第三讲
利好和利空
企业到底要不要上市

“上市”这个词大家都不陌生，其对应的英文为Initial Public Offering，简称IPO。IPO指的是一家企业第一次向公众公开发行、出售其公司的股票。

关于“企业到底要不要上市”这个问题，众说纷纭，有人认为只有成功的、大型的企业才能够上市；也有人说上市其实就是企业早期的投资者、创业者圈一笔钱，然后就与企业分道扬镳。各种各样的看法，哪一个对呢？其实这些看法都不准确，也相对片面。

像华为、娃哈哈、老干妈、宜家等企业都没有上市，你能说它们不是成功的、大型的企业吗？

腾讯2004年在香港上市，当时的市值约72亿港元，到2021年1月市值达到6.2万亿元人民币，按近期的汇率换算，其市值上涨了数百倍，2022年9月其市值也还有2.9万亿元人民币，与2004年上市时相比也上涨了数百倍，它的投资者获利丰厚。到目前它的创业者和早期的投资者还继续持有腾讯的股票，而且腾讯的股价仍在上升，你能说它的投资者和创业者让企业上市就仅仅是为了从资本市场圈钱后离场吗？

由此可见，有很多关于企业上市的看法是不准确的、相对片面的。

到底上市是什么，上市代表什么呢？在我看来，上市其实是企业的一份“成年礼”，是企业融入商业主流社会的“通行证”！

企业一旦上市，它就从单一、封闭的状态，融入社会协作网络之中，变成一个节点。上市后，企业除了能获得外界的融资，还能获得社会协作网络中各种资源的加持，同时，它也会受到公众的监督与制约。

所以，上市不是企业的终点，而是其全新的起点。要不要上市，在什么时间节点上市，是企业需要反复权衡的重大决策。

在这一讲，我们从三个方面来了解企业上市的相关话题。

▶上市的底层逻辑

▶上市有哪些成本

▶用哪种方式上市最合适

∷上市的底层逻辑∷

企业为什么要上市，上市能带来什么样的好处呢？这是创业者在做出上市决定前要慎重思考的问题。

创业者经过千难万险，终于要获得胜利的果实，而企业早期的投资者，陪着企业渡过九九八十一难，也终于到退出的时候了。其实，对于投资者来说，在所有的退出选项当中，最好的退出路径就是企业成功上市。

上市的第一个也是非常显性的好处是，它能帮助创业者实现财务自由。

通过上市，创业者把企业原始的股票卖出去，从而实现个人的财务自由。例如，大家都知道的谷歌公司，是两位创始人拉里·佩奇和谢尔盖·布林1998年在租来的车库里建立的。他们创业成功以后，谷歌公司不断地发展壮大，两人现在的身家都超过1000亿美元。而从投资者的角度来看，像国内的真格基金，它投资聚美优品，按聚美优品刚上市时的股价计算，它取得了近800倍的账面回报。

这些真实的案例表明，创业者、早期的投资者可以通过企业成功上市，实现变现，获得创业成果的大丰收。

上市的第二个好处是，它能帮助企业获得融资。企业在上市之前，主要的融资渠道通常很窄，一般是通过机构投资者（如早期的风险投资人）或者银行获得企业发展需要的资金。然而，当企业上市以后，企业向公众发行股票，实际上就相当于拥有了一个融资平台，可以在股票市场进行再融资，不断地为企业“输血”，支持企业后续的经营活动。

上市的第三个好处是，它能帮助企业拥有未来收购其他公司的“货币”。例如，上市公司想购买一家公司，它可以用公司的股票与标的公司的股票进行换股，用公司的股票来购买标的公司。如果该企业不是上市公司，那其公司的股票到底值多少钱呢？这很难确定，估值也非常难。但当企业上市以后，公司的股票在二级市场上发行，进行交易，实际上它每个交易日都会有一个精准的定价。这时上市公司就可以用其有价格的股票，作为“货币”来收购标的公司。

有一家上市公司世纪华通，它在2014年、2018年、2019年和2020年进行了多次收购，收购标的都是一些网游和信息技术公司。世纪华通通过发行股票或可转债，用公司的股票与对方进行换股，再加上少量的现金，完成了企业的收购行为。

以上谈到的企业上市的好处都是资金层面的。其实企业成功上市还可以获得一些其他层面的优势，例如，企业成功上市意味着企业最大化地打开了社会协作界面，使企业进入社会协作网络当中，可以获得多元化的、多方位的资源支持。

一开始我们提到人们对于IPO有一个常见的看法：只有成功的大企业才能上市。虽然这个看法不准确，但是它也有一定的道理。企业在上市的过程中，要进行多轮的路演推荐；上市后，要披露年报、季报；企业董事会要定期召开股东大会，各种各样的曝光能够帮助企业扩大知名度，打开社会美誉度，树立一个更专业、更权威、更健康的形象。而这些工作都需要付出一定的时间成本和经济成本，对于那些挣扎在生存线的中小企业来说，这些成本它们不一定能承受得起。

企业上市后，可以提升企业外部治理的能力。例如，企业的股票在证券市场上自由流通，客观上增加了该企业被收购的可能性。而且很多高管的薪酬体系里包括企业的股票和期权，这会倒逼企业的高管勤勉地工作，从而来实现企业价值的最大化。

另外，企业上市后会接触到更加多元的投资者，它们一般是大的机构投资者，像对冲基金、共同基金、养老基金等，上市公司可能还会获得金融分析师的关注。这些机构投资者和金融分析师，可以帮助企业更好地规划未来。这一部分内容，在后面的“公司治理”和“企业创新”两个模块里，我们将做更详细的讲解。

从非常具体的角度来看，企业上市还有什么好处呢？

我们先从企业上市的步骤说起。企业要上市，首先要有董事会的决议，在我国一般需要得到股东大会的批准。企业上市时，董事会需要讨论具体发行多少股票，融多少钱，等等。企业一旦决定上市，下一步，就是要去寻找证券承销商等中介机构，即通常所说的投资银行。

投资银行实际上是帮助企业发行证券的金融中介。像中国的中金公司、中信证券、华泰证券，美国的高盛、摩根士丹利、摩根大通，等等，它们都是响当当的投资银行。

投资银行不仅是企业上市的重要推手，而且在企业上市的过程中也起到非常重要的作用。

投资银行的第一个作用是监督拟上市公司。我们知道，企业在上市时，公众投资者对企业真实的价值，即它到底是一家怎样的企业，通常并不是特别了解。投资银行作为金融中介，可以通过开展尽职调查，查询企业的银行流水，与企业上下游的供应商、客户进行访谈等活动，确保这家企业的财务不会造假，商业模式不存在问题。

投资银行的第二个作用我们通常称其为认证，或者说是背书。投资银行通过自身在金融行业里拥有的好声誉，来向市场传递正面的信号：“作为高盛（作为中金），我们以企业多年积累的名誉担保，我们给企业的定价是公允的、合理的；这家企业的商业模式和未来盈利是没问题的。”

前些年中国很流行P2P平台，很多P2P公司都纷纷到美国上市。在美国上市的P2P公司，它们中的多数的承销商名单里都有摩根士丹利。这是不是巧合呢？当然不是！

美国的P2P平台——Lending Club上市时的主承销商最早就是摩根士丹利。摩根士丹利是一家声誉非常不错的投资银行，它支持了Lending Club的上市，也得到了业界的认同。所以，在2015年，宜人贷到美国上市时就选择了摩根士丹利作为主承销商。后来一些类似的平台，例如趣分期、分期乐等，到美国上市时也追随宜人贷的脚步，选择了摩根士丹利。

投资银行的第三个作用是营销。众所周知，企业能否成功上市，最重要的就在于它的股票能不能顺利发行，能不能被全额认购。这时，投资银行就起到非常关键的作用。投资银行会帮助企业准备招股说明书，帮助企业宣传其亮点，同时也会开路演推荐会，与大的机构投资者、未来的股票购买者见面交流，进行上市前的一系列营销。

举一个优酷网的经典案例。

2010年优酷网在美国上市，当时它受到了资本市场的热捧。优酷网上市第一天股价大涨，它在当时是自2005年以来在美国上市的企业中，上市第一天股价涨得最高的企业。然而人们不知道的是，优酷网在上市时其业绩是亏损的，它是拿着一张不太合格的成绩单到美国上市的，去面对一帮最精明的华尔街人。可为什么它还能受到美国投资者的追捧呢？很重要的原因就在于它的主承销商是高盛。

高盛当初是如何包装优酷网的呢？高盛避开了优酷网没有盈利这个硬伤，它向投资人介绍，优酷网的运营模式与美国的YouTube的运营模式很像，其用户规模已经达到了脸书的用户规模的水平。这种营销方式非常契合华尔街的喜好。著名投资人李开复在其个人微博上也曾评论：高盛用5岁小孩都能听懂的道理来包装优酷网。通过这个案例可以看出，投资银行在企业上市的过程中能起到非常重要的营销作用。

投资银行的第四个作用是风险共担。在多数情况下，投资银行会把拟上市公司准备上市发行的所有股票买过来，然后再卖给公众。这就相当于投资银行承担了拟上市公司股票滞销的风险，和拟上市公司进行了风险的共担。

综上所述，如果企业不通过上市进入到社会协作网络之中，它就会错失很多机会，无法在更高的维度参与竞争，也会错过很多市场红利。这也解释了为什么很多企业都把上市作为企业发展的重要目标。

∷上市有哪些成本∷

谈到这儿，你可能会问：“田老师，既然上市有那么多好处，可为什么很多成功的企业，如华为、娃哈哈、老干妈、宜家，它们都选择不上市呢？老干妈的创始人陶华碧就曾公开讲，她的企业坚决不上市。”

上市当然可以把企业带到更广阔的天地，但当企业进入到社会协作网络中时，它就会受到网络的制约和限制。上市是有成本的，而且成本还不低。下面我们一起来看企业上市会产生哪些成本。

企业上市的第一个成本是上市这个行为所产生的直接成本。投资银行向企业提供承销服务，当然，这些服务都是收费的。在美国，这笔费用基本上是发行金额的7%。举例来说，如果一家企业的股票发行金额是10亿美元的话，那么它就需要支付给承销商7000万美元的发行费用。除了承销商以外，企业通常还要雇用许多其他的金融中介，例如会计师、律师、审计师等，所有这些费用加在一起也是一笔不小的支出。

企业上市的第二个成本是IPO抑价。人们往往会看到，企业上市的第一天，其股价通常会有较大的涨幅，对于发行人来说，这其实是一笔很大的损失，它意味着发行人把自己企业的股票贱卖了！

很多企业在上市的第一天就经历了股价的暴涨，例如美国的公司领英（LinkedIn），中国的公司百度、拼多多，等等。百度上市第一天其股价暴涨了354%。上市第一天股价的暴涨会给创业者和早期的投资者带来真正的损失。关于IPO抑价，在下一讲中我们会进行详细的讲解。

企业上市的第三个成本是企业必须要进行信息披露。注册制的核心就是上市公司需要真实、准确、完整、及时、公平地披露信息。所以，上市企业不但要公布季报，还要公布半年报、年报。企业的运营状况、财务状况，甚至很多商业机密，都要向公众进行完整的披露。通过这些信息，竞争对手能够了解你企业的运营状况和商业秘密。你在明处，竞争对手在暗处，这就可能会产生一些意想不到的竞争与损失。

企业上市的第四个成本与信息披露高度相关，即企业的股价可能会出现频繁、大幅地波动。当企业的股票在二级市场交易时，外界对企业的信息披露非常敏感，相应地，企业的股价也会产生各种波动。例如，企业的盈利没有达到预期、企业高管的负面消息等，都会反映在企业的股价上。

企业股价的大幅波动，会使企业的创始人和高管无法静下心来进行长期的投资，从而不利于企业的长期发展。

企业上市的第五个成本是上市后，企业股票的流动性会增加。股票流动性增加的一个很重要的后果是有可能会引来敌意收购者，即通常所说的“门口的野蛮人”。如果这些“门口的野蛮人”强行收购你的企业，你就会失去企业的控制权。关于这方面的内容在后面的“公司治理”模块中我们再进行详细的讲解。

企业上市的第六个成本是上市以后可能会加剧委托代理问题。企业通常有两个重要的组成方，一个是股东，另一个是高管团队。上市前，很多创业者本身就是企业的管理者，但上市后，有些创业者选择把股票变现，雇用职业经理人来管理企业。有的职业经理人手中没有多少公司的股份，公司上市后，其经营权和所有权会相互分离，从而易造成股东和高管团队之间的利益冲突，这也是企业上市带来的重要成本。

企业上市的第七个成本是可能会造成人才的流失。谷歌上市之后就有很多员工离职，据说谷歌上市3年后最初的300位员工中就有近100人离职。谷歌很多早期的员工因为谷歌上市而变成了千万富翁。这些离职的员工中有的人离职去再创业，也有的人离职去享受人生。

企业上市成为一家公众公司，其实是一把双刃剑。对于到底要不要上市，我们应该通过辩证的角度，根据企业的具体情况进行分析和决策。

因为上市要面临很高的成本和约束，所以近年来美国的企业对于上市的热情正在减退，很多企业选择不上市，也有一些企业上市以后选择了退市。1997年，美国的上市企业将近9000家，达到了历史的高点，从1998年起这个数值就一直下降，个别年份退市的企业数量甚至超过了IPO企业的数量。

但在中国，IPO是创业者或风险投资人退出的主要方式，在有风险投资支持的创业企业中有60%～70%的企业选择了IPO的退出方式。像华为、老干妈这些坚决不上市的企业，其实是比较特殊的。相比之下，在欧美市场中以IPO的方式退出的比例比较低，一般只有20%～30%。

中国的IPO退出比例为什么比欧美国家高那么多呢？这与我国资本市场还不十分成熟、完善和发达，市场效率还比较低下相关，这从某些方面也能解释为什么在中国，很多企业还把上市作为企业发展的一个重要的里程碑。

∷用哪种方式上市最合适∷

明白了上市的优势和成本，作为创业者，这时你需要权衡。如果你认为上市对于企业来说优势大于成本，决定要上市，那么，你需要关注两种主要的上市方式，一种是询价发行，另一种是荷兰式拍卖。

2004年，有两家非常知名的企业同时上市，一家是腾讯，另一家是谷歌。腾讯选择了询价发行，而谷歌选择了荷兰式拍卖，它们采取的方式非常不同。下面一起来看这两种不同的上市方式。

首先，谈谈什么是询价发行。

简单来讲，询价发行是指拟上市公司的主承销商向潜在的机构投资者进行询价；主承销商根据这家企业基本的商业情况、行业的发展、财务数据，采用一些模型估算出企业的价值，并设定一个发行价格的区间，通过路演推荐会，向它的大客户、机构投资者进行推荐；最后承销商把信息收集起来，根据市场的兴趣和反馈调整发行价格。

如果市场对这家企业的兴趣很高，承销商就可能上调发行的区间价格；如果市场认为其价格过高，承销商就会下调其价格。经过一系列的调整，承销商最后确定一个比较均衡的市场发行价。

在询价发行过程中，承销商的客户人脉对于企业能不能真正顺利地完成上市，起到了非常关键的作用。

其次，我们再谈谈什么是荷兰式拍卖。

荷兰式拍卖就相对简单了，本质上承销商需要提供一个平台，让投资者，可以是机构投资者，也可以是个人投资者，到这个平台上竞标。投资者只需要告诉承销商两个最重要的信息，一个是计划购买多少股，另一个是愿意为每股支付多少钱。当所有的竞标结束后，主承销商对竞标进行梳理和匹配，找到市场上的出清价格。这个价格基本上就是最后IPO的发行价。

历史上绝大多数企业的IPO采取的都是询价发行的方式。具有创新性意义的是，谷歌在2004年上市时，采取的是荷兰式拍卖的方式，它是第一家采取荷兰式拍卖方式上市的企业。

询价发行和荷兰式拍卖有很多不同，例如在询价发行里，投资银行会起到非常重要的作用；而在荷兰式拍卖中，投资银行的作用就削弱不少。这产生的一个重要的后果就是在询价发行当中，投资银行会收取高昂的承销费用，在美国承销费用平均为发行金额的7%。但在荷兰式拍卖中，例如谷歌的案例里，其发行费用只有2.3%。

企业在上市时，到底是该采用询价发行的方式，还是选择荷兰式拍卖的方式呢？其中一个重要的决定因素在于企业的知名度。如果你的企业像谷歌那样，在上市之前就已经具有很高的知名度，那么荷兰式拍卖是个不错的选择，因为它可以大大地降低发行费用（不让中间商赚差价），而且也能够找到一个更接近于均衡价格的市场价。

但如果企业在决定上市时，社会知名度还不高，公众对企业也不是特别了解，企业还高度地依赖于主承销商的营销宣传的话，那么，询价发行就是一个不错的选择。当然，毫无疑问，在采用询价发行的方式时企业要承受更高的发行费用，可能也会有更高的IPO抑价。

小结

1.上市其实是企业的一份“成年礼”，是企业融入商业主流社会的“通行证”。

2.上市是有成本的，而且成本还不低。

3.企业主要有两种不同的上市方式：一种是询价发行，另一种是荷兰式拍卖。

思考

有些非常成功的企业，例如宜家、娃哈哈、老干妈，它们都没有选择上市，你认为这是一个正确的选择吗？