- 中国资本市场研究报告（2019）
- 吴晓求等
- 2字
- 2023-09-25 18:06:03
分论
分论一 现代金融体系：基本特征与功能结构[1]
摘要
中国经济高速发展、产业结构升级换代、风险管理与财富管理需求增长共同决定了中国未来所构建的现代金融体系是市场主导型的金融体系。现代金融体系的基本特征是高度市场化、高科技、开放性、风险分散性，能够充分发挥融资与财富管理、支付清算、金融资源跨时空配置的功能。开放、透明、具有成长性预期的资本市场将成为现代金融体系的重要基石；商业银行赖以生存的基础和环境将会发生重大的变革；通畅的货币市场主要负责流动性管理，与商业银行一起形成现代金融体系的血液循环系统，同时发达的衍生品市场、成熟的外汇市场则将满足丰富的金融服务需求，成为现代金融体系的重要组成部分。现代金融体系在资产结构、风险结构和微观结构上的变化将包含着对金融监管模式、架构、重点、方式的新要求。
Abstract
The rapid development of China's economy, the upgrading of industrial structure, the increasing demand for risk management and wealth management jointly determine that the modern financial system that China will build in the future is a market-based financial system.This financial system is characterized by market-oriented and technology-based, open and risk-dispersive, and wellfunctioning in financing, wealth management, convenient payment and financial resource allocation across time and space.In the future, an open and transparent capital market with growth expectation will become an important cornerstone of the modern financial system.The foundation and environment on which commercial banks live will undergo great changes.The unimpeded money market is mainly responsible for liquidity management, and forms the blood circulation system of the modern financial system together with commercial banks.Meanwhile, the developed derivative market and mature foreign exchange market will meet the demand for financial services and become important parts of the modern financial system.Finally, the changes in the asset structure, risk structure and microstructure of the modern financial system will take new requirements on the mode, structure and focus of financial supervision.
经过40年的改革、开放和发展，中国金融在规模、结构、功能和业态等方面朝着市场化方向发生了不可逆转的根本性变化，为构建与中国大国经济相匹配的大国金融奠定了坚实基础。中国未来所要构建的大国金融，其实质就是基于发达金融市场特别是资本市场的现代金融体系。
1. 现代金融体系的基本特征
一般而论，现代金融体系有两种基本形态：一是以市场（这里主要指金融市场特别是资本市场）为主导的金融体系；二是以银行为主导的金融体系。作为金融改革的战略目标，中国应选择何种金融体系，我们在《市场主导与银行主导：金融体系在中国的一种比较研究》一书中已作了较为充分的阐释，明确提出中国未来所构建的现代金融体系是市场主导型的金融体系。
1.1 中国所构建的现代金融体系为什么是市场主导型的金融体系
（1）经济发展水平决定了金融体系。
在一国经济增长的同时，其金融体系整体发展水平和内部结构将发生什么样的变化？关于这个问题的研究最初可以追溯到Goldsmith（1969），他指出“当国家经济发展的时候，银行与国家产出规模的比值会变得更大”，同时“一国经济增长的时候，非银行金融机构和股票市场在规模和重要性上会和银行同步增长。”此后，“金融结构”成为金融学术界关注的焦点。Asli、Demirguc Kunt和Levine（2004）在跨国比较研究的基础上发现，在收入更高的国家中，股票市场表现得比银行更活跃、更有效率。Allen等（2013）针对20世纪90年代以来全球金融体系分布与发展情况的分析发现，高收入国家的金融体系在整体上更偏向于市场主导，同时其股票市场、债券市场的发展速度也远超低收入国家。也就是说，当一国更加富裕的时候，其金融体系会更加偏向于市场主导型。
第一，经济增长到更高阶段，股票市场规模扩大、表现活跃、更有效率。
图分-1-1反映了全球各国股票市场在2016年、2017年的发展情况。该图将不同国家按照居民收入水平分为三个层次：高收入国家、中高收入国家、中低收入国家（低收入国家数据缺失），分别比较了不同富裕程度的国家股票市场的规模、活跃度和效率的差异。其中，用资本化率即国内交易所上市本国股票的总市值除以GDP的比值来衡量股票市场规模，用股票交易率即国内交易所上市本国股票的交易量除以GDP的比值来衡量市场活跃度，用换手率即国内交易所上市的本国股票的交易量除以总市值来衡量市场效率，结果发现：①居民收入越高，股票市场的规模越大；②居民收入越高，股票市场表现越活跃；③居民收入越高，股票市场越有效率。
第二，经济增长到更高阶段，金融体系会更倾向于“市场主导型”。
①“银行信贷/股票交易比率”（bank credit vs.stock exchange ratio），这一衡量相对活跃度的指标用存款货币银行的信贷规模除以国内交易所股票总交易量，从银行与资本市场相对活跃度的角度考察金融结构。这个指标越大，表明在该国金融体系中银行相对于股票市场越活跃。
图分-1-2显示了2015年、2016年不同收入水平国家“银行信贷/股票交易比率”的测算情况。我们从图中可以看出，国家越富裕，股票市场相对于银行而言越活跃，金融结构越倾向于“市场主导型”。
②相对效率指标：从银行和资本市场相对效率的角度来考察金融结构。我们用股市总交易量/GDP（total value as share of GDP），即“股票交易率”分析股票市场。对于银行的效率，我们可以用两个指标衡量：“银行管理费用率”等于银行的管理费用除以银行总资产，但运用该比值来判断银行效率的高低比较复杂；“银行净利差率”等于银行全部利息收入减去利息支出的利差值除以银行总资产，较小的利差率通常被视为更高的竞争和效率。这样一来，我们可以产生两个复合指标来衡量股票市场的相对效率：一是“交易率/管理费率指标”，该指标等于（股市总交易量/GDP）×银行管理费用率；二是“交易率/利差率指标”，该指标等于（股市总交易量/GDP）×银行净利差率。一般认为，这两个指标值越大表明股票市场相对于银行越有效率。
图分-1-3显示了不同收入水平国家“交易率/管理费率指标”和“交易率/利差率指标”这两个相对效率指标的测算情况。我们从中可以看出，比较富裕的国家的两个指标值较大，这表明其股票市场相对于银行更有效率，整个金融体系更偏向于“市场主导型”。
创新性产业大都是从美国和英国发展起来的，而日本和德国似乎更擅长学习和推广成熟技术。市场主导型金融体系和银行主导型金融体系在资源配置这一功能上都可以做得很成功，但是市场主导型金融体系在发展创新技术、新兴产业上更成功，而银行主导型金融体系在学习和推广成熟技术、产业方面效率更高。因此，需要基于产业结构继续展开分析。
（2）基于产业结构的分析。
经济规模及其发展水平、产业成长模式，以及与收入水平相适应的资产结构决定了经济结构和金融制度。产业周期的缩短、产业升级的加速和技术含量的提高，对资本形成和风险分散提出了新的要求，从而对金融制度和金融体系产生了重要的影响。在20世纪70年代以后，现代工业社会开始从资本密集型转向科技主导型，产业的生命周期有缩短的趋势。在技术的推动下和竞争的压力下，产业的升级速度明显加快，新技术转化成新型的主导产业的时间在缩短。与此同时，越来越多的资源和财富开始通过不同的金融产品来表现，资源和财富越来越金融化和证券化。现代工业社会后期的产业体系的这种结构性特征以及资源、财富的金融化、证券化，意味着不确定性在增加。这客观上要求金融体系不仅要有有效配置资源的功能和机制，而且迫切要求其具有分散风险的功能，使原来藏身于金融体系内的不断存量化的风险流量化，从而创造一种风险流量化的机制。
不同产业之间的技术性质不同，导致这些产业的企业投资项目的初始投资额不同、产业生命周期不同、需要的持续投资额不同。某些产业的企业非常依赖外部融资支持，尤其是权益融资。这些产业往往是技术创新含量很高、企业风险较高、研发费用很高、投资者缺乏共识的产业。对于具备上述技术特征的产业而言，发达的金融市场能够有效促进其尽快成长并转化形成大规模生产。也就是说，它们在市场主导型金融体系中能够发展得更好。
在金融市场发达的国家中，由于其金融体系能够降低外部融资的成本、有效分散风险，因而那些更依赖于外部融资的产业能够实现超比例的增长，如高风险、高研发费用、高技术创新产业，以及处于发展初期的产业。这些产业有较高的外部金融依存度和较高的权益融资比重，在市场主导型金融体系中能够更好地得到金融支持，从而发展得更好；相比之下，在金融体系欠发达的国家中，那些能产生较好营运现金流的产业会增长得更快。
在不同特性的产业成熟过程中，各产业依赖外部金融和权益融资的时间和程度不同。高风险产业需要更长时间的外部金融（特别是金融市场）培育，但是在产业成熟后能产生非常优秀的营运现金流，几乎不再需要外部金融支持。而传统产业需要外部金融和权益融资支持的时间较短，能很快创造出较好的营运现金流。然而，这种产业成熟后的利润空间和营运现金流量有限，仍需要外部金融支持以扩大生产规模。这可以解释为什么此类产业成熟后在银行主导型金融体系中能发展得很好。
总之，市场主导型金融体系在创新技术、改进技术和处于产业生命周期初期的产业发展的投融资上具有比较优势，能够激励更多的研发投入从而带来增长。银行主导型金融体系虽然促进产业创新的能力不足，但在成熟技术的学习和传播上具有比较优势，表现出了强大的学习能力。因此，市场主导型金融体系更有利于促进创新产业、高研发产业的成长。这较好地解释了为什么近代的新兴产业总是在美国首先成功，并在获得巨大成功和认可之后再转移到日本、德国等。
近年来出现在《金融经济学杂志》上的两篇实证文献在一定程度上证实了上述理论推演。Hsu和Tian等（2014）基于34个发达经济体与新兴经济体的数据，研究了股权市场和信贷市场的发展程度对于国家创新的影响。结果表明，股权市场与信贷市场的发展程度对创新的影响方向相反：股权市场的发展有助于创新，其发展程度每提高一个标准差，下一年的创新增长指标会提升3.01%~5.78%；然而信贷市场的发展却会阻碍创新，其发展程度每提高一个标准差，下一年的创新增长指标反而会下降3.47%~5.62%。股权市场与信贷市场的本质不同，具体表现为对股东与债权人的支付方式不同。债权人往往比较保守，为了实现收益的稳定性而不愿意投资具有较高不确定性的创新项目。相比之下，在股权市场中的投资者对于不确定性的承受能力更强。因此，两种市场对创新有着不同的影响。Acharya和Xu（2017）通过分析外部融资的依赖程度与公司创新成果之间的关系，比较了上市公司与非上市公司的创新活动，发现和非上市公司相比，上市公司的专利数量更多、质量更优、新颖度更高，其中，依赖外部资本进行融资的上市公司相比于依赖内部资本的上市公司和非上市公司有更好的创新表现。这两篇文献支持了资本市场发展有助于企业创新的结论。
（3）基于风险管理的分析。
自20世纪70年代以来，世界经济加速进入“后工业化时代”，或者说世界经济逐渐进入“信息化时代”。新技术转化为规模产业的时间和新技术产业生命周期都在逐渐缩短，产业的升级、换代明显加快。与此同时，随着国民收入水平的增长，越来越多的社会财富开始以不同形态的金融产品表现出来，其形态出现了明显的金融化、证券化趋势。实体经济结构和居民财富形式的上述演变，意味着经济体系的不确定性和金融本身的脆弱性也在不断加强，这就在客观上对金融体系分散风险的功能提出了更高的要求。现代金融体系不仅要很好地发挥资源配置功能，还要将金融体系内部不断存量化的风险流量化、分散化，从而实现风险的有效管理。
在市场主导型金融体系中，发达的股票市场和衍生工具市场为投资者提供了大量不同的金融产品供其选择，因而也就提供了大量横向分担风险的机会。而在银行主导型金融体系中，股票和衍生工具市场不发达，大量的金融资产表现为形式单一的银行存款。因此，若从横向风险分担的角度看，金融市场比银行中介能够提供更多的选择，从而更有利于分散风险。但是，通过跨时期平均化，银行中介能够在分散跨期系统风险上显示其优点。具体策略有两种：①代际风险分担，即把与一组给定资产存量相关联的风险在具有不同经历的各代人之间分摊；②金融机构可以利用积累风险低、流动性强的资产来减少跨期风险。银行中介进行风险管理的特点在于“风险内部化”，即将银行所管理的金融风险直接转化、沉淀为自身所承担的存量风险。而金融市场进行风险管理不是将“风险内部化”，而是在既定时点上，通过证券品种、衍生产品的交易组合，将“风险流量化、分散化”。投资者根据自己的风险承受能力和证券价格预测，决定各自的交易策略，承担相应的风险或获得相应的收益。但从总体而言，二者在风险管理上各有优势。市场能够提供很好的横向风险分担功能，银行则能提供有效的跨期风险分担功能。只有二者协调发展，金融体系才能有效发挥风险管理的功能。目前，中国金融市场的发展尚不成熟，促进金融市场（特别是资本市场）的发展是优化金融体系风险管理功能的必经之路。
（4）基于家庭金融资产配置的分析。
一方面，随着财富增加，家庭会持有更多风险资产。家庭持有的资产组合随富裕程度不同而呈现出明显的差异性（Canner, Mankiw, and Weil，1997）。一般认为家庭具备绝对风险厌恶下降的风险偏好，即风险资产的持有规模会随财富增加而扩大（Guiso and Sodini，2013）。一些实证研究进一步证明家庭具备相对风险厌恶下降的风险偏好，即风险资产的持有比例也会随财富增加而上升（Calvet and Sodini，2014）。所以经济发展会通过促进家庭财富增长来促进风险资产的需求扩大。
另一方面，金融素养提高将会使投资者的股市参与率、投资收益率上升。在经济发展过程中，人们会主动提高金融素养并增加持有风险资产，从而促进金融资产需求的多元化。Arrondel、Debbich和Savignac（2015）发现，金融素养较好的投资者股市参与率更高。Calvet、Campbell和Sodini（2009）发现受教育程度较高的投资者持有的股票更多，在同样的持有水平上资产组合的风险更低。随着人力资本积累水平的提高和家庭金融素养的改善，人们会选择持有更多的风险资产并追逐与之匹配的高额收益。
随着中国家庭财富水平的提高，个人持有的可投资资产规模迅速扩大。家庭将倾向于持有更多风险资产。与此同时，人们受教育水平的提高与金融市场的发展促进了家庭金融素养的改善。这两种变化将从需求侧促进金融产品与工具的创新，推动中国金融体系的市场化。因此，财富管理需求的趋势性增长决定了现代金融体系应该是一种市场主导型的金融体系。如图分-1-4所示，根据招商银行和贝恩资本关于中国财富市场需求的调研结果，2017年中国居民部门可投资财富总规模估计为188万亿元人民币，比中国当年GDP的两倍还多，并且年化增长速度已经接近20%。
1.2 现代金融体系的核心元素
元素周期表是科学界极其伟大的发现，仅仅100多种元素就可以组合构成我们看到的丰富多彩、千变万化的物质世界。同样，现代金融体系尽管令人眼花缭乱、复杂多变，但是如果我们运用科学的理论逻辑去分析，则可以精简地将其归纳为如下4个核心元素。
（1）高度市场化。
中国所要构建的现代金融体系一定是高度市场化的，金融资源的配置更多地甚至主要是通过市场机制来完成。这就要求我们必须进一步推动金融市场特别是资本市场的发展，顺应金融“脱媒”趋势，不断扩大证券化金融资产的规模，推动金融结构向着富有弹性、更加市场化的方向变革，改善金融功能，提高金融配置资源的效率。
从当前中国金融体系的变化看，金融“脱媒”的趋势比以往任何时候都更加明显。可以说，市场力量推动的金融“脱媒”是中国金融现代化的必要条件。金融体系现代化的重要标志就是在全社会金融资产结构中，证券化金融资产的比重不断提升，证券化金融资产的规模不断扩大，这意味着金融体系将从原来的以融资为主要功能逐步过渡到融资和财富管理并重的时代，这是现代金融体系功能演变的基本趋势。现在的金融体系之所以还不是现代金融体系，是因为功能上落后，财富管理的功能非常弱，证券化金融资产的规模和比重还相对较小。所以，要通过市场力量、“脱媒”的力量提升中国金融体系的功能，使金融从相对单一的融资功能过渡到融资与财富管理功能并重的状态。
（2）高科技化。
中国所要构建的现代金融体系一定是高科技的金融体系。未来高科技对金融的渗透将会以比过去任何时候都更快的速度在更广泛的领域展开。技术进步将对大数据进行更加有效的整合，区块链将大幅度提高数据的有效性和真实性，人工智能将极大地改变金融运行的场景和效率，所有这些都将对市场信息的非对称性产生重大影响，甚至会颠覆金融的基石——信用的内涵和评价准则。高科技与金融的结合所形成的新金融业态或第三金融业态，会使金融的基因发生重要变异，使其逐步摆脱传统金融的时空约束。这种金融业态在风险识别上更有效率，客户群将得到有效延伸。科技的力量是构建现代金融体系重要的助推者。金融的科技化是未来金融的基本趋势。
当前，中国金融在全世界最有影响力的就是科技金融，或者说基于移动互联网的第三方支付。科技使得中国金融中的支付业态发生了革命性改变，这种变化推动了中国经济结构调整，加快了中国经济结构的转型。没有证据表明新金融业态比传统金融业态的风险更严重，因此不能认为科技融入金融后风险就增大了，也不可能使新金融业态重新回到传统金融业态上。因此，构建现代金融体系需要顺应科技进步的方向。
（3）开放性。
中国所要构建的现代金融体系一定是开放的。从世界金融发展历史看，没有一个全球性大国的金融不是开放的，美国如此，英国如此，即使17世纪的荷兰也如此。全球性大国的金融之所以是开放性的金融，是因为金融资源的积聚效应和风险的全球分散。开放的全球有利于制度的进步、法治的完善、价格的有效形成和金融功能的全面提升。对中国而言，开放的金融意味着人民币必须是可自由交易的货币，意味着中国资本市场既是中国投资者的市场，也是全球投资者的市场。
从某种意义上来说，中国金融是全球金融体系中最具有增长功能的一极，中国金融市场特别是资本市场成为国际金融中心也是中国构建现代金融体系的题中之意和必然要求。随着人民币的国际化和国际金融中心的形成，外国资本可以在遵守中国法律的前提下进入中国资本市场进行投资。开放的、发达的、具有良好流动性的债券市场、股票市场是人民币国际化后的重要回流机制。人民币国际化和国际金融中心的形成是中国构建现代金融体系的第三个必备要素。
（4）更强的风险分散能力和更高的金融效率。
现代金融体系还需具有更强的风险分散能力和更高的金融效率。开放、透明、具有成长性预期的资本市场是中国大国金融的重要基石，发达的资本市场在配置风险或是财富管理中发挥着重要作用，具有资源特别是存量资源调整、风险流动和分散、经济成长财富效应等功能，是现代金融体系中大国金融的心脏。发达的货币市场和安全、便捷的支付体系则构成了大国金融的血液循环，通畅的货币市场主要负责流动性管理，便捷而安全的支付体系则是流动的血管。灵活而有效的市场创新能力和满足客户多样化金融需求的金融服务提供商能有效提供四种服务：流动性；过滤风险；创造产品并通过市场机制发现价格；基于金融市场产品的风险组合或资产增值服务。以上四个要素共同构成了中国大国金融的基本框架。
2. 中国所构建的现代金融体系的功能特征
哈佛大学金融学教授罗伯特·默顿和兹维·博迪从20世纪90年代初开始，比较系统地提出了一种新的分析框架——基于金融市场和金融中介功能观点的金融体系改革理论，即功能金融观点（functional financial perspective）。这种观点是指，尽管金融机构的形式在各地区和各时期中变化多样，但金融功能却相对比较稳定；金融机构的形式变化以及金融工具创新都是围绕金融功能而变动的，金融机构的形式源于功能；金融机构创新和相互竞争导致金融体系功能的提高。从一般意义上看，金融体系主要具有以下6项核心功能：
①清算和支付结算的功能，即金融体系为交易提供清算和支付条件；
②提供资源积聚和企业所有权分散机制；
③为资源在不同时期、不同地域和不同主体之间的转移提供便利；
④金融部门提供管理风险的服务，具有风险管理功能；
⑤为经济部门分散的决策者提供信息服务，具有提供信息的功能；
⑥提供解决激励问题或委托代理问题的方式和方法。
基于功能金融观点考察现代金融体系，核心任务是基于中国金融的发展与变革分析现代金融体系将如何处理各项功能。其中，最重要的3项功能是：①分散风险或财富管理；②支付与清算；③聚集和分配资源。评判一国金融体系的传统与现代、落后与进步，主要看这3项基本功能的实现方式和效率高低。改革开放40年来，中国金融资产的大规模扩张、金融资产结构的深度变革、金融业态的多元，推动了中国金融功能的转型升级和效率的提高，引发了金融功能实现方式和实现机制的深刻变革，本节将着重对3项基本功能的变化展开分析。
（1）从单一融资功能过渡到融资与财富管理功能并重。
现代金融体系将把财富管理作为一项内生的核心功能。在改革开放之初，中国金融的功能相对单一，效率低下，主要通过传统商业银行体系完成支付、清算和资源的聚集、分配。这是一种典型的计划性金融机制，市场几乎不配置金融资源。1992年以前，中国股票市场和债券市场的总市值尚未占到全部金融资产（CS口径）的10%，换言之，银行信贷资产占比达90%以上。由于传统商业银行体系主要是提供融资服务，并不具有财富管理功能，资本市场角色的缺失使整个金融体系缺乏对资产和风险进行定价的能力。这种仅具备融资服务能力的金融体系是落后的。随着中国金融的发展与变革，尤其是背后中国经济的持续增长，中国金融体系的功能呈现出复合化、结构性升级的特征，市场配置金融资源的比例不断提升。各种分析数据表明，这种变化开始趋近50%的临界值，风险管理或财富管理功能开始显现。虽然这一比例离发达国家仍有着相当大的差距，但变革的趋势是明显的、一致的。中国金融由改革开放之初的单一融资功能的时代过渡到融资与财富管理功能并重的时代。
如表分-1-1所示，全球金融机构的历史演进恰恰体现了从融资到投资再到财富管理的理论逻辑。全球金融体系中首先出现的是投资银行，其目的是为政府发行债券和企业发行股票与债券提供融资服务；在金融体系发展到中级阶段时，公募和私募基金等代表投资者开展集合投资的机构开始大量涌现；而到了金融体系发展的高级阶段，各种类型的独立财富管理机构开始在家庭部门的财富管理方面发挥作用。
金融市场（特别是资本市场）的发展对于实现现代金融体系的财富管理功能十分重要。从更深层次来思考，资本市场的存在究竟是为了什么？资本市场内在的生存逻辑主要是金融需要具有对资产和风险进行定价的能力。若缺少这种能力，金融体系就很难进行资产重组和存量资源的再配置，也就意味着没有财富管理功能。在这个内生逻辑之下，资本市场的发展对任何一个国家金融功能升级都具有重要的推动作用。特别是中国这样的大国，如果没有能够为金融资产和风险进行定价的资本市场，其金融功能就会停留在比较原始的状态，即主要为实体经济提供融资服务的初始阶段。
金融体系从单一融资功能过渡到融资与财富管理功能并重的发展动力来源于实体经济的需求。为实体经济提供融资服务仅属于金融体系的基本功能和初级层次。随着实体经济融资需求的提升以及投资者财富的积累，整个金融体系必然要依靠升级使得财富管理功能不断增强，逐渐达到融资和财富管理功能并重的状态。这是因为收入水平提高后，人们不仅要满足当前的消费和追求投资的无风险收益，更产生了更高层次的收益与风险在不同水平相互匹配的财富管理需求。这就要求金融市场形成一种机制以实现收益与风险在不同层次上的平衡。资本市场恰恰提供了这种制度和机制安排。因此，从本质上说，金融功能转型升级的动力来源于经济发展带来的需求变化。
国内外代表性金融机构的营业收入构成可以进一步为金融功能的变化趋势提供佐证。表分-1-2、表分-1-3、表分-1-4分别归纳了花旗银行（中国）、高盛集团、中国建设银行的营业收入构成情况，各大银行经营业务呈现出多元化的态势，非传统信贷业务蓬勃发展。从花旗银行（中国）的业务构成可以看出，手续费、佣金净收入和投资净收益占比正逐步扩大，利息净收入等传统业务收入的占比相应缩小，这说明财富管理业务的地位正在增强。从高盛集团的经营情况可以看出，资产管理、经纪等业务已经成为其重要的收入来源。中国建设银行的营业收入构成也呈现出了相似的分布，但相比之下，利息收入占比相对更高。这反映出国内金融体系市场化程度在未来还有较大的发展空间。
（2）支付清算功能的升级。
支付清算是一项基本的金融功能，而安全、便捷的支付体系有助于促进实体经济的发展，是建设现代金融体系的必要条件。实体经济的运行需要金融体系为全社会的交易活动提供支付清算服务，支付清算的便捷性和安全性有助于整个经济降低交易成本、提高运行效率。在传统的金融架构下，商业银行主要承担着全社会的支付清算任务，它构成了商业银行最基础的功能。随着中国金融的市场化、国际化，加上FinTech对金融基因的广泛而深度的影响，到2018年中国金融的功能完成了支付业态的科技革命，实现了历史性的跨越。数据显示，2016年，第三方支付业务的支付笔数首次超过了传统非现金支付业务；2017年，前者已经达到后者的1.78倍；如图分-1-5所示，仅2018年第二季度，支付规模已近50.9万亿元。
互联网金融中的第三方支付极大改善了支付功能的便捷性，甚至可以说是对传统金融支付工具、方式和理念的颠覆。这一金融创新不仅满足了客户灵活、便捷、安全的支付需求，推动了经济结构和消费模式的转型，实现了支付功能的技术革命和历史性跨越，同时并没有出现比传统金融支付工具更大的风险。如图分-1-6所示，其中的杰出代表“支付宝”（2018年第二季度市场份额为44%）、“微信支付”（2018年第二季度市场份额为31%）已经成为中国金融现代化的一张名片，获得了社会和消费者的广泛赞誉。另外，以银联商务和快钱为代表的其他第三方支付服务商也在快速崛起，迅速占据市场份额。这意味着中国第三方支付市场的快速发展形成了良好的竞争环境，而优良的竞争环境也会推动支付清算功能的改进。因此，如果说资本市场的发展是对传统金融融资功能的颠覆，那么，互联网金融中的第三方支付则主要是对传统金融中支付功能的革命。
（3）金融资产（风险）的跨时空配置。
金融并不能消灭风险，只能分散风险、转移风险。现代金融最本质的内涵是转移风险。在当代，金融资产（风险）的跨时空配置愈发重要。一方面，随着知识经济的来临，科技创新在现代产业发展中居于重要地位，产业快速升级与迭代使资金供给方的投资收益不确定性上升，对于风险分散金融服务的需求增加。另一方面，随着实体经济需求的多样化和金融产品与工具的复杂化，金融机构、金融市场（特别是资本市场）的关联性不断加强。这些客观变化都要求金融体系具有更强的风险流量化的功能与机制，在有效配置资源的同时，将藏身于金融体系内的风险分散化。
在现代金融体系下发展资本市场的目的之一就是要使风险流量化，使之像浩浩荡荡的长江水一样。金融体系是一种跨时空的风险分散与转移机制，它的核心功能是为整个经济体系创造一种动态化的风险传递方式。只有资本市场这种有别于传统商业银行的金融制度才真正具备这种功能。从金融逻辑上看，资本市场发展的初始动因是基于对传统金融或商业银行信贷融资的“去中介化”，亦即“脱媒”，市场替代金融中介完成金融资源的配置，通过风险定价机制实现金融资源的优化配置，这既满足了投资者自主选择和配置资产的需求，也平衡了企业或资金需求者在收益与风险之间对融资工具的权衡选择。正是从这个意义上说，基于资本市场的现代金融的核心功能表现为跨期的风险配置。风险管理和配置功能的发展使金融交易和风险负担得以有效分离，从而使企业与家庭能够选择其愿意承担的风险，回避不愿承担的风险，最终提高企业与家庭的福利。
未来，现代金融应是一种富有弹性的金融体系，包含能使风险流量化的金融安排。由于能够识别、降低和释放风险，这种金融体系将能够改善传统金融体系面对金融危机的脆弱性。任何经济活动都是有风险的。无论是在以传统商业银行为主体的金融架构下，还是在以资本市场为核心的金融架构下，经济体系中的风险都会通过各种途径转变为金融风险，这些风险最终都有可能蔓延到金融体系中来。所谓金融是一种转移风险的机制，现代金融必须创造出一种功能，使得整个经济体系的风险可以通过金融体系来转移，从而使得风险处于流动的状态。如果一种金融体系能够使经济体系的风险流量化而不是存量化，那么这种金融体系就是安全的、健康的、有效率的。存量化的风险有可能侵蚀金融体系的机体，从而严重恶化金融体系的功能。现代金融最核心的功能就是要创造出一种能够使风险流量化的机制。今天，我们不能再按照“蓄水池”理论来构建我们的金融体系，因为“蓄水池”式的金融体系无法转移风险，而只能使风险沉淀。
3. 现代金融体系的微观结构
现代金融体系是市场主导型的金融体系。这里说的“市场主导型”主要指的是金融体系的运行平台将发生根本性置换，金融资源的配置机制由媒介走向“脱媒”即市场，而不是指金融活动要遵循市场规律，或者构建金融活动的市场机制这种含义。在向现代金融体系过渡的过程中，金融的主要功能将从以融资为主变为融资与财富管理并重，最终走向以财富管理为主；金融的风险结构将从资本不足风险演变为资本不足与透明度风险并存，最终走向以透明度风险为主。
在这个过程中，资本市场会渐进地演变为现代金融体系的内核，这种以金融市场（特别是资本市场）为核心构建的金融体系与以商业银行为核心形成的金融体系，在微观结构上具有根本的差异。首先，开放、透明具有成长性预期的资本市场将成为现代金融体系的重要基石，充分发挥存量资源调整、风险流动和分散、经济成长财富效应等功能。其次，随着金融市场（特别是资本市场）的发展，商业银行赖以生存的基础和环境将会发生重大的变革，商业银行的传统业务在金融体系中居核心地位和起主导作用的格局将受到根本性的动摇，这种变革带来的商业银行资产与风险结构、经营管理上的调整与适应在目前表内和表外业务规模、结构变化中得到了充分印证。另外，如果说资本市场是现代金融体系的心脏，通畅的货币市场则主要负责流动性管理，它与商业银行一起形成大国金融的血液循环系统，同时发达的衍生品市场、成熟的外汇市场将满足丰富的金融服务需求，成为现代金融体系的重要组成部分。最后，现代金融体系在资产结构、风险结构和微观结构上的变化将包含对金融监管模式、架构、重点、方式的新要求。
3.1 现代金融体系下的资本市场
中国金融结构正在发生重要变化，金融业态呈现出多元化特征，金融功能正在由以融资为主转向融资与财富管理并重，金融风险结构已由改革开放初中期的单一的机构风险（资本不足风险）演变成今天的机构风险与市场风险（透明度风险）并存的格局。这种变化趋势体现了现代金融体系与传统金融体系在功能结构、风险的形成及其处置机制、财富形成过程、投资决策机制、收益与风险的匹配机制等方面的巨大差异。
这些差异决定了资本市场将从传统金融体系的“外围”逐渐成为现代金融体系的“内核”。这是因为，资本市场具有的存量资源调整、风险流动和分散、经济成长财富效应等3种重要功能能够赋予现代金融体系生命力与竞争力。首先，资本市场从“外围”到“内核”的原动力不在于资本市场所具有的增量融资功能，而在于其所具有的存量资产的交易功能。相比较增量融资而言，资本市场至少在规模上要劣于商业银行，但如果就存量资源（存量资产）的交易重组而言，资本市场则具有无可比拟的优势。在经济规模达到一定数量级后，资源配置的重心和难点不在增量，而在存量的流动和重新配置。其次，资本市场不仅具有优化存量资源配置的功能，而且具有使风险流动的功能，进而实现风险的分散化，降低金融体系的风险。资本市场所特有的风险流动特征，客观上有助于提高金融结构的弹性。这与商业银行表现出的“风险沉淀”“风险积聚”的特征完全不同。所以，资本市场带给社会的不是风险，而是一种风险分散机制。最后，资本市场在金融资产价值（w）与经济成长（g）之间构建了一种市场化的正函数关系，即w=f（g），从而为普通投资者创造了一种自由而公平的财富分享机制，这在一定程度上提高了经济增长的福利水平。
为了进一步推动资本市场的发展，顺应金融“脱媒”趋势，不断扩大证券化金融资产的规模，推动金融结构向着富有弹性、更加市场化的方向变革，需要将资本市场建设放在现代金融体系发展的核心位置上，促进资本市场发挥好主要功能和关键作用。
首先，建设开放、透明、具有成长性预期的资本市场，使之成为现代金融体系的重要基石。当前，中国的资本市场在市场规模结构、制度规则体系、信息披露和透明度等基础环节与发展目标还有相当大的差距，这种差距还更明显地表现在开放和国际化程度低等方面。中国资本市场未来改革的重点，除了推进金融资源配置机制的市场化改革外，还必须顺势而为地推进资本市场的对外开放，提高其在国际资本市场的地位和影响力，提升国际化程度，努力构建与中国大国经济地位相匹配的国际金融中心。未来，中国资本市场应形成股票市场、债券市场与金融衍生品市场相互协调、共同发展的结构。其中，股票市场层次系列更趋合理，上市标准更青睐成长性企业，债券市场结束彼此分割、多头监管的状态，投资者队伍日趋多样化，市场功能进一步改善，市场规模更具发展持续性和成长空间。
其次，要重点关注企业生命周期前端的金融服务需求。积极发展私募股权基金（PE）、风险资本（VC）、天使基金等多元化的资本业态，满足不同类型、发展阶段的企业多样化、异质性的融资需要。同时，推进场外交易市场建设并扩大市场覆盖范围，使中小企业可以在这个市场中获得定向融资和股权流转的服务。
最后，完善资本市场的定价基准。从金融逻辑上看，资本市场发展的初始动因是基于对传统金融或商业银行信贷融资的“去中介化”，亦即“脱媒”，市场替代金融中介完成金融资源的配置，通过风险定价机制实现金融资源的优化配置，这既满足了投资者自主选择和配置资产的需求，也平衡了企业或资金需求者在收益与风险之间对融资工具的平衡选择。正是从这个意义上说，基于资本市场的现代金融体系的核心功能表现为跨期的风险配置。由于这种功能实现的前提是存在一种由市场机制形成的能够为金融资产定价提供基准的无风险利率，因此，在建设资本市场的同时，还须推进利率市场化改革，形成可靠的市场基准利率。
3.2 现代金融体系下的商业银行
改革开放40年来，市场化是中国金融体系变革的一个基本趋势。这一方面体现为金融市场（特别是资本市场）相对重要性增强而商业银行传统业务的核心地位受到了挑战，具体指商业银行（及类银行）信贷资产在全部金融资产（CS口径）中的占比正持续下降；另一方面则表现为商业银行资产结构和风险结构在市场脱媒力量的作用下发生的趋势性变化，这在商业银行的表内、表外业务规模和结构的调整中得到了充分印证。与此同时，科技力量对中国金融基础设施建设的影响在日益增强，也使得商业银行的经营管理、风险管理、资产管理出现了适应未来发展的新变化。
商业银行自身及其地位在现代金融体系与传统金融体系中存在着巨大的差异，这种差异实际上反映了实体经济对金融服务需求的变化。在传统金融体系中，商业银行居核心地位，起着绝对主导的作用。这种核心地位和绝对主导的作用主要表现在：①银行利率成为金融体系乃至社会经济活动的基准收益率；②居民金融资产的绝大部分表现为银行储蓄存款；③银行体系配置的资金规模在金融体系中处于绝对地位，庞大的银行资产缺乏流动性。然而，随着金融市场（特别是资本市场）的发展，银行利率正在丧失基础利率的功能，取而代之的是在竞争基础上形成的市场化的基准收益率；居民金融资产结构由相对单一的储蓄存款走向多元，来自资本市场的证券化金融资产的占比呈逐步上升趋势；企业资金来源的多样性也会越来越明显。在这种趋势下，商业银行的传统业务在金融体系中居核心地位和起主导作用的格局将受到根本性的动摇，商业银行的结构性变革势在必行。
在金融体系的市场化变革中，金融市场与商业银行相对地位的变化促进了商业银行自身的调整。在改革开放之初，中国金融的功能相对单一，效率低下。金融功能主要通过传统商业银行体系完成支付、清算和资源的积聚、分配，是一种典型的计划性金融机制，市场几乎不配置金融资源。这种情况大致持续到2005年股权分置改革之前。随着中国金融的市场化、科技化和国际化，到2018年中国金融的功能不仅完成了支付业态的科技革命，实现了历史性跨越，而且金融功能呈现出复合化、结构性升级的特征，市场配置金融资源的比例不断提升。在这个过程中，商业银行完善了公司治理架构、信息披露机制和市场化运行机制，发展了创新型金融服务业务，改变了过度依赖传统信贷业务的局面。虽然目前商业银行依然是中国金融体系的主体，在未来相当长时间内可能仍是金融体系中最重要的组成部分，但随着金融市场（特别是资本市场）的发展，商业银行赖以生存的基础和环境正发生重大的变革。因此，商业银行将必须持续推进其自身的结构性变革，以适应正在发生重大变化的外部环境；否则，它就可能无法摆脱恐龙的厄运。
表外业务的发展壮大是商业银行顺应金融体系市场化趋势的结果。商业银行体系内部的资产结构、风险结构变化与整个金融体系的变革类似。这种变化表明商业银行为市场经济体提供流动性的功能在下降，财富管理的功能在上升。商业银行表外业务是一种轻消耗资本或不消耗资本的创新型金融产品，虽然可能表现为或有负债或者或有资产，但从其占重要比重的委托代理类业务如理财产品而言，信息披露是监管的核心，透明度风险成了其表外业务，特别是理财产品最重要的风险来源。由此，在为投资者提供超越资金时间价值的风险投资的收益选择同时，商业银行自身也形成了与以往不同的风险结构，从过去相对单一的资本不足风险，过渡到资本不足与透明度风险并存的状态。就现代金融体系中的地位而言，资本市场是汪洋大海，各类金融机构和众多投资者都是行驶在这汪洋大海之中吨位不同、功能不同的船或舰，在中国，商业银行就是这汪洋大海中的航空母舰。现在的商业银行已经演变成一种具有混合功能的金融中介。中国的商业银行正在经历着脱胎换骨式的变革，这种变革将极大地提升中国商业银行的竞争力，改善中国金融体系的风险结构和弹性。
由商业银行表外业务和其他一些非传统社会融资渠道共同组成的“影子银行”已经发展成为商业银行传统信贷业务的重要补充。影子银行本质上仍然是沟通资金供给方与需求方的桥梁，在现阶段是传统金融体系向现代金融体系转换过程中的一种重要的、过渡性的金融安排。虽然从某些角度看，影子银行被认为缺乏监管、野蛮生长，但这类毛细血管对于遍布着融资需求的实体经济来说与主动脉一样重要。由于中小企业风险较大，风险识别难度非常大，影子银行目前在满足中小微企业、民营企业等特定融资对象的需求上，相对于大型商业银行更具有比较优势。在未来，随着大数据、云计算、区块链等新兴技术的运用，商业银行将能通过金融拥抱科技的方式逐步优化金融基础设施，调整其体系内部的资产管理、风险管理、经营管理模式，从而对分布更靠后端的长尾客户提供金融服务。商业银行的客户群体将下移，更多面对中小企业的融资需求。同时，现代金融体系中充分发展的资本市场和富有创新能力的金融服务提供商将能够进一步满足客户的多样化需求，从而对当前的影子银行形成替代。
3.3 现代金融体系下的货币市场、衍生品市场、外汇市场
现代金融体系的运行基础是金融市场，其中资本市场是金融市场的核心组成部分，货币市场、衍生品市场、外汇市场则是重要构成元素。具体地，货币市场为资本市场功能的正常发挥、为所有金融机构的资金调剂、为中央银行进行宏观调控提供了一个类似于“金融蓄水池”的市场平台；衍生品市场利用杠杆机制提高了金融效率，尤其是资本市场效率，满足了实体经济的风险管理需求；外汇市场的发展则有助于推进金融体系的对外开放水平和人民币国际化。未来，流畅的货币市场、发达的衍生品市场、人民币的国际化将成为中国现代金融体系和国际金融中心建设的必备条件。
如果说资本市场是现代金融体系的核心和心脏，那么货币市场则与银行体系一起构成其血液循环系统，为整个金融体系和实体经济提供了流动性。从投资者角度看，资本市场承担资产管理的职能，而货币市场则负责流动性管理。发达的资本市场与流畅的货币市场的有效衔接和转换，是现代金融体系有别于传统金融体系最重要的微观结构特征。尽管我国货币市场在多年的发展历程中不断规范和发展，交易量不断攀升，交易主体类型不断增多，交易产品品种也不断增加，但由于我国货币市场的发展时间较短，宏观经济体制也在转轨过程中，因此我国的货币市场依旧存在一些问题。比如流动性管理功能不足，货币市场内部各市场之间缺乏有效的连接，货币市场各种流动性工具不能流畅地相互转换，短期的流动性管理演化成长期资产管理，短期融资呈现出长期化、资本化趋势。未来，在现代金融体系中的货币市场应该是一个强大的、具有高度流动性的、有助于中央银行进行宏观调控的货币市场。货币市场应该拥有更丰富的交易品种、更完善的市场结构和监管制度，满足市场参与者的多样化需求，并与资本市场联系密切。
衍生品市场对于提升现代金融体系的运行效率和促进金融体系服务于实体经济有重要的意义。一方面，衍生品市场能够把其他金融市场中的一些风险剥离出来，变成可交易的产品，通过在市场参与者之间实现收益与风险的重新分配，借助产品创新将风险转移给最能承受该项风险的参与者，或者由多个参与者共同承担，从而优化金融配置的效率，有效管理风险。另一方面，衍生品市场的价格发现功能能够引导基础市场的走向，引导资本的合理流向，提升资源配置的效率。然而，基础市场的市场化程度不足将严重约束衍生品市场的发展。没有基础市场的根基，衍生品只能作为金融研究的实验室而存在。所以，在现代金融体系中衍生品市场的成长与其他金融市场乃至宏观经济体系的发展关联紧密、相互促进。
外汇市场的制度建设与产品创新是金融体系对外开放的前提，金融体系的发展又为人民币国际化提供了实质内容和硬件保障。一方面，资本市场开放要求人民币得到更广泛的使用。资本管制的不断放松、人民币国际化进程的推进和外汇管理下的币值稳定将能够为资本市场的对外开放吸引种类丰富、规模庞大的国际投资者，从而在资产需求层面上助推资本市场的长期健康发展。另一方面，纵观全球来看，健全的金融体系是货币国际化的有力保证，具体包括多元化、国际化的金融机构和功能齐全的金融市场，两者的良性互动会带来人民币国际化的早日实现和中国资本市场的不断完善及规范。因此，金融体系（特别是资本市场）的发展和开放与人民币国际化是一个相互推动的过程。我国金融市场存在市场分割、产品单一、监管过度与监管不力同时并存、信息披露标准较低的现象，这样的市场即使能够吸引国际机构投资者，它们所具有的波动性和不完善性，也决定了国际机构投资者对它们的投资具有明显的短线操作特点，这就形成了对人民币国际化的硬约束。所以，现代金融体系的外汇市场是金融体系开放的助推器和国际金融中心建设的指示灯。
3.4 现代金融体系下的金融监管
一国金融监管架构和监管重点与该国金融结构和金融风险的特性有着密切关系。在从传统金融体系向现代金融体系转变的过程中，证券化金融资产将逐步上升，最终占主要部分，商业银行传统业务涉及的信贷资产占比将持续下降。这种金融资产结构的变化将导致金融风险的来源发生重大变化，金融风险的性质和结构也会由此发生重要变化。金融风险中的透明度风险的快速上升和资本不足风险的权重下降推动了金融功能的升级和调整，是传统金融迈向现代金融的重要标志，也是金融监管变革的主要动力。
在监管重点上，现代金融体系下的金融监管将更加关注透明度风险在整个风险结构中的核心位置。从广义上说，无论是股票发行主体上市公司的信息披露，还是债券发行和债券定价的前置条件的信用评级，其实质都可被归于市场透明度的范畴，其信息内容既要客观、系统，信息发布又要公开、及时而完整，信息的接受载体是社会公众而不是特定个体。正是从这个意义上说，证券化金融资产或者说资本市场的基础风险来源于透明度不足，是一种典型的透明度风险。未来，随着证券化金融资产成为金融资产结构中最主要的组成部分，资本市场成为现代金融体系微观结构的核心，对透明度风险的监管也将成为金融监管的重中之重。
在监管模式上，现代金融体系下的金融监管将实现微观审慎监管与宏观审慎政策的协调和功能上的一致。由于产品的复合和市场的传递效应，中国金融风险已经开始具有层次性和复杂性，这种特征在现代金融体系下将表现得更为明显。微观主体的个体金融风险与产品或工具的透明度风险以及产品间风险的互相感染，还有基于杠杆的市场及跨市场的风险传递和延伸，将使各种风险交织、扩散和杠杆化，从而容易形成系统性风险乃至危机。为了阻隔风险，防范风险外溢，必须在微观主体、产品和市场、宏观体系三个层面建立起相应的风险对冲、风险收敛、风险干预和逆周期的操作机制与操作工具。这要求现代金融体系下的金融监管要坚持微观审慎监管与宏观审慎政策在主体上相对分立、金融风险监管与金融体系稳定相衔接的基本原则。
在监管架构上，现代金融体系下的金融监管将会基于“一委一行两会”继续发展与完善。以前中国金融监管所实行的“一行三会”的分业监管架构已经被“一委一行两会”的新型监管架构所取代。以前的监管架构虽然有分工明确、职责清晰的优点，但缺点也非常明显，最重要的是监管协调差、监管真空大、风险溢口多，不利于协调创新与监管的关系。在新型监管架构下，由“一行”行使宏观审慎监管职能，维护整个金融体系的稳定。“两会”负责微观行为和微观风险的监管，其中银行保险监督管理委员会侧重于金融机构的情况，证监会侧重于市场行为和市场风险的监管，而“一委”则负责对“一行两会”进行协调。这种监管架构不仅关注了微观审慎监管与宏观审慎政策的衔接与可转换性，同时对资本不足风险与透明度风险的监管进行了适当的分离，因此与中国金融体系变革方向相一致。未来，随着现代金融体系的建立，监管架构必然需要因应这种变化而进一步发展与完善。
在监管方式上，现代金融体系下的金融监管将从传统监管走向智能监控与传统监管相结合并逐步以智能监管为主。传统监管以指标管理、窗口指导、政策干预等为特征，基本上是一种静态监管，新型监管方式将通过提高信息化能力完成向智能化动态监管的过渡。这种智能监管的基石是覆盖金融体系全市场的云数据平台和科学、完整、结构化的风险指标体系。其中新兴科学技术在金融监管中的应用是监管功能提升的关键和有效预警、防范、降低与干预风险的重要技术保障。未来，新型监管方式的内部结构、功能定位、操作工具、政策框架、指标体系和风险阈值都将立足于现代金融体系的特征而设立，从而控制风险的蔓延。
4. 小结
在现代金融体系下，以证券化金融资产为主的资产结构将导致以透明度风险为主的风险结构，这种以资本市场为内核的金融体系在微观结构和金融监管上与以商业银行为核心的金融体系有根本差异。其中，开放、透明具有成长性预期的资本市场将成为现代金融体系的重要基石；为了与基础环境相适应，商业银行的资产与风险结构、经营管理将发生重大变革；通畅的货币市场、发达的衍生品市场、成熟的外汇市场将成为现代金融体系的重要组成部分；基于现代金融体系下资产结构、风险结构与微观结构的变革，透明度监管将成为金融监管的重中之重，并借助于新型的监管架构实现微观审慎监管与宏观审慎政策的协调和功能上的一致。作为一种市场主导型的金融体系，现代金融体系将助力中国成为新的国际金融中心。
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注释
[1]在本分论形成过程中，中国人民大学财政金融学院硕士研究生丁月梅、王子豪、陈果在文献整理、数据收集方面提供了有益的帮助。