规模违约的概率大大降低。

总之，在精选个券的基础下，国内高收益信用债券市场危中有机，已孕育着较多的投资机会。中国的高收益债券现阶段的表现形式，主要是中小企业私募债、堕落天使的低评级债券以及小微企业的高收益债券，这之中又以小微企业的高收益债券借助互联网的P2P借贷而发展得最为迅速。因此，我们在已经了解高收益债券的基本情况的基础上，要进一步抓住P2P的投资机会，才能将知识转化为现实的高收益。