书名：金融与社会（第1辑）
作者名：李国武主编
本章字数：11字
更新时间：2025-04-08 21:10:39

技术创新与金融社会风险

公司金融化、风险-收益配置与技术创新 [1]

——美国经验的启示和反思

李国武

摘要：技术创新是一个充满风险的集体性和累积性过程，风险和收益在不同行动者之间的配置事关创新的发生及其持续。对美国经验的研究表明，美国在信息通信技术和生物医药等高科技创新领域的领先地位并不能完全归功于创业企业家和私人风险资本的作用，也与联邦政府对这些技术领域进行大量有风险的先期投资密不可分。但自20世纪80年代以来，公司金融化的趋势导致创新过程中风险与收益的匹配失衡，金融行动者借助一系列制度安排通过金融市场从创新收益中攫取了远超出其所承担风险的价值，而纳税人和企业员工却没有获得与其贡献相称的回报。这种失衡的风险-收益配置可能会导致政府创新投入能力下降、大企业研究能力削弱、创新与制造脱节，给美国的创新体系带来巨大挑战。只有遵循创新行动者获得的收益与其所承担的风险相称的原则，才能带来包容的和可持续的创新。

关键词：融资制度　公司金融化　最大化股东价值　风险-收益配置　技术创新

一引言

技术创新对企业竞争和经济增长的重要性已广为人知（Solow，1956；Grossman and Helpman，1991；波特，2005；熊彼特，1990），但如何才能保证技术创新的发生和持续仍处于争论之中。这种争论主要围绕市场机制与政府干预在技术创新中的作用展开。

信奉市场机制的学者认为，创新具有高度不确定性，难以预知其成败，因此应该由具有企业家精神的个体或公司来进行，以充分利用分散在个体行动者手中的知识和信息（Hayek，1945；熊彼特，1990）。而且，市场能够为创新活动提供有效的激励，市场竞争会筛选出创新的最终赢家。强调市场机制在创新中作用的学者反对政府干预，因为政府无法预知创新的方向，而且政府资助容易诱发寻租和腐败。政府只需建立健全知识产权保护制度，创新就可以通过私人创新者和市场机制的协调来发生（诺斯、托马斯，2009）。只有在具有高度溢出效应的基础科学研究领域，才需要政府的经费投入以纠正外部性导致的市场失灵（Arrow，1962）。

不过，很多学者基于不同的理由主张产业技术创新离不开政府的干预。发展型国家理论认为，后发国家在产业技术上学习和追赶领先者时，政府需要扮演更积极的角色，才能克服因为技术落后而造成的发展障碍（李斯特，1961；格申克龙，2012），否则单纯依靠自由贸易和自由竞争，后发国家的企业难以突破领先者因收益递增而建立的优势。后发国家具有高度自主性的政府采取贸易、信贷、财税、科技等多种政策，通过政府与产业界的协作来促进产业升级和技术进步（Amsden，1989；韦德，1994；约翰逊，2010）。而有些学者通过翔实的经验研究发现，即使美国这样的发达国家在高科技领域的创新也离不开政府的干预，单纯依靠私人企业家和自由竞争市场只是一个神话，美国联邦政府在创新过程中扮演了风险承担、组织协调和市场创造等重要角色（Block，2008；Block and Keller，2009；Mazzucato，2013；Lazonick and Mazzucato，2013；Weiss，2014）。

自由主义与国家主义的争论暗示着创新的实现并不是要么依靠市场要么依靠政府的非此即彼的二元选择，当然，如果仅得出“创新需要有效市场与有为政府良好结合”的答案也过于简单抽象。本文试图跳出政府与市场的分析框架，回到创新过程的特征，将创新行动者之间的风险分担和收益分配视为创新过程的核心问题，结合美国特别是信息通信技术和生物医药领域创新的经验事实，从风险-收益配置的角度讨论融资制度与技术创新的关系。创新是一个由众多要素（资本和劳动）投入者参与的充满风险的活动，从最初的要素投入到最终产生市场回报需要经历一个过程，在这个过程中相关制度安排会影响不同创新参与者承担的风险与获得的收益的配置。如果风险与收益的配置合理，就能保证创新的包容性和可持续性；如果风险与收益产生错配，则会损害创新的包容性和可持续性。美国自20世纪80年代以来针对金融市场和知识产权的一系列放松管制的改革在刺激产业技术创新的同时，也使金融行动者获得了攫取创新收益的更大权力。公司的过度金融化和最大化股东价值取向导致创新收益的不平等分配，这给美国创新模式的维系带来了巨大挑战。

本文接下来的安排如下，第一部分在理论上从创新过程的特征出发讨论创新行动者之间的风险-收益配置及影响其的相关制度安排特别是融资制度，第二部分从美国经验出发描述和分析在技术创新风险承担中政府投资的重要性，第三部分分析公司金融化如何打破了风险与收益在不同创新行动者之间的匹配，第四部分讨论失衡的风险-收益配置给美国创新体系带来的挑战，第五部分从风险-收益配置的角度对支撑美国创新模式的制度安排进行反思。

二创新过程中的风险-收益配置

创新是实现生产要素和生产条件的新组合，通过对生产资源的战略性配置，将特定的生产性投入转化为更高质量、更低单位成本的产品的过程（熊彼特，1990；Lazonick and Mazzucato，2013）。本文所讨论的技术创新是以获取市场回报为目的的，因此不同于没有商业化取向的发明创造，发明创造只是创新过程的一个环节。谁承担创新风险，谁获得创新收益，风险和收益如何在不同创新行动者之间配置？这是事关技术创新可持续性的核心问题（Mazzucato，2013；Lazonick and Mazzucato，2013）。而风险-收益的配置受到技术创新过程的特征及相关制度安排的影响。

（一）创新过程的特征

技术创新的链条是非常冗长的，往往起始于创意的提出和概念的验证，然后是产品原型的制造及改进，最终被商业化以获取市场收益。这个过程具有高风险性、系统性、累积性和溢出性的特点。

首先，技术创新过程最基本的特征是高风险性。高风险性是指技术创新的失败率很高，而且在对技术创新过程做出人力和资金的投入时无法对最终的金融回报结果进行准确计算。就一项具体的技术创新活动而言，我们很难在做出投入之前确定其最终结果如何，或者说在能获得商业回报之前很难知道需要做出多少投入。然而，这并不意味着创新完全取决于运气，且远非如此。面对高风险性和不确定性 [2]，创新需要长期的战略性投资。

那么，谁是创新过程中投入风险的承担者呢？根据古典企业理论，企业主或资本家是投资风险的唯一承担者，其他要素投入者都获得了有保障的固定合约收入，所以剩余索取权归企业主或资本家所有（Alchian and Demsetz，1972）。后来，针对所有权和控制权分离的现代公司而出现的委托-代理理论认为，股东是为公司做出贡献但获得的回报却没有保障的唯一行动者，因此他是唯一的风险承担者（Jensen and Meckling，1976；Jensen，1986），只有股东才能拥有剩余索取权。根据委托-代理理论，公司的目标是最大化剩余收入，也就是追求股东价值最大化。不过，认为企业家和股东（金融资本投入者和公司股份持有者）是风险承担者的企业理论无法刻画创新性企业的本质和技术创新风险承担的真实状况，因为它忽视了技术创新过程的系统性、累积性和溢出性特征，没看到政府（纳税人）和企业员工等其他行动者在技术创新过程中所承担的风险（Lazonick，2010，2017）。

其次，技术创新过程是一个系统性或者集体性的组织化过程。创新系统理论强调在创新过程中不同行动者的作用以及它们之间关系网络的重要性（Freeman，1995），这些行动者包括政府机构、金融机构、大学和科研机构、企业、科学家和工程师、一线员工、用户等。技术创新不仅需要人力和知识资本的投入，而且需要金融资本的投入，这些投入往往来自不同的行动者，只有通过这些投入不同资源的行动者的彼此连接和相互协作才能带来创新。这些互动和协作既发生在不同组织或机构之间，比如研发组织和风险投资机构之间的合作、产学研之间的合作、企业之间的联合体、生产者和用户之间的互动，也发生在同一组织内部不同部门和层级的员工之间，技术创新需要来自研发设计、测试验证、生产制造和市场营销等不同部门员工之间的互动交流和通力协作。

为了分析上的简化，本文重点关注金融行动者、政府（纳税人）和企业员工这三类行动者，技术创新过程需要他们的集体努力，他们都不同程度地为创新失败承担了风险并期望从未来创新成功中得到相应的回报。在这里，金融行动者既包括为创新企业投入了金融资本的私人投资者和金融机构，也包括获得了创新企业股权的创业企业家和高管人员。在以往关于创新的研究中，私人企业家和风险投资机构等金融行动者的作用得到了充分的重视，并被视为创新风险的主要甚至唯一承担者。但实际上，企业员工和政府在技术创新过程中也做出了重要贡献，也是创新风险的承担者。创新过程的本质是组织学习，组织学习需要整合组织内部和相关组织的不同层级和部门的劳动分工，其中的关键行动者是企业员工。创新成功的关键是一线员工能够付出额外的时间和努力与其他相关人员互动，以应对和解决技术转换和市场进入中的问题（拉佐尼克，2007）。一线员工冒着投入额外的时间和精力但创新却可能失败的风险，如果企业还不时地解雇有经验的员工，一旦创新成功，那如何能保证他们从中收获回报呢？

政府在技术创新中的作用并不局限于对教育和科学研究中的基础设施和人力资本的固定成本投入，同时还可能是新的技术、产业和市场的机会创造者。学者对二战以来美国最成功的一些高科技领域的研究发现，无论是计算机、互联网，还是生物医药、纳米技术等领域，政府的战略性投资都起到了支柱性的作用（Block and Keller，2009；Weiss，2014）。在这些高资本密集型且高技术和市场风险的创新领域，政府都扮演了积极的企业家角色。如果没有政府在私营部门不愿意进入的时刻对这些技术领域进行大量有风险的先期投资，后来给私营部门带来巨额回报的这些产业和市场根本不可能出现（Mazzucato，2013）。实际上，政府用纳税人的钱来资助创新过程是全社会增加国民财富的一种努力，希望当创新成功时有一部分收益能通过税收和就业机会等形式反哺社会。

再次，技术创新是一个动态演化的累积性过程（纳尔逊、温特，1997）。企业创新所需的组织能力也是通过干中学累积而成的（Arrow，1962；钱德勒，1999），一个企业今天的创新成就一定立足于过去的技术转化和市场进入能力。一项工业产品是一个递归性（recursive）的技术组件集合，每个组件都有自己的基本功能，但单一组件的功能又是不充分的，只有多层级的组件相互配合，才能实现工业产品最终的用途（阿瑟，2014）。不过，一项创新性产品所需的多层级技术组件并不是同步完成的，而是建立在人类社会过去所累积的技术组件基础上。

拿苹果公司于2001年推出的iPod和2007年推出的iPhone这两款划时代的创新性产品来说，其独创性建立在对过去几十年已经开发出来的技术和组件的整合基础上（Mazzucato，2013）。如果没有动态内存高速缓存（DRAM Cache）、多点触控屏幕（Multi-touch Screen）、智能语音助手（SIRI）、全球定位系统（GPS）、液晶显示屏（Liquid-crystal Display）等已经开发出来的技术和组件，就不可能有iPod和iPhone的出现。而这些技术和组件基本上都不是苹果公司自行投入研发的，很大程度上是美国联邦政府在过去几十年不断资助不同机构研发的结果。创新过程累积性的另一个意涵是从对技术创新进行投入到能够产生市场收益有一个时滞。不过，在创新能够产生市场回报之前就需要进行大量的资本投入，这个时滞越长，越需要有耐心的资本的长期战略性投入，以保证创新进程的持续。

最后，技术创新还具有溢出效应或者外部性的特点（Arrow，1962）。溢出效应是指创新所带来的收益并不一定完全被创新主体独享，而可能会溢出至其他主体甚至全社会。溢出效应的存在会降低创新的激励性，导致创新供给不足。知识产权保护制度的出现在很大程度上就是为了解决溢出效应问题，以激励私人行动者有更大的动力去创新。但是由于度量、监督和执行等交易成本的存在，知识产权制度也不能杜绝溢出效应的存在。而且，对于基础性和通用性技术创新而言，过度的知识产权保护反而不利于创新的扩散传播，从社会整体福利角度来看会阻碍技术进步和经济增长。

由于基础性和通用性的技术创新高溢出效应的特点，私人企业和资本很难完全内部化创新所带来的回报，所以不愿意对这些技术创新进行投入。在这种情况下，往往是政府投入经费来资助对基础性和通用性技术的研发。政府资助的研发项目所产生的发明创造的知识产权归属又影响到研发成果的商业转化速度和收益分配。如果政府资助的研发项目产生的发明创造由政府拥有专利权，不仅研发成果的所有相关权益归政府所有，而且一切后续研发通常也以非独占的许可方式进行，那么就会削弱政府资助项目的承担者的努力程度，致使很多研发项目被搁置，成果商业转化率下降。如果政府资助的研发项目可由项目承担者选择保留项目发明的所有权，那么就会激励私人企业、大学和研究机构促进这些发明的商业转化。当然，这样也有可能会导致创新的商业回报更多地为私人企业所获得。

创新过程的这四个基本特征都关涉创新的风险分担和收益分配问题，接下来我们就基于这四个特征来讨论创新过程的风险-收益配置问题。

（二）创新过程的风险-收益配置

拉佐尼克和玛祖卡托较早从风险-收益联结的角度讨论了创新与收入不平等的关系问题，他们认为，创新收益在创新行动者之间的分配与他们所承担的风险错配，使创新会加剧收入不平等，导致无法实现可持续创新和包容性增长（Lazonick and Mazzucato，2013）。

风险-收益联结视角反思了金融经济学的股东价值理论。该理论认为，在经济运行中所有其他经济行动者（企业员工、供应商、经销商和债权人等）都根据市场价格支付了有保障的回报，只有股东是唯一收益无保障的贡献者，也就是唯一的风险承担者，因此，他们拥有剩余索取权，当然也承担所有的损失。商业公司应该最大化股东价值的主张为在经济增长时股东特别是拥有大量股份的股东变得非常富有确立了合理性。

但运用股东价值理论来理解创新过程时存在两个重要缺陷（Lazonick and Mazzucato，2013；Lazonick，2017）。其一，并不是所有的股东都承担了创新过程的风险。大量的流通股股东并没有投资创新过程，他们只是在证券市场上买卖公司股票，并没有真正承担创新过程成败的风险。只有那些将其资本投入创新过程的股东才真正承担了创新成败的风险。其二，股东价值理论忽视了创新过程中除股东之外的政府（纳税人）、企业员工等其他重要的风险承担者。股东价值理论未能认识到创新过程的系统性、累积性和溢出性等特征，以及这些特征对创新风险在各行动者之间的分配具有的重要含义。

从风险-收益配置的角度理解创新过程，需要关注的首要问题是在创新过程中哪些行动者承担了风险（贡献了劳动和资本），又是哪些行动者从创新成功中获取了回报，更重要的是，相关行动者所获得的回报是否与其承担的风险相一致。尽管很难准确量化在创新过程中不同行动者承担风险的程度以及如果创新成功怎样的收益分配方案是准确的，但是对创新过程的研究能让我们很好地理解何种类型的分配是公平的，而何种类型的分配肯定是不公平的（Lazonick and Mazzucato，2013）。

创新过程的基本特征使风险与收益的匹配面临一些困境。创新过程的不确定特征使我们很难先验地假定风险承担与回报产生之间存在紧密的联系，承担了创新风险的主体在实践中不一定能获得回报。创新的系统性特征使不同行动者的贡献不易分离和测量。累积性特征意味着风险承担和回报产生之间存在时滞，这使某些行动者能够借此策略性地定位以攫取超出其贡献的价值。溢出性特征意味着创新带来的社会收益远超出创新风险承担者得到的私人收益，创新风险承担者不能全部享有创新带来的市场收益，有些捕获创新收益的行动者并没有为创新过程做出任何贡献。

风险-收益的配置状况影响创新的持续性。创新过程的系统性特征内含的一个基本原则是，只有创新的收益在相关行动者之间实现广泛且合理的分配，才能促使相关行动者通力协作投资创新，从而保证创新过程的持续。创新带来的收益可以作为所投入劳动和资本的回报分配给利益相关者，或者被再投资新一轮的创新。因为政府使用公共资金投资技术创新，所以政府有权从成功的创新带来的回报中索要相应的份额，然后通过基础设施投资和研发资助等形式将这些收益用于支持新一轮的创新。从技术创新成功中获取高额回报的企业和投资者要缴纳一定数额的税收作为政府投资创新的回报，并且将足够数量的收益进一步投资研发，这样才能保证创新的持续。

不过，由于创新过程中风险承担与收益分配之间的松散联结，某些行动者比其他行动者更接近最终产品市场和金融市场，更容易获得对创造价值的创新企业的资源配置的控制权，因此有些行动者（特别是政府）为创新承担了巨大的风险却不能获得相应的回报，而有些行动者（特别是金融行动者）却攫取了与其为创新所承担的风险不相匹配的超额回报。政府通常在技术创新风险极高的早期阶段投入大量的资源，虽然这些投入并不一定能带来创新的成功。而且，即使创新最终成功获得市场回报，政府也不一定能够获取与其贡献相称的收益。风险投资家、公司高管、投资银行家、对冲基金经理等金融行动者则利用他们在公司治理和金融市场上的相对权力战略性地控制创新过程的回报，从高科技公司的IPO（首次公开发行）或高科技上市公司的股票回购和交易中攫取超额价值。如果创新带来的红利不能在为创新过程做出贡献的相关行动者之间进行合理分配，即有些行动者利用在创新过程中的有利位置攫取比他们所创造的更多的价值，而有些行动者所得却少于其所付出的，这种不公平的分配则不利于创新的包容性和可持续发展。

（三）影响风险-收益配置的制度安排

参与创新过程的金融行动者、政府和企业员工等行动者之间的相对权力是风险-收益配置最主要的决定因素，而创新行动者的相对权力又受到相关制度安排的影响。这些制度安排主要有知识产权制度、税收制度和融资制度。

首先是知识产权制度。发明专利制度本身是为了更好地实现风险与收益匹配的制度，谁为创新承担了风险谁就应该获得创新所带来的收益，发明专利制度保护了创新风险承担者的权益，从而激励了发明创造。但是对于政府资助的研发项目产生的发明创造的权利归属问题却不容易实现风险与收益的合理匹配。政府使用公共经费资助小企业、大学或科研机构开展的研发项目是政府使用纳税人的钱承担了发明创造过程中的投资风险。在政府资助的研发项目产生的专利权归政府所有的情况下，由于政府没有动力和能力去商业化，私人部门没有权利实施商业化，所以这些发明创造很难转化为商业应用和带来市场回报。在政府资助的研发项目可由项目承担者选择保留项目发明的所有权的情况下，项目承担者将这些发明创造进行商业化的动力会得到激发，促进专利转移和科技创业。但是，从风险-收益配置的角度来看，如果政府资助项目产生的知识产权完全由承担者所有，创新的风险就会主要由政府来承担，而创新成功获得的金融回报却主要被私人企业获取。政府无法从中获得足够的补偿，就会危及纳税人的利益和政府对创新持续投资的合法性。而如果对于利用政府经费资助产生的知识产权创业并成功获得金融回报的企业，政府能够收取一定的专利许可费或拥有一定的股权，那么就为政府持续的创新投入提供了资金保障。

其次是税收制度。税收制度是政府调节创新过程中风险-收益配置的一种手段，合理的税收制度可以防止金融行动者从技术创新中过度攫取价值。其中，最重要的是公司所得税和资本利得税对创新过程中风险-收益配置的影响（Lazonick and Mazzucato，2013；Mazzucato，2013）。如果设置过高的公司所得税和资本利得税，则会挫伤民间资本投资高风险的科技创新的积极性，不利于高科技创新和创业筹集资金；如果设置过低的公司所得税和资本利得税，则有可能导致金融行动者利用科技公司股票发行和股票交易过度牟利，公司高管专注于操控股票价格而非研发创新。政府需要设置合理的公司所得税和资本利得税，在激励私人资本投资高风险的科技创新创业活动与限制金融资本利用创新企业的股票发行和交易过度牟利之间取得平衡。另外是研发投入税收优惠的设计。研发投入并不一定带来创新式增长，政府需要设计更有针对性的研发投入税收优惠政策，以引导对需要进行的创新的投资，而不是简单地奖励已经做出的研发投资（Mazzucato，2013）。

最后是融资制度。创新过程不仅需要技术要素的投入，而且离不开资本要素的投入。提出创新理论的熊彼特就已论及资本和信贷在经济创新过程中的作用（熊彼特，1990）。在取得经济回报之前为了避免创新的中断，需要持续的资本投入。冗长的创新链条离不开资本的支持，资本在承担创新风险的同时也要获得相应的回报，这样才能激励资本的持续投入。政府投入是技术创新的一种资金来源，特别是在高风险的基础研究领域以及突破性创新的早期阶段，这些领域和阶段往往是私人资本不愿意进入的。如果不能通过适当的制度设计保证政府从创新成功中获得一定的收益，那么创新收益就可能完全被更接近产品或金融市场的金融行动者收割。除政府投入之外，技术创新过程所需的资金还可以通过资本市场渠道获得。风险投资和证券市场是创新融资的重要制度安排。风险投资是一种分担科技公司创业风险的市场制度，它的基本做法是用资金投入换取初创公司的股权。证券市场一方面通过初创公司的IPO为风险投资提供退出的通道，另一方面通过股票发行和交易为科技上市公司提供募集资金的渠道。这些制度安排使创新企业的资产被资本化和证券化，而这些资产被私募股权投资者和公司高管控制，提高了金融行动者在创新收益分配中的相对权力。自20世纪七八十年代以来，美国在金融领域采取了一系列放松管制的举措，公司资源配置的金融化趋势越发明显。金融化不仅指金融行动者在资源配置中的支配性权力，而且意味着股东价值优先。在公司金融化背景下，大多数已上市的科技公司热衷于将公司净收益用于股票回购以操纵股价而非投资技术创新和创造就业机会（Lazonick，2013）。由于金融行动者往往在技术创新更接近获得市场回报时介入，再加上金融市场的一系列制度安排，金融行动者可能更容易攫取超出其在创新过程中所创造的价值的收益。

接下来，我们将以美国经验为例，揭示美国高科技创新中的风险分担和资金投入模式，分析自20世纪80年代以来美国公司的金融化趋势如何导致创新过程中风险与收益配置的失衡。

三技术创新风险承担中的民间资本与政府投资

二战以后，美国在计算机、互联网、生物医药等高新技术领域取得的突破性创新成就令全球瞩目，诞生了苹果（Apple）、英特尔（Intel）、思科（Cisco）、谷歌（Google）、基因泰克（Genetech）、安进（Amgen）等众多世界级的公司。美国特别是硅谷地区成为谋求创新驱动发展的国家学习和效仿的对象。那么，美国何以成为创新的典范？很多秉持自由主义立场的研究者都强调企业家精神和风险投资在美国创新中的作用，就连教父级的企业家乔布斯（Steve Jobs）也认为，像苹果这样的公司的成功在很大程度上源于执着疯狂、敢于冒险、专注于技术等创新文化和企业家才能。但实际上，如果没有政府对计算机和互联网等突破性技术的大规模公共投资，就不可能诞生像iPod和iPhone这样革命性的先进产品；如果没有美国国家卫生研究院（NIH）长期大规模地对生命科学和基因工程的研究资助，就不可能有风险资本进入生物技术领域，也不可能出现生物技术产业（Mazzucato，2013）。

（一）技术创新中的私人风险投资

美国是全球风险投资规模最大和最活跃的国家，私人风险资本（private venture capital）在美国创新企业发展中的作用毋庸置疑，大多数今天我们耳熟能详的高科技企业在其IPO之前的早期成长阶段都得到了私人风险资本的投资，因此这些创业企业被称为风险投资驱动的创业企业。但对私人风险投资作用的认识也存在两个误区：一个是忽视了美国政府政策在私人风险投资产业发展历程中的作用；另一个是夸大了私人风险资本的风险偏好。

风险投资基金是一种集中于投资初创阶段、高成长潜力的公司的私募股权资本，通常采用有限合伙人的组织形式，其中风险投资家担任基金的普通合伙人（GP），投资者则担任基金的有限合伙人（LP）。投资者主要包括养老基金、金融机构（商业银行、投资银行、保险公司）、个人和家族、慈善基金会和大学基金会、大企业等，投资者作为有限合伙人将资金投向由普通合伙人管理的风险投资基金，这些基金投资私有初创企业，然后通过IPO或出售股权退出。一家风险投资公司往往同时管理若干只风险投资基金，每只基金会投资若干家初创企业，通过这种组合投资来分散风险。风险投资从投入到退出的时间一般为5～7年。风险投资公司不仅为私有企业提供资金，而且积极参与企业的经营和管理，这些增值服务是风险投资公司可持续竞争优势的来源。风险资本进入创业企业的目的并不是长期保持企业的所有权或控制权，而是希望适时退出（主要以IPO或并购的形式）以便获得高额的投资回报。风险投资公司收取的管理费一般来说为承诺资本的2.5%，附带权益（carried interest）一般设定为基金利润的20%。

美国是现代风险投资业的发源地，一般认为现代风险投资业开始于1946年由哈佛大学教授乔治·多里特（George Doriot）在波士顿创办的美国研究与发展公司（American Research and Development Corporation，ARD），它通过发行股票和向富人筹集资金，再投给初创科技企业。而在硅谷的第一家正式的风险投资公司是1959年创办的DGA（Draper，Gaither and Anderson）公司，它是史上第一家有限合伙制的风险投资机构，奠定了今日风险投资的法律架构基础。20世纪60年代，波士顿的风险投资家开始向硅谷地区转移，并成立了西部风险投资家协会。从20世纪70年代初开始，包括凯鹏（Kleiner Perkins）和红杉（Sequoia）在内的一些风险投资公司聚集在硅谷沙丘路3000号一带，1973年全美风险投资协会成立。美国的风险投资行业规模在其最初的35年中增长缓慢。从20世纪80年代早期开始，来自养老基金的资本新来源促进了风险投资的快速增长。这种快速增长在20世纪80年代中期平缓下来，并且在20世纪90年代中期恢复，在世纪之交达到顶峰（梅特里克，2011）。美国将近一半的风险投资公司聚集在硅谷和波士顿。风险投资的领域主要是信息通信技术和生物医药等高科技产业。

风险投资与高科技创业的完美结合助推了美国高科技产业的繁荣，但风险投资在美国的发展并不完全是自由企业家精神的结果，实际上与美国政府的一系列制度支持有很大关系。其中一个是1958年的小企业投资公司（Small Business Investment Corporation，SBIC）计划，它为后来风险投资行业的发展奠定了基础。为了解决高科技创业企业的信贷短缺问题，美国于1958年通过了《小企业投资法案》（Small Business Investment Act），由小企业管理局（Small Business Administration，SBA）（创立于1953年）负责启动小企业投资公司计划，SBA批准和资助新成立的风险投资公司，旨在激发对早期发展阶段的小企业的投资。这些小企业投资公司拥有独立产权并独立运作，但其资金来源是混合的，而且以政府贷款为主。这些投资公司筹集的资金中有一半到3/4来自联邦政府，具体形式有政府担保的低息贷款、参与式公司债券或股权投资（Weiss，2014）。在20世纪六七十年代，SBIC是美国风险投资的主要来源，甚至在1983年SBIC仍占美国风险投资的70%以上（Gompers，1994）。SBIC项目以至少三种方式促进了美国风险投资产业的发展：一是为早期风险投资公司的发展提供了资金来源；二是为现代风险投资产业奠定了基础架构；三是为后来培育了大量的风险投资家。

另外，1979年联邦政府允许养老基金进入风险投资行业，从此养老基金逐渐成为风险投资基金最主要的资金来源。1974年通过的《雇员退休收入保障法案》规定，养老基金经理如果不遵循“谨慎人规则”（prudent man rule）来投资养老基金的资金，就可能承担个人责任。这使养老基金经理不愿意投资风险投资基金。但是在全美风险投资协会、美国电子协会以及大公司养老基金经理的游说下，美国劳工部于1978年对上述法案中关于养老基金投资的“谨慎”条款做出新的解释，在不危及养老基金整个投资组合安全性的前提下，允许养老基金经理最多可以将5%的资金投入创业企业发行的股票和风险投资基金这样的风险性资产。结果，从1979年下半年开始有大量的养老基金资本涌入风险投资产业，1980年就占整个风险资本来源的29%，1998年占比高达60%，成为美国风险投资产业最主要的资金来源（剧锦文，2001）。

技术创新是一个过程，从最初的基础和应用研究，到创意的验证和商业前测试，再到确立商业可行性，最后到大规模的商业应用。新创意的潜力及其技术和需求是完全不确定的，因此在创新的早期阶段风险非常高，后来阶段的风险急剧下降。风险投资主要是解决创意的验证和商业前测试以及确立商业可行性阶段的创业公司资金短缺问题，但我们不能理所当然地认为私人风险资本更偏好于这些高风险阶段的投资，把美国高科技小企业的兴盛完全归功于私人风险投资。

实际上，正如一些研究所揭示的，首先，美国风险投资的资助变动剧烈，随宏观经济和制度环境大起大落，这种波动与高科技小企业的平稳增长形成鲜明对比（Keller and Block，2013）。其次，风险投资家很少投资技术开发的早期阶段，而更多地投向接近市场成熟的技术（Auerswald and Branscomb，2003），只有10%～30%的风险投资持续投向早期阶段的技术（Gompers and Lerner，2002）。最后，风险投资更倾向于短期主义，希望尽早退出投资，这是无助于高风险的和长期的科技创新的涌现的（Mazzucato，2013）。

（二）技术创新中的政府投资

私人风险资本的逐利本性决定了它的短期主义和风险规避取向，那么是谁在美国科技创新中填补了风险投资所规避的高风险阶段和领域的投资呢？答案是美国联邦政府。一些流行的观点夸大了私人风险投资在科技创新风险承担中的作用，而忽视了政府投资的作用。实际上，私人资本并不比政府更偏好风险、更有耐心。美国对早期阶段技术企业的政府资助相当于商业性天使投资的总和，是私人风险资本投资数量的2～8倍（Auerswald and Branscomb，2003）。

美国的企业家型政府（entrepreneurial state）在高科技创新中起到极其重要的风险承担甚至市场创造的作用（Mazzucato，2013）。美国联邦政府投资不仅在早期阶段的基础和应用研究领域，而且在商业可行性阶段都发挥了重要的引领作用。远不止于纠正市场失灵论所主张的那样，为了促进一般性知识的进步，美国联邦政府只资助长期性的基础研究，而是富有远见地积极投资诸如计算机、互联网、生物技术、纳米技术等能够创造新市场的突破性和通用性技术领域。玛祖卡托（Mazzucato，2013）用企业家型政府来概括美国联邦政府在刺激创新中的风险承担和市场创造作用，她通过1958年成立的美国国防高级研究计划局（Defense Advance Research Project Agency，DARPA）、1982年启动的小企业创新研究计划（Small Business Innovation Research，SBIR）、1983年通过的《罕见病药物法案》（Orphan Drug Act）和2000年开始的国家纳米技术计划（National Nanotechnology Initiative，NNI）四个案例展示了美国联邦政府的相关机构在推动技术创新中的企业家角色。政府为私人风险资本避开的技术创新早期阶段提供资金的同时，也委托和引导私营部门参与到创新活动中，如果没有政府富有战略远见的引领和支持，私营部门就没有意愿和能力参与这样的创新，也就不会有这些新的产业和市场出现。

美国的联邦机构中涉及科技创新的有多个部门，都能支配一定的研发经费预算，主要有国防部（DOD）、国家健康和人类服务部（DHHS）、国家卫生研究院（NIH）、能源部（DOE）、国家航空航天局（NASA）、国土安全部（DHS）、国家科学基金会（NSF）和中央情报局（CIA），其中国防部的研发支出最多（见图1）。琳达·维斯（Weiss，2014）把美国为了维持国家安全优先战略而支持科技创新的联邦机构称为像技术企业一样的国家安全型政府（National Security State，NSS）。

图1 美国联邦政府主要部门的研发支出（1951～2007年）

说明：以2005年为基年。
资料来源：Weiss（2014：49）。

从研发经费支出的历史变迁来看，从20世纪50年代至70年代末，联邦政府的研发支出始终高于企业，1960年联邦政府的支出几乎是企业的两倍，1953～1978年它占全国研发总支出的一半以上。不过，80年代以后联邦政府研发支出开始低于企业，90年代以后下降得更加明显。而企业研发支出的相对份额自60年代中期开始增长，70年代末超过政府支出，2000年达到政府支出的两倍以上（见图2）。不过，即使政府研发支出相对规模自80年代以来下降了，但美国联邦政府研发支出的绝对规模在世界上仍处于领先地位，而且在基础研究领域的研发支出始终以联邦政府为主（朱迎春，2017）。2017财年，联邦政府研发总支出大约为1210亿美元，其中基础研究支出为387亿美元（Boroush，2020）。更重要的是，这并不意味着联邦政府在科技创新领域影响力的下降，因为自20世纪80年代以来联邦机构支持创新的策略发生了变化，改变了过去以国家安全考虑和国防采购为主的支持策略，为了吸引私营部门的参与，联邦政府开始大力支持同时满足国家安全和商业应用需要的技术创新（Weiss，2014）。

图2 联邦政府、企业和其他非联邦政府来源的研发支出占GDP的比例（1953～2018年）

资料来源：Boroush（2020：5）。

美国联邦政府的经费以研发资助、风险投资、创新竞赛奖励、政府采购等多种方式投入科技创新事业。这里我们扼要介绍一下美国政府的风险投资基金（Government-backed Venture Capital Funds，GVFs）。从20世纪50年代起美国联邦机构陆续发起成立了多个政府资助的风险投资基金，如表1所示。政府资助的风险投资基金有这样几个明显的特点：集中于高风险科技创业企业的种子资助和早期阶段投资；把军民两用技术作为投资的战略重点；为了吸引私营部门的参与，有意设计公私合作的混合组织形式（Weiss，2014）。

表1 美国联邦政府资助的风险投资基金

政府资助的风险投资基金在科技创新创业中主要从事以下三项活动（Weiss，2014）。首先，通过为创业公司提供资金和技术支持扮演了企业孵化器的角色。政府资助的风险投资基金为初创企业提供资金支持，鼓励科技人员、工程师和企业家利用联邦经费支持产生的新技术创业。像英特尔（Intel）、苹果（Apple）、升阳微系统（Sun Microsystems）、联邦快递（FedEx）、美国在线（American Online）等今日大名鼎鼎的公司在它们关键的早期创业阶段都得到过政府风险投资基金的资助。其次，促进面向商业市场的产品开发。政府资助的风险投资公司并不是鼓励创业企业开发只满足政府或军方需求的产品，而是通常把针对广大民用市场的产品开发作为投资的一项准则。例如，中央情报局创办的风险投资公司In-Q-Tel投资的企业涉及军事题材的电子游戏、微型照相机、移动电源、先进绘图和跟踪设备、变形医用植入物等产品领域，很多都进入商业市场。谷歌地图就是In-Q-Tel资助的Keyhole公司开发的软件，这家公司于2004年被谷歌公司收购。最后，发现和侦察市场，帮助创业公司的新技术找到最终市场，以促进私人风险资本投资这些初创企业。像国防部的DeVenCI和空军的VC Panel专门从事提供信息和促成合作的经纪人服务，试图为新技术找到合适的市场，并链接私营风投公司的资金。

（三）小企业创新研究计划

小企业创新研究计划（SBIR）是根据1982年《小企业创新发展法案》确立的一项政府计划，旨在将小企业纳入美国国家创新体系，通过鼓励小企业参与具有商业化潜力的联邦研发项目，刺激高科技创新和创业。SBIR计划被誉为当今世界上最大的种子基金，它专注于资助高风险、早期阶段的技术开发，是美国高科技企业种子和早期阶段资助最大的资金来源。2019财年美国联邦机构为SBIR提供的预算资金达到了32.8亿美元。[3]

SBIR计划由SBA负责协调，要求所有非本单位研发预算超过1亿美元的联邦机构每年都要留出一定比例（起初是1.25%，后来是2.5%，逐渐上调至2017年的3.2%）的预算，用于支持小型的、独立的、高科技初创企业。SBIR计划的资助资金主要来自国防部、国家健康和人类服务部、国家航空航天局、能源部、国家科学基金会和国土安全部等11个机构，其中国防部是最大的资金来源，1983～2006年国防部占全部SBIR资助的48%（Weiss，2014）。

SBIR计划根据严格的条件要求和绩效标准来筛选所资助的项目。它只资助处于阶段Ⅰ和阶段Ⅱ的小企业（雇员少于500人），并且设定明确的时间框架和预算规模，如表2所示。只有得到了阶段Ⅰ资助的项目才能申请阶段Ⅱ的资助。根据SBIR网站信息，截至目前，得到过阶段Ⅰ资助的项目总计114632项，得到过阶段Ⅱ资助的项目总计47722项。[4]需要指出的是，SBIR计划不仅是一个研发资助项目，而且最终指向的是商业化，要求所有的项目申请书要有产品的商业化战略，并为最有前景的企业提供商业化的支持。不过，SBIR计划本身并不提供商业化阶段的经费资助。美国国家研究委员会（National Research Council，NRC）的调查显示，SBIR资助的技术大约有46%（或者说大概50%的企业）成功进入市场（Weiss，2014）。

表2 SBIR计划的三个阶段：从概念到市场

SBIR计划的资助之所以对创新性的小企业有吸引力，原因有两点：一是小企业从SBIR的机构获得的直接投资是无偿的，既不属于债务，也无须让渡股权；二是特别的专利和数据权利条款使企业可以开发和保留知识产权。SBIR的资助与私人风险资本的关键差异在于投资定位。私人风险资本的投资主要集中于商业制造、市场营销和后期扩张等活动，只有少量直接投资新技术的开发。根据美国国家科学委员会的资料，1995～2008年，私人风险投资行业的总投资中只有5.3%投在种子和初创活动上，76%的资金都用于扩张和后期阶段的活动（Weiss，2014）。而SBIR的资助完全集中在不确定性和风险程度最高的前端，也就是概念验证和原型生产阶段。如图3所示，除了1999～2000年互联网繁荣的高峰期之外，1995～2008年SBIR对种子投资项目和早期阶段项目的资助是私人风险投资的5～7倍（Keller and Block，2013）。不过，得到SBIR资助的企业更有利于接下来吸引私人风险投资。

图3 美国各类投资的项目数量（1995～2008年）

资料来源：Keller and Block（2013：643）。

SBIR计划通过直接资助、激励科学家和工程师创业、向风险投资家传递和证明企业能力、创造政府采购渠道等机制促进了高科技小企业的发展（Keller and Block，2013）。截至目前，SBIR计划已累计资助超过16万个早期阶段项目，为初创企业的技术开发提供了近500亿美元的资助，孵化了数万家小企业，产生了7万多项授权专利，成长出700多家上市公司。[5]

可见，美国的高科技创新和创业并不完全是自由不羁的企业家精神和敢于冒险的风险投资推动的结果，实际上，联邦政府的政策和投资在其中发挥了极其重要的作用。如果不是联邦政府在突破性技术创新的早期阶段进行大量的投资，那么私人企业家和投资家不会贸然进入这些领域寻找商机。私人企业家和投资家追求的是商业回报，技术创新并不是他们首要关注的。

四公司金融化导致创新风险-收益失衡

尽管美国政府在技术创新的风险分担和经费投入中发挥了巨大作用，但自20世纪80年代以来，美国的创新却日益被金融化的环境包围，公司金融化的趋势使创新风险与收益的匹配出现了失衡，政府并没有直接从技术创新成功中获得相应的税收或知识产权收益，而金融行动者却利用自身的有利位置通过金融市场攫取了与其贡献不相称的超额回报。

金融化意味着金融、金融市场和金融机构在经济运转中的重要性日益提高（戴维斯，2011；Davis and Kim，2015）。而公司金融化的直接表现是公司资产的资本化和证券化，公司的价值通过金融市场特别是股票价格来衡量，同时金融行动者在公司资源配置的决策中占据支配地位，股东价值最大化成为公司治理中的主导性意识形态。而美国公司的金融化与在利益集团的游说下政府所出台的一系列制度设计有密切关系。借助风险投资和纳斯达克市场的制度化，金融行动者可以通过创业企业的IPO获取超额金融收益；借助股票期权和股票回购的制度安排，金融行动者可以通过对上市公司股票价格的操控获得超额金融收益。导致公司金融化的一系列制度安排强化了金融行动者在创新收益攫取中的有利位置。这一小部分金融行动者通常并不是最初的创新者或风险承担者，但他们却凭借有利位置占有大部分创新红利，而为创新做出重要贡献的政府（纳税人）和企业员工却没有得到相应的回报。

（一）金融行动者通过创业企业获益

1980年10月，第一家专注于生物制药（1976年创立）的公司基因泰克（Genetech）上市，12月苹果公司（1976年创立）进行了自1956年以来最大规模的IPO。这标志着风险投资支持的IPO时代在美国的开启，自那时起，风险投资支持的IPO成为美国信息通信技术和生物制药行业的显著特征。在信息通信技术和生物制药行业，1980年以来接二连三的创业公司在风险投资的助力下，创立之后短短几年就成功首次公开发行股票。凭借创业公司成功上市，成千上万的风险投资家、创业者、公司高管和创业元老成为百万、千万甚至亿万富翁。

实际上，无论是信息通信技术领域，还是生物医药领域的创业公司，大都利用了政府研发投资产生的技术和知识基础。如果没有美国联邦政府过去几十年在这两个领域长期的投资，就不可能有大量的创业公司自20世纪七八十年代以来如雨后春笋般涌现。在这些领域技术创新的最具风险阶段的投资基本上都是由公共部门来承担的，而政府投资产生的这些技术孕育的“果实”却被后来进入的创业者和风险投资机构摘取。

二战以来，美国政府主要出于国防和军事的考虑对微电子、半导体、计算机和互联网技术进行了大量的投资，在五六十年代这些投资主要集中在像美国电话电报公司（AT＆T）、国际商用机器公司（IBM）、通用电气（General Electric）、喜万年（Sylvania）、施乐（Xerox）、摩托罗拉（Motorola）和德州仪器（Texas Instrument）这些大企业的研发实验室。后来成千上万的科学家、工程师和其他技术人员离开这些大企业创业，利用已经积累的技术进行商业开发。1958年联邦政府启动的小企业投资公司计划为这些创业企业的形成和增长提供了资助。1980年的《拜杜法案》赋予了大学、小企业和非营利研究机构拥有联邦政府资助的发明创造的知识产权，这更加促进了技术转移以及科技创业公司的成立。而1982年启动的小企业创新研究计划（SBIR）和1992年启动的小企业技术转移计划（STTR）则为政府资助科技企业创业早期阶段的技术开发提供了制度化的保障。SBIR计划1983年资助经费金额为3785万美元，资助了来自543家企业的785个项目；2018年承付经费金额为27.3亿美元，资助了来自2746家企业的4838个项目。[6]STTR计划自1995年正式开始资助项目，当年只投入9万多美元资助了1个项目；1998年，资助金额为1982.5万美元，资助了来自191家企业的207个项目；2018年，承付金额为3.83亿美元，资助了来自623家企业的792个项目。[7]正是这些政府资助计划为高科技企业创业奠定了技术基础，也为后来的私人风险投资进入扫除了很大的技术风险。

生物制药行业的出现也有赖于美国政府对生命科学知识基础的长期大规模投资。不是风险投资家、股东甚至创业企业家，而是联邦政府通过NIH承担了开发新药的最大风险（Lazonick and Tulum，2011）。自1938年NIH建立第一个研究机构以来，一直到2018年NIH在生命科学领域总计投入了7416亿美元，其中2000年以来的投入占74%以上。联邦政府对NIH的拨款基本上逐年增长，NIH的预算1938年只有46.4万美元，1957年接近1.8亿美元，1966年为11亿美元，1993年突破103亿美元，到2018年已达373.1亿美元。[8]风险资本从投资到希望退出最多5年，而一款生物制剂药品要经历三个阶段的临床试验才可能被美国食品药品监督管理局（FDA）批准上市，这至少要花费10年。如果没有政府投资奠定的知识和技术基础，创业者和风险投资是不会进入生物医药领域的。在美国已经有数百家IPO的上市生物制药公司，不少公司至今都没有新药面市，但仍通过IPO和再次发行股票筹集了海量资金，包括对冲基金在内的投机者乐此不疲地利用合同的签订或解除以及临床实验的成功或失败之类的新闻来炒作这些公司的股票（Lazonick and Tulum，2011）。

不过，大大受益于政府资助的科技创业公司带来的金融回报却更多地被金融行动者攫取。风险资本产业和纳斯达克市场的发展为金融行动者从创业企业中攫取超额收益提供了制度基础。而风险资本和纳斯达克的共同演化在很大程度上是相关利益集团游说所带来的政策空间的结果。

为了规范混乱的场外交易和为小企业提供融资平台，美国证券交易委员会（SEC）鼓励全国证券交易商协会利用现代电子计算机技术来建立一个全美统一的场外交易股票的电子报价系统，于是有了纳斯达克创业板市场（NASDAQ）在1971年2月8日的创设。与纽交所不一样，它对公司在资本总额和盈利记录等方面有严格的上市要求，而纳斯达克股市则为低资本总额和尚无盈利的创业公司提供了IPO的可能。

这个高度流动的股票交易市场为科技创业企业的风险投资家和其他投资者提供了相对较快的投资退出通道。它不仅缩短了投资周期，而且提高了回报水平，从而为吸引风险资本进入信息通信技术和生物医药这样的高科技产业铺平了道路。纳斯达克股市的流动性非常高，投资者的流动性风险很小，交易风险被转移给了由投资银行支持的做市商。通过控制发行规模、压低发行价格和炒作股票等方式，投资银行刺激发行后股价的上涨，以吸引投资公众热捧上市的股票，而投资银行和风险投资机构则趁机抛售持有的股票以赚取巨额回报（Lazonick and Mazzucato，2013）。

如前文所述，在全美风险投资协会、美国电子协会以及大公司养老基金经理的游说下，美国劳工部于1978年对《雇员退休收入保障法案》关于养老基金投资的“谨慎”条款进行修订，这一举措打开了养老基金进入风险投资行业的闸门。自此，养老基金成为风险资本的最大资金来源，并且越来越多的机构投资者竞相效仿，成为风险投资基金的投资人。资金来源的拓宽使风险投资公司有充足的资本去投资高科技初创企业。

全美风险投资协会和美国电子协会还不断游说国会降低资本利得税，提高了金融行动者的获益水平。1978年美国国会通过《税收改革法案》，将资本利得税由49.5%降到28%，1981年下调到20%。1981年《股票期权鼓励法》豁免对股票期权征税，仅在股票兑现和卖出时对实际资本收益征税。1986年的税制改革取消了资本利得税税率扣除规定，不再与普通所得税税率挂钩，税率提高到28%；1997年资本利得税税率降到了20%；2003年长期投资的资本利得税税率又降到了15%；2006年5月颁布的《税收协调法案》规定15%的税率将延长到2010年结束（凌兰兰、朱卫东，2008）。

利用政府资助产生的创新性技术进行创业，然后吸引风险投资，最后成功在证券市场发行股票，成为大量高科技企业的标准发展模式。这种高科技创业模式使技术创新所带来的金融回报更多地为风险投资者、证券承销商和创业者所获取，而利用纳税人的钱为技术创新和创业早期阶段承担了大量风险的政府却未能获得与之贡献相称的回报。

（二）金融行动者通过上市公司获益

自20世纪80年代以来，最大化股东价值的意识形态逐渐支配了美国上市公司的资源配置。这种意识形态得到代理理论的支撑，根据代理理论，股东是唯一收益没有保障的公司贡献者，因此他们拥有公司利润的索取权（Jensen and Meckling，1976；Jensen，1986）。在最大化股东价值这一意识形态的帷幕下，越来越多的已上市高科技公司把大量的净收益用于股票回购和股利支付。股票回购是让股东通过出售给公司股票来获益，而股利支付是为了奖励持有公司股票的股东。另外，最大化股东价值理念也合法化了股票期权薪酬方案的普遍使用，因为这种薪酬方式有助于激励公司高管的利益与股东利益相一致。公司高管不仅出于对股东利益的考虑，而且出于自身股票期权的利益考虑，在决策时会把公司在金融市场的表现放在首位。

股权期权激励和股票回购在美国上市公司的资源配置中相随相伴，共同为上市公司高管通过操控股票价格为自身谋取巨额回报提供了制度保障。作为企业所有者向主要管理者提供激励的制度安排，股票期权是指企业向主要管理者提供的一种在一定期限内按照某一既定价格购买一定数量本公司股份的权利。股票回购就是上市公司在公开市场买回自己的股票。上市公司通过股票回购来提升公司股票价格和管理季度每股收益（EPS）。

自1980年初以来，美国上市公司利用净收益（net income）进行股票回购和股利支付的金额处于不断攀升态势，虽然其间因亚洲金融危机、互联网泡沫和2008年金融危机几次衰退而有所回落。如图4所示，1980年初，标准普尔500指数中236家上市公司用股票回购和股利支付的年平均金额只有2.5亿美元左右，1988年接近5亿美元，1999年超过10亿美元，2007年接近25亿美元，经过2008年金融危机导致的大幅下跌之后2015年又升至25亿美元左右。

图4 2016年1月标准普尔500指数中236家上市公司的股票回购和股利支付均值（1981～2015年）

说明：以2015年美元价格计算。
资料来源：Lazonick（2016：15）。

迫于华尔街的压力，信息通信技术产业中的巨头公司不得不通过股票回购来提振股价。微软（Microsoft）公司从20世纪90年代开始越来越热衷于股票回购，1991～1995年年均3.16亿美元、1996～2000年年均29亿美元、2001～2005年年均60亿美元、2006～2010年年均160亿美元，用于股票回购的金额越来越大。2001～2010年，微软总计投入1100亿美元用于股票回购，占其净收益的89%，又将其净收益的49%用于股利支付，这样微软总计将净收益的138%分配给了股东（Lazonick and Mazzucato，2013）。IBM公司在1976～1985年，用于股利支付和股票回购的金额分别为199.3亿和31.5亿美元，二者占净收益的56.1%；1986～1995年，用于股利支付和股票回购的金额分别为212.1亿和120.2亿美元，二者占净收益的196.2%；1996～2005年，用于股利支付和股票回购的金额分别为96.1亿和524.1亿美元，二者占净收益的90.0%；2006～2015年，用于股利支付和股票回购的金额分别为329.2亿和1178.0亿美元，二者占净收益的111.9%（Lazonick，2016）。

医药行业亦然，无论是老牌的制药企业还是后来的生物制药公司。默克公司（Merck）在1976～1985年，用于股利支付和股票回购的金额分别为17.6亿和5.9亿美元，二者占净收益的59.7%；1986～1995年，用于股利支付和股票回购的金额分别为86.2亿和61.5亿美元，二者占净收益的79.1%；1996～2005年，用于股利支付和股票回购的金额分别为276.6亿和258.3亿美元，二者占净收益的92.0%；2006～2015年，用于股利支付和股票回购的金额分别为439.3亿和296.7亿美元，二者占净收益的143.9%（Lazonick，2016）。辉瑞公司（Pfizer）在1976～1985年，用于股利支付和股票回购的金额分别为13.4亿和0.6亿美元，二者占净收益的45.1%；1986～1995年，用于股利支付和股票回购的金额分别为43.7亿和32.5亿美元，二者占净收益的87.7%；1996～2005年，用于股利支付和股票回购的金额分别为268.5亿和381.8亿美元，二者占净收益的119.0%；2006～2015年，用于股利支付和股票回购的金额分别为679.7亿和631.5亿美元，二者占净收益的113.8%（Lazonick，2016）。作为世界上最大的专注于生物制药的公司，安进（Amgen）公司从1992年至2011年总计花费422亿美元在股票回购上，这相当于在此期间其全部净收益的113%、其全部研发支出的115%（Lazonick，2013）。

2006～2015年，2016年1月标准普尔500指数中的459家上市公司共计支出3.9万亿美元于股票回购，2.7万亿美元用于股利支付，二者合计占净收益的90.3%。如图5所示，2006～2008年这459家上市公司股票回购和股利支付与净收益的比率不断攀升，因受2008年金融危机的影响，2009年大幅回落，不过马上又开始了一轮新的增长周期（Lazonick，2016）。

图5 2016年1月标准普尔500指数中459家上市公司的股利支付（DV）和股票回购（BB）与净收益（NI）的比率以及股利支付和股票回购均值（2006～2015年）

资料来源：Lazonick，2016：16。

为什么1980年以来股票回购增加的幅度如此之大呢？根据美国1934年《证券交易法》（Securities Exchange Act）的规定，上市公司进行大规模的股票回购可能被视为非法操纵股票价格。但是1982年11月，SEC颁布的10b-18规则为这种做法提供了“安全港”（safe harbor）。根据这条规则，如果每日公开市场回购的数量不超过之前4周的平均日交易量的25%，且公司不在交易日的开盘和收盘实施回购，就不会被指控操纵股价；即使不超过25%，也给上市公司留下巨大空间。比如，2001年7月13日，微软最多可以进行3.9亿美元、英特尔可以进行2.85亿美元、思科可以进行2.69亿美元、IBM可以进行2.2亿美元的股票回购，而且如此规模的回购可以在交易日连续进行（Lazonick and Mazzucato，2013）。另外，根据美国《证券交易法》的规定，股票回购计划由公司董事会批准并要向公众宣布。董事会授权公司的高管在一定的时期内进行一定数量的回购，但对于实施回购的具体日期和数量则由高管自行决定（Lazonick，2013，2016）。自2004年起，SEC要求公司在季度报表中报告其逐月的回购情况。因此，SEC并没有要求公司公布实际实施回购的具体日期，没有也无法监控公司是否驶离避风港，只有内部人知道股票回购的准确时间和数量。

另外，1991年SEC改变了一项规则，使公司高管能够通过实施股票期权和立即卖出他们的股份来快速获益。根据1934年《证券交易法》的16（b）条款，拥有超过10%股份的公司董事、管理者或股东禁止在六个月内通过购买和随后出售公司股票来赚取“短线交易”利润。在这条规则下，实施股票期权的高管在出售它们之前必须持有认购的股票至少六个月。不过，将股票期权视为衍生品，1991年5月SEC认为在16（b）条款下要求的六个月持有期是从批准日而非执行日开始。因为对雇员股票期权的批准日期通常在期权授予之前至少一年（然后可被执行），新的规则消除了执行日与出售日之间的损失风险。这条规则给予了公司高管为了尽快出售股票而选择期权执行时机的灵活性，以便他们能借助回购带来的价格上涨获取个人收益（Lazonick，2013）。

这些制度安排为上市公司高管进行股票价格操纵提供了可能性和合法性。股票价格操纵的主要受益者正是这些公司高管，因为他们做出公司资源配置的主要决策。作为公司的主要决策者，公司高管使用公司资金来回购公司股票，以推涨公司股票价格，同时借此来实施股票期权或出售他们拥有的股份，捕获投机性收益（Lazonick，2013；Lazonick and Mazzucato，2013）。因为在以上制度的规定下，美国上市公司不需要宣布他们实际进行公司股票回购的日期，这就使公司高管有机会利用这个信息从事内部人交易，也就是利用这个信息选择有利于自身的期权实施和股票出售的时机（Fried，2000，2001）。股票回购的主要受益者是享有股票期权激励的上市公司高管。经验研究表明，上市公司高管巨额收入的很大比例来自董事会授予他们的大量股票期权变现，而且这些高管的收入越高，来自股票期权收益的比例越大（Lazonick，2013）。2006～2015年，美国收入最高的500名上市公司高管的平均年总报酬的最低点是金融危机之后2009年的1470万美元，其中基于股票的支付占总报酬的66%；最高点是2015年的3220万美元，其中基于股票的支付占总报酬的84%（Lazonick，2016）。

（三）公司金融化导致创新风险-收益失衡

公司金融化打破了创新过程中风险-收益的匹配状态，金融行动者凭借自身在创新过程中的有利位置和一系列制度安排攫取了比他们所创造的更多的价值，而为创新投入了资本和劳动的政府（纳税人）和企业员工却没有获得相应的回报。

美国政府用纳税人的钱在创新过程中投入了大量的资源，很多科技企业不仅受益于政府投资产生的知识和技术基础，而且在创业早期阶段也得到了政府的大量资助。政府本应该通过税收或技术许可等方式从这些企业获得相应的回报，但实际上由于大公司对减税的游说、利用地区间税收政策差异争取避税以及政府资助产生的知识产权，政府从技术创新中获得的回报与其承担的风险和进行的投入远不相称。因此，有些学者从风险-收益配置的角度认为美国的技术创新呈现风险社会化和收益私人化的倾向（Ellis and O'Hara，2000；Mazzucato，2013；Lazonick and Mazzucato，2013）。

金融行动者以减税有助于激励进一步的投资为由不时游说国会降低公司所得税和资本利得税，这减少了政府从创新成功中获得的收益。比如，从2011年1月到2015年9月，辉瑞公司分别支出955亿美元和871亿美元用于股票回购和股利支付，而向美国国税局（IRS）缴纳的公司所得税只有371亿美元（Lazonick and Mazzucato，2013）。另外，大型公司还利用地区和国家间的税收政策差异来设置多个利润中心以降低缴纳的所得税税额。比如，苹果公司为了规避公司总部所在的加州地区的资本利得税，在内华达州设立一个子公司，把股息和分红收益划归这个子公司（Mazzucato，2013）。美国的税法允许公司把它们的产品或服务的知识产权赋予国外的子公司，产品销售中的专利许可费归国外子公司，这使公司可以降低一定的纳税金额。而且，根据美国当前法律，只有当公司将离岸利润转移回美国国内时，才需要对海外利润缴税。据Sullivan（2012）估计，2011年苹果公司只有30%的利润是在美国报告的，如果在美国报告50%的利润的话，那么它在美国的纳税就会增加24亿美元；如果在美国报告其70%的利润的话，那么它在美国的纳税就会增加48亿美元。谷歌、甲骨文（Oracle）、亚马逊（Amazon）、微软等大公司都采用这种全球税收洗牌规划，它们还游说立法者对其存放在避税天堂的资金给予更长时间的回国免税期。

美国大概3/4的分子生物制药公司是在公共资金资助的实验室发明的基础上创建的，但这些企业大部分根本不向政府或公共部门支付任何专利转让费或许可费，即使支付，也很少。例如，紫杉醇（Taxol）是美国NIH所属研究机构发明的一种抗癌药，许可给百时美施贵宝公司（Bristol-Myers Squibb）销售，年剂量的价格是2万美元，是制造成本的20倍，然而公司付给NIH的许可费只有售价的0.5%（Mazzucato，2013）。

高科技企业的员工在创新过程中也付出了额外的努力，他们期待创新的成功能给自己带来更稳定的工作、更高的报酬、更多的就业机会、进一步的能力提升和更好的发展前景。不过，现实是随着知识经济时代的来临和公司的金融化趋势，20世纪90年代以来员工面临的就业模式发生了明显的变化，员工与高管之间的收入差距不断扩大、人员流动和裁员越发普遍、大量的制造业岗位向海外转移（Lazonick，2013）。

以苹果公司为例。苹果公司虽然号称创造了规模巨大的就业机会，但实际上在美国国内提供更多的是零售和售后服务的工作岗位，核心部件的生产和最终产品的组装这些环节都大量转移到了海外。2011年苹果公司收入最高的9名高管获得总计4.41亿美元的报酬，2012年为4.12亿美元，而为苹果电子产品代工的富士康工人的平均年工资是4622美元，这意味着那9名高管的收入在2011年相当于约95000名工人的收入，在2012年相当于约89000名工人的收入。而苹果公司零售雇员的年收入大约为25000美元，那9名高管的收入在2011年相当于约17600名苹果公司美国零售雇员（占其雇用的全部零售员工的64%）的收入；在2012年相当于约16000名零售雇员（占其雇用的全部零售员工的55%）的收入（Mazzucato，2013）。

总之，公司金融化导致美国的创新模式陷入风险社会化和收益私人化的境地，科技创新的风险在很大程度上由纳税人和企业员工来承担，而创新成功带来的金融回报却更多地为金融行动者所攫取。这种失衡的风险-收益配置状态给美国科技创新的可持续发展带来隐忧。

五风险-收益失衡对技术创新的影响

技术创新是一个涉及政府、金融行动者和企业员工等众多行动者的集体性、累积性且充满不确定的过程。创新生态系统中不同类型的行动者都为创新承担了或多或少的风险，如果创新带来的金融回报的分布能反映对创新过程贡献的分布，则有助于创新的包容性和可持续发展；如果一些行动者从创新过程中攫取了超过其贡献的金融回报，则不利于创新的包容性和可持续发展。随着经济金融化程度的加深，美国的科技创新创业越发受到金融市场和金融行动者的支配。科技公司的过度金融化导致创新过程中风险-收益的不均衡配置，而失衡的风险-收益配置给美国的创新体系带来巨大挑战，主要表现为政府创新投入能力下降、大企业研发实验室的衰落，以及创新与制造的脱节。

（一）政府创新投入能力下降

在科技创新的高风险领域和环节，私人企业家和民间资本通常会无能为力或望而却步，这需要通过公共部门投资来积累知识基础和技术能力，进而为随后的私人部门进入铺平道路。在批评政府介入创新的观点中，通常的理由是政府无法挑选出真正的赢家，但这种批评实际上并没有真正理解创新过程的特征。与其质疑政府能否挑选出赢家，不如更多地思考政府如何促进创新的成功，以使创新成功带来的回报能够覆盖难以避免的失败导致的损失，以及资助新的未来的成功（Mazzucato，2013）。而政府对创新的投入建立在财政基础上。

以往经验表明，无论是信息通信技术革命还是生物制药领域的突破，都与联邦政府富有企业家精神和战略性的风险投资密不可分。美国联邦政府的财政投入通过资助研发、促进创业和增强公私合作等方式在技术创新中发挥了不可替代的作用。政府高额经费投入所创造的知识和技术基础为私人企业家和民间资本进入这些高科技领域创新降低了风险。而政府对科技创新的投入在很大程度上来自创新成功产生的直接回报和间接回报，这些回报主要是通过税收和专利许可费等方式带来。只有政府能从对创新的风险投资中获得适当的回报，然后将这些回报用于资助下一轮创新，才能形成政府投入与创新增长之间的良性循环。

不过，如上所述，低的公司所得税和资本利得税、政府资助产生的知识产权的近乎无偿的许可以及公司的各种避税行为，使联邦政府从创新成功中得到的知识产权收益和税收与其为创新所承担的风险极其不相称。政府对技术创新做出的极具风险的投资却没有得到应有的回报。在现有制度安排下，美国政府从创新的金融回报中未能获得合理的份额，这损害了它进一步承担创新风险的未来能力。在民主决策体制和自由市场意识形态下，如果政府不能从科技创新中得到足够的财政回报，进而反哺纳税人，那么纳税人可能就会质疑甚至反对政府对科技创新的财政投入。

如前文的图2所示，自20世纪80年代以来，联邦政府研发支出占GDP的比例基本上一直处于下降的趋势。图6的数据表明，虽然联邦政府对研发支出的绝对额仍很高，但是近十年明显呈现增长乏力甚至下降的趋势。联邦政府研发投入能力一旦下降，美国在突破性创新领域的领先地位就会受到威胁。

图6 联邦政府和企业资助的研发支出（2010～2018年）

说明：以2012年美元价格计算。
资料来源：Boroush（2020：5）。

（二）大企业研发实验室的衰落

很多研究表明，自20世纪80年代以来，美国的创新结构发生了一个重要的变化。在此之前，重要的科学和工程学突破主要是由大企业内部研发实验室的研究者推动的（戈登，2018）；到了20世纪80年代，大企业对大学和小型创业企业等外源性发明创造的依赖不断加深，很多大企业关停自己的实验室甚至裁撤自己的科研力量（Mowery，2009；Arora et al.，2018）。在过去，大公司是基础研究的主要执行者，一般都有自己的研发实验室，像美国电话电报公司的贝尔实验室（Bell Labs）、施乐公司的帕洛阿尔托研究中心（PARC）和美国铝业公司的铝业研究实验室（Alcoa Research Lab）等，但这些已成为明日黄花。特别是2000年以后，长期的基础性和应用性研究不再是大企业战略的组成部分，这些公司现在关注的是短期需求，更多利用企业外部的科技资源。美国国家科学基金会的数据表明，基础研究和应用研究在美国企业研发总量中的占比从1985年的30%左右下降到2015年的20%（阿罗拉等，2019）。有学者对美国研发百强奖（R＆D 100 Awards）的获奖者名单的研究发现，1971年，《财富》美国500强公司在研发百强奖中占据47%的席位，但到了2006年，这个比例只有6%（Block and Keller，2009）。美国现在的创新更可能产生于小的衍生企业、大学或政府的实验室（Hopkins and Lazonick，2014）。

大企业关停自己的研发实验室，对基础研究和应用研究的经费投入下降，与公司金融化导致它们更看重短期业绩和股价表现有密切关联。这些科技型的大企业更热衷于把利润用来回购股票和支付股利，而不是再投资企业创新能力。

大公司的研发投入没有真正随着公共研发投入而上升，反而依赖政府的研发投入。英特尔公司就是典型的例子。在英特尔的游说下美国政府于2000年开启了国家纳米技术计划，从2001年至2016年，政府对NNI的预算是217亿美元，而英特尔却分别投入865亿美元和465亿美元用来回购股票和支付股利，二者合计是NNI预算的6倍。2001～2010年，英特尔总计花费483亿美元用于股票回购，191亿美元用于股利支付，而英特尔用于R＆D的支出为519亿美元，回购股票和支付股利的花费约是其研发支出的1.3倍（Lazonick，2013）。

国家卫生研究院的研发预算几乎每年都在增长，而很多大型药企却以开放创新的名义关闭自己的研发部门。2006～2015年，在标准普尔500指数中的18家药企支出2610亿美元用于股票回购，2550亿美元用于股利分红，总计5160亿美元，这意味着把净收入的99%都用于股票回购和股利支付，大大超出这一时期对研发的支出（4650亿美元）。辉瑞（Pfizer）公司在1997～2010年用于股票回购的金额相当于其研发支出的64%，如果加上股东分红的话，二者总计超出研发支出金额的32%（Lazonick，2013）。除2004年外，2002～2011年安进公司每年花在股票回购上的金额都高于公司的研发支出（Lazonick，2013）。

大学的重点是开展基础研究和应用研究，大公司主要负责研究成果的开发和商业化，而衍生公司、初创企业和大学的技术许可办公室负责将大学和大公司这两方连接起来，这是美国当前创新生态体系的主要轮廓（阿罗拉等，2019）。这种生态体系虽然仍有很大的创新活力，不过，大企业研发实验室的衰落对于一个健康的创新生态体系并不是件好事，因为它们具有独特的优势，主要表现在致力于通用技术研究、注重解决实际问题、涵盖多个学科且资源更丰富、可能会创造出重大的外部效益（阿罗拉等，2019）。这些优势是大学和初创企业无法替代的。

（三）创新与制造的脱节

20世纪80年代以来，美国的创新发生在高度金融化的环境中，公司金融化提高了金融行动者在公司资源配置中的控制权，在最大化股东价值原则的支配下，公司治理策略发生了很大的转变，有学者将其概括为从留存和再投资（retain and reinvest）到缩减规模和收益分配（downsize and distribute）的转变（Lazonick and O'Sullivan，2000）。过去，大公司的治理策略是把公司大部分利润留存用于再投入，以提升企业的研发、制造和营销能力，创造更多的就业机会，开发和制造更多的创新型产品。自20世纪80年代以来，随着经济金融化和全球化进程的深化，缩减规模和收益分配成为公司资源配置的主导策略。公司不愿意做有价值的长期投资，把利润更多地投资金融性资产而非生产性资产，更热衷于股利支付和股票回购，刺激股票价格的投机性上涨，增加股东和高管的回报。

已上市的大型科技公司不仅在研发上更依赖大学和初创企业等外部来源，而且对生产性资产的投资下降，缩减制造环节的规模。特别是2000年之后，金融化和全球化的共同作用促进了离岸外包和生产。随着发展中国家受过高等教育的劳动力的大幅增加，以及高质量、低成本的通信网络的建立，印度成为全球领先的IT服务提供国，中国成为ICT产业的制造大国，为了降低生产和税负成本，越来越多的美国公司把生产转移至海外。一些ICT公司甚至把像芯片设计、工程和基础研究等大量高技术含量的工作也向发展中国家转移。美国成为全球最大的离岸采购国。

离岸外包、生产和采购受到大公司的股东和高管以及华尔街银行家的鼓励，因为这样做更有利于他们的利益。不过，这种把生产甚至研发向海外转移的策略带来了一些不利于美国产业竞争力的后果。首先，大型公司不再充分投资中产阶级就业机会，导致中产阶级工作岗位的减少，特别是制造环节有技能工作的减少（Lazonick，2013）。开放系统技术和高技术工作的全球化使受过良好教育和拥有丰富工作经验的美国劳动力面临失业风险。这不利于产业技术创新所需的人力资本的积累和再投资。

其次，创新风险和收益在国家间配置的失衡，即创新风险的美国化、创新收益的全球化。美国的科技公司在全球范围内构建其供应系统甚至创新系统，在降低其成本的同时，也使创新带来的收益（就业、利润和税收等）外溢至其他国家和地区。对创新做出最多资助的地区不一定能够完全收割创新带来的经济收益。正如美国国家研究委员会在2012年的一份研究报告中所指出的，“由美国的大学、公司和国家实验室进行的研究带来的发明自然而然地导致在美国本土商业化和产业化的产品的好景不再……美国发现自己越来越难以完全捕获由它的巨大公共和私人研发投入所产生的经济价值”（National Research Council，2012）。

最后，金融化和离岸生产彼此强化，导致美国的创新越来越与其制造基础分离（Weiss，2014）。制造与创新的分离意味着美国的创新成为没有生产的创新，这不仅使最前卫的技术创新不能转化为广泛的收益，而且威胁到美国的产业竞争力和科技领先地位。创新者不等于有效率的生产者，科技创新力也不等于产业竞争力。在产业技术创新的完整链条中，研发、设计和制造是不可分的，制造对于保存难以重建的能力和产生有市场竞争力的创新非常重要。如果失去在生产上的领先地位，那么美国在研发上领先的意义就大打折扣。

总之，美国公司的过度金融化倾向打破了创新风险和收益在不同行动者甚至不同地区之间的匹配状态，导致政府创新投入能力下降、大企业研发实验室的衰落以及创新与制造的脱节，这些后果都给美国创新体系带来了巨大挑战。

六启示和反思

技术创新的过程及其特征表明，创新的风险并不完全是由企业家和投资者等金融行动者承担的，政府往往在技术创新早期的高风险阶段投入了大量资源，创新企业中的雇员也为创新付出了额外的努力并承担创新失败可能带来的失业风险。因此，创新成功所带来的净收益不能完全被金融行动者独占，政府和企业员工也应享有与其贡献相称的收益。但是，由于金融行动者进入创新过程的时机离获得市场回报更近，而且创新企业的金融化强化了金融行动者在资源配置决策中的相对权力，这些提高了金融行动者利用证券市场攫取超额价值的能力，削弱了政府和企业员工获取创新成功所带来的金融回报的能力。

从风险-收益配置的角度来审视，美国作为技术创新全球领先的国家，其创新体制有值得我们学习借鉴之处，也有需要反思修正之处。

技术创新需要良好的风险资本和证券市场的支撑，因为这有利于促进和加快发明创造的商业化。风险投资和证券市场的制度安排极大地激励了民间资本进入产业技术创新领域，通过市场机制解决了技术创新商业化过程中的风险分担和资本投入问题。

但是，技术创新特别是突破性的技术创新仅仅依靠市场机制和民间资本是不够的，因为突破性技术创新的高风险性和不确定性特征使民间资本不愿意进入，这样就需要政府充当风险投资企业家的角色，对高风险的技术创新领域和环节进行战略性的投入。

美国在技术创新的不同领域和环节由联邦政府和私人资本既分工协作又适度重叠的风险分担模式值得借鉴学习，但金融化趋势在美国创新领域蔓延渗透，导致风险-收益配置的失衡，金融行动者通过金融市场从创新收益中攫取了远超出其贡献的价值，而为创新承担了大量风险的纳税人和企业员工却没有获得与之相称的回报。这种失衡的风险-收益配置威胁到美国创新模式的包容性和可持续发展。因此，从建立一个共生性和可持续的创新系统的目标出发，也需要反思支撑美国创新的现有制度安排。

首先，对上市公司的股票回购和股票期权激励加以规制。证券交易委员会要对上市公司的股票回购的交易数额和日期披露做出严格规定，限制上市公司利用股票回购操控股价，引导上市公司将净收益更多地投向提升企业创新能力、创造有技能的工作机会、改善员工薪资福利等方面。将股票期权的薪酬激励计划与公司的创新绩效相挂钩，限制公司高管利用内部人的信息优势进行投机性的股票交易。

其次，保证政府能从创新收益中获取一定份额的回报，以进一步投入未来的创新。对于利用政府资助产生的知识产权创业并成功获得金融回报的企业，政府可以通过收取一定的专利许可费或设立黄金股的制度，以保证能从对创新的风险投入中获得必要的收益；针对创新收益政府设立税率更加合理的公司所得税和资本利得税，引导金融资本更多地投入生产性资产和进一步的创新；对科技创业企业从政府获得的资助要附加一定的条件，当从政府获得资助或风险投资的创业企业的利润达到一定的门槛时，应当从利润中返还一定比例给政府。

最后，创新企业的员工要能分享创新收益，避免创新与制造的分离。大型科技公司要维持研发、设计和制造的一体化，降低生产环节外包的比例，避免没有生产的创新。政府要通过就业合约的规制以保证为创新过程做出贡献的员工也能分享创新收益，创造更多中产阶级就业岗位，以充分利用和持续提升受过良好教育和富有经验的员工的生产能力，减少裁员和失业带来的人力资本损失。

总之，股东价值最大化的企业理论并没有真正把握创新的系统性和累积性特征，不仅有金融行动者，政府（纳税人）和企业员工也为创新过程承担了风险，他们是收益没有保障的贡献者，所以纳税人和企业员工也应从创新成功带来的收益中享有一定的份额。基于股东价值最大化理念所建立的公司治理和金融制度安排强化了金融行动者攫取创新收益的权力，导致创新风险与收益配置的失衡。技术创新是一个充满风险的集体性和累积性过程，风险和收益在不同行动者之间的配置事关创新的发生及其持续。一个可持续的创新体系有赖于风险和收益在不同行动者之间的合理配置，只有遵循创新行动者获得的收益与其所承担的风险相称的原则，才能保证配置的合理性。如果创新过程中某些行动者获取的报酬超过了其所承担的风险，就会使其他承担了风险的行动者不能获得相应的报酬，这种失衡的配置超过一定的限度就会妨碍创新过程的投入，进而影响创新的包容性和可持续发展。

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[1]李国武，中央财经大学社会与心理学院教授。

[2] 在本文中我们对风险性与不确定性不做奈特（2010）意义上的严格区分。

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[8]https：//www.nih.gov/about-nih/what-we-do/nih-almanac/appropriations-section-2，最后访问日期：2020年2月7日。按照当年投入的名义值计算，未扣除通货膨胀的影响。