第2章　颠覆股权秩序，新的风险投资文化蔚然成风

Most start-ups would fail, The winners would have to win big enough to make a success of the portfolio.

大多数初创公司都会失败，赢家必须赢得足够大的胜利才能使投资组合取得成功。

如果说解放资本成就了“八叛将”和仙童半导体，那么在接下来的10年，由解放资本造就的两个新进展则塑造了现代风险投资行业。首先，科技投资人接受了只进行股权投资的限时基金(16)的构想，舍弃了其他形式。其次，科技投资人设计出了一种适合风险投资组合特点的新的风险管理方式。与其他投资人不同的是，风险投资人不能将风险分散到股票、债券和房地产上，他们只能对少数科技初创企业进行大量、集中的押注。具有讽刺意味的是，20世纪60年代正是金融学教授将多元化作为现代投资组合理论基石的时代，而阿瑟·洛克和他的模仿者却在当时即兴创造出了一种完全不同的风险承担方式：无金融投资（finance without finance）。

资金筹措方式在这一时期得到了创新，这个问题多年来一直困扰着政策思想家。1955年，当时还是新锐管理大师的彼得·德鲁克指出一个20世纪中叶资本主义的悖论。当时，发展迅猛的养老基金管理着“小人物”的钱，掌握了越来越多大型上市公司的实际所有权，却没有投资小企业。也就是说，资本的来源正在大众化，但创业者们获取资金的途径却没有因此改变，因为充当小人物代理人的大型养老基金没有切实可行的方法来仔细核算初创企业，然后给予投资。结果就是，创业者们难以找到融资，他们最可能的资金来源是成熟企业的留存利润，因此贝克曼仪器公司资助了肖克利，仙童摄影器材公司资助了“八叛将”。但这种资助形式存在偏见。德鲁克惋惜地说，老牌企业“自然会投资于它们熟悉的领域”，因此“（它们）可能不得不放弃更有前途的领域的企业”。德鲁克还总结道，有“明显的迹象”表明美国经济“没有得到风险投资的充分滋养”。

德鲁克已经确定了问题所在，但他和其他政策思想家都没有找到解决方案。他赞赏过他眼中发展前景良好的投资公司——乔治斯·多里奥特执掌的ARD。他畅想道：“最终，我们可能会有很多家投资公司，有些专注于一个地区，有些专注于一个行业。”但正如我们已经看到的，ARD的上市公司结构为它带来了令人筋疲力尽的监管负担，而且由于ARD被设立为开放式公司而非限时基金公司，所以它缺乏紧迫感。多里奥特并没有推动成功企业从其他投资人那里筹集额外资金以快速扩张，而是满足于让它们通过利润再投资的方式增长。得益于德鲁克的认可，ARD吸引了不少模仿者。那些模仿者运用着与ARD如出一辙的投资模式，却没有一家取得成功。

还有一些变革者接受了德鲁克的分析结论，但选择了另一种解决方案。1958年，在苏联发射第一颗人造卫星斯普特尼克号的刺激下，美国政府承诺为新型风险投资实体，即小企业投资公司（Small Business Investment Company，下简称“SBIC”）提供补贴。(17)补贴政策十分慷慨，包含低息贷款和税收优惠。但就像各国政府后来提供的大多数针对风险投资的激励措施一样，SBIC获得补贴是有条件的。要获得最高额的援助，SBIC管理的资金规模不得超过45万美元，这让SBIC不足以留住称职的专业人士。同时，SBIC无法用分配股票期权的方式来支付投资人员的酬劳，也不能向被投公司投资超过6万美元，这使得初创企业很难获得创业所需的足够资本。就连SBIC计划的负责人理查德·凯利（Richard Kelley）也对此感到愤怒，他抱怨说：“这些规则是在法律基础上制定的，而制定它们的人根本不了解商业。”

SBIC面对的限制并没有阻止有抱负的投资人投身其中。1962年，上过多里奥特管理课程的哈佛商学院毕业生比尔·德雷珀（Bill Draper）和皮奇·约翰逊（Pitch Johnson）建立了美国国内第12家SBIC，他们将办公室开设在帕洛阿尔托。两人组成了一对不可思议的搭档：德雷珀又高又瘦，眉毛像毛毛虫；而约翰逊曾是大学田径明星，身材魁梧。两人都出身于富裕家庭，家庭给予了他们足够的支持，使他们凑齐了15万美元自有资金，从而有资格从SBIC计划中获得30万美元的低息贷款。怀揣着到达监管上限的45万美元资金，两位合伙人租了两辆一样的庞蒂亚克汽车，前往圣克拉拉谷种植着李子和杏的果园，也即硅谷所在地。

他们的投资方法并不特别复杂，专门在两条赛道上来回寻觅：一条是商业，另一条是工业。当他们发现名称中带有“electro-”或“-onics”的公司标志时(18)，他们会在这些公司周围简陋的停车场停下，推开门向前台打招呼，然后问道：“公司总裁在吗？”“我看看他在不在，”前台接待员往往会如此回答，接着问道，“你说你们是做什么的来着？风险投资？”

德雷珀和约翰逊非常勤奋，他们都在接下来的几十年里成了成功的风险投资人，但他们对SBIC形式的公司的经营成果仅算得上是一般。由于监管机构施加的限制，他们只得寻求机会用6万美元的许可投资额买下一家公司尽可能多的股权：他们的第一笔交易获得了装配线磅秤制造商光子系统公司（Illmitronic Systems）25%的股份。接受这种条款的创业者不太可能有多大成就。“公司没什么进展，”德雷珀后来在提到光子系统公司时写道，“它对创业者来说是收入尚可的谋生工具，但对风险投资人来说是笔糟糕的投资。”德雷珀和约翰逊对初创企业伊智公司（Electroglas）的投资进一步体现了SBIC结构的缺点。当伊智公司陷入困境时，德雷珀和约翰逊想采纳新策略并投入新资本来支持它。但投资额的监管上限令他们无法注入额外资金，限制了他们对公司战略的影响力。经过在金融行业3年的实践探索，德雷珀和约翰逊解散了他们的公司，并通过出售被投公司的股权获得了一般程度的利润。

大多数SBIC的表现比德雷珀和约翰逊的公司还要糟糕。它们除了在投资方面受到限制外，更为致命的是，它们从政府那里筹集的资金成本并不低，补贴政策也只是看起来慷慨。来自政府的大笔贷款听起来很有吸引力，但贷款必须被还清，并且即使公司接受补贴后贷款利率仍有5%。这会产生严重的影响，即SBIC不得不要求被投的初创企业产生足够高的股息，以负担贷款利率。这与科技投资的想法背道而驰：科技企业在开始销售产品前通常需要至少一年的研发期，然后如果能证明产品是成功的，企业一般希望将每一美元的收入都再次投入生产，在被竞争对手抄袭之前提高销售成果。因此，SBIC对股息的需求使它们与其本应支持的成长型科技企业产生矛盾。政府的本意是促进创新，但却提出了一种无法促进科技企业创新的投资工具。

由于这种设计缺陷，大多数SBIC都放弃了对科技企业的投资。到1966年，只有3.5%的SBIC从事应用科学领域的业务，这违背了SBIC计划的初衷。事实上，SBIC计划不仅是不合格的公共政策，SBIC的商业表现也不尽如人意。由于不得不回避有前途但伴有风险的科技企业，导致投资业绩萎靡不振，它们很快就发现自己很难筹到资金。在20世纪60年代初期，SBIC的发展达到巅峰，占所有风险投资的3/4以上。但到了1968年，政府和彼得·德鲁克都没预见到的一个新“竞争对手”——私人有限合伙企业这种风险投资公司的新型组织形式使SBIC相形见绌。