第三节
标杆民企和国央企运营指标趋势预测

基于对房企核心能力的分析，我们继续以15强房企中标杆民企和国央企为研究对象，具体分析它们的核心能力，并对其未来运营指标趋势进行预测。

基础数据来自15强房企中上市民企（碧桂园、万科、龙湖、新城、旭辉）和国央企（保利、中海、华润置地、招商蛇口、金茂）的年报，我们结合疫情因素、房企未来两年的销售目标以及行业新周期变化，综合测算得出预测值。

一、销售面积增长率：民企平均下降幅度超过国央企

如图1-4所示，2017—2021年，民企的销售面积增长速度逐年放缓，2018年之后开始低于国央企的增长速度，2021年出现负增长。主要原因是：民企过去注重规模诉求，并通过高杠杆、高周转进行快速扩张，其历史销售面积增速明显领先于国央企；2018年之后，民企已经完成了规模扩张，其销售业绩排名靠前，销售面积基数较高，故增长速度逐步放缓。

国央企的销售面积增长率在2018年达到近年最高值，而后逐年下降。主要原因在于，与扩大销售规模相比，国央企过去更注重财务安全与利润增长，其销售面积增长速度较为平缓。2018年仍有部分国央企处于规模扩张阶段，保持着较高的销售面积增长率。

随着融资收紧，尤其是“三道红线”和“贷款两集中”政策的出台，房企普遍重视销售业绩和回款管理。2021年上半年，百强房企的销售业绩同比增长36%，但从2021年下半年开始，市场持续降温，百强房企的整体业绩表现不及上半年及历史同期。虽然从2021年第四季度开始，政策出现微调，但市场底部尚未出现，多数房企无法完成全年业绩目标。

由于融资受限、降杠杆以及收缩拿地力度，预计2022—2023年民企的销售面积增长速度持续放缓，销售面积开始下降。而国央企具有天然的融资优势，逆势拿地实力凸显，价廉质优的土储为其销售业绩的增长奠定了坚实的基础。国央企更侧重于在去化较佳的高能级城市布局，预计其2022—2023年的销售面积将保持较好的增长态势。

二、储销比：民企和国央企先后快速下降

如图1-5所示，2017—2021年，民企和国央企的储销比均逐年下降，国央企的储销比始终高于民企的。民企的储销比自2017年开始迅速下降，而后逐年缓慢下降，主要原因是：2017年受市场调控、楼市预期转冷等因素影响，民企拿地态度趋于谨慎，在保证规模可持续增长的同时，民企放缓了拿地节奏。

国央企的储销比在2018年仍保持在高位，随后快速下降，主要原因是：2018年部分国央企仍处于规模扩张期，其销售业绩保持较强的增长态势，这些国央企需要充足的土地储备来保障未来的销售规模。

2020年下半年的“三道红线”政策出台后，部分“踩线”房企收缩了投资规模，而财务稳健的房企则逆势补充低价且优质的土储。在2021年上半年的集中土拍中，房企拿地热度较高，获地房企以规模民企和国央企为主，且不少民企不惜以高溢价激进拿地。2021年下半年，在行业融资端趋紧、基本面快速下滑的背景下，部分房企陷入流动性危机，多数民企收缩投资规模，甚至停止拿地。在2021年下半年的集中供地中，国央企成为拿地的绝对主力。

在投销比保持在40%的监管要求的限制下，房企将更加理性地进行投资——根据自身的去化能力调整投资力度，以销定投。预计2022—2023年民企和国央企的储销比均持续下降。在融资端收紧的大背景下，民企的投资规模将持续收缩，其储销比预计维持在2.7左右。国央企凭借稳健的财务状况及良好的融资优势，将以相对较低的溢价率逆势获取优势地块，其储销比预计维持在3.1左右。

三、地货比：民企和国央企将以“稳”为主

如图1-6所示，2017—2021年，民企和国央企的地货比均先降后升，且民企的地货比始终低于国央企的。2017—2018年，在布局方面，房企从核心区域向郊区扩张，从一二线城市向三四线城市下沉，拿地均价普遍降低，从而带动地货比下降。2019年之后，随着政策调控常态化，为降低投资风险，房企开始增加对一二线城市的投资，拿地均价上升，同时受限价政策影响，销售均价增长乏力，从而导致地货比上升。

在土地成本和融资成本攀升的背景下，民企控制成本的需求更加强烈，积极探索多元化拿地，致力于降低土储成本。而国央企地货比的上升速度在2021年明显快于民企的，主要原因是：国央企重点布局的一二线城市的地货比本就较高，而部分国央企那时处于规模扩张期，资金充裕，因此积极补充土储。

受土地成本上升和新房限价影响，预计2022—2023年民企的地货比将维持在0.38左右。在投销比保持在40%的监管要求的限制下，国央企将积极获取性价比更高的土储，其地货比在未来两年将出现回落。

四、权益比：国央企先降后升，民企较稳定

如图1-7所示，2017—2021年，国央企的权益比持续下滑，主要原因是：随着行业竞争加剧，大部分房企通过合作来共摊成本与风险，以撬动规模增长。

“三道红线”政策促使“踩线”房企增加现金流、降低负债，这给房企的投资策略带来较大影响，房企合作开发项目增多。据不完全统计，2020年上市房企的新增土储权益比例为65%，较2019年下降1个百分点。

目前，多数房企开始注重提升权益比。主要原因是：第一，随着行业增速放缓，头部房企规模诉求减弱；第二，过去权益比过低导致的“增收不增利”问题日渐凸显，房企盈利承压；第三，房企之间的差异会带来沟通成本过高、执行效率低下等问题，合作风险较大；第四，优质地块稀缺，在资源、市场等方面具备竞争力的房企更倾向于独立操盘。

预计2022—2023年国央企和民企的权益比均略微上升。

五、存销比：国央企未来将下降，民企平稳上升

如图1-8所示，2017—2021年，民企的存销比平稳上升，总体保持在较低水平，而国央企的存销比先快速下降，后上升。

在较高的资金成本压力下，民企更注重滞重存货管理。民企普遍采用高周转模式，以提升运营效率和去化能力，针对滞重项目降价去库存，率先将滞重存货控制在合理比例。2017—2018年，行业政策收紧，国央企顺势加强去化，由于具备较大的让利空间，其库存去化成效显著。国央企侧重于在一二线城市打造利润型项目，加上限价政策的影响，其部分项目开盘滞后或实行现房销售，故其存销比高于民企的。

预计2022—2023年，民企的存销比缓慢上升，国央企的存销比则略微下降。随着行业下行，三四线城市库存去化困难，加上2021年下半年以来部分民企违约事件影响了市场信心，民企的存销比或将持续上升。国央企主要布局在基本面较佳的一二线城市，销售去化有保障，其存销比或将进一步下降。

六、建销比：国央企平稳上升，民企波动上升

如图1-9所示，2017—2021年，国央企的建销比呈上升趋势，而民企的建销比先升后降。随着行业规模见顶，民企的开工面积增速逐年放缓，甚至出现负增长，所以其建销比自2018年开始下降。而部分国央企当时仍处于规模扩张阶段，销售增长率较高，开工面积保持正增长，从而带动建销比上升。

预计2022—2023年民企和国央企的建销比均平缓上升，且民企的上升幅度大于国央企的，主要原因是：第一，地产市场整体下行，民企在销售方面仍然承压，销售面积增速将放缓甚至下降；第二，2021年下半年以来，民企融资受限，现金流压力上升，这影响了其施工建设速度，从而使在建库存难以消化。

七、净利润率：国央企先升后降，民企波动下降

如图1-10所示，2017—2021年，民企的净利润率波动下降，国央企则先缓慢上升，后快速下降。

2017—2018年，房企获取了较多高地价项目，随后市场整体下行，部分城市限价，因此这些项目的利润率较低。在利润下滑的预期下，房企一方面通过加强内部管控能力来挖掘利润空间，另一方面通过提高利息资本化比例来调节利润。

在快周转模式下，民企的结算周期较短，其净利润率率先出现下滑。国央企由于结算期滞后，且较低的资金成本降低了毛利下滑所带来的影响，其净利润率在2018—2019年仍缓慢上升。随着前期高地价项目步入结算阶段，2019—2020年国央企的净利润率下滑明显。

预计2022—2023年民企和国央企的净利润率均呈缓慢下滑趋势。主要原因是：第一，部分房企的高地价项目仍未结转完毕；第二，在2021年的第一批集中供地中，房企所获地块的整体溢价率较高，未来结算毛利将承压；第三，2021年下半年市场整体下行，部分房企采取了打折促销的方式，“以价换量”来保证业绩增长，这将加剧“增收不增利”现象。

随着“稳地价”长效机制的建立以及土拍机制的逐步完善，房企拿地毛利率有望提升，从而带动未来结算毛利提升。此外，不少房企通过布局多元化业务来探索新的盈利模式。长期来看，行业净利润率仍有提升空间，但短期内房企的净利润率仍延续下行趋势。

八、管理费率：国央企持续下降，民企先升后降

如图1-11所示，2017—2021年，国央企的管理费率持续下降，民企则先升后降。

过去，民企在快速扩张过程中，通过高薪挖人来实现迅速发展，在组织、管理方面的费用消耗较多。随着规模效应形成，民企积极降本增效，通过管理标准化建设、组织优化、数智化转型等方式来提升精细化管控能力，其管理费率得以快速下降。而国央企体制健全、综合治理水平高、从业人员稳定，其管理费率已处于较低水平，下降空间有限。

预计2022—2023年民企和国央企的管理费率均呈下滑趋势。随着行业下行，为了缩减成本，房企将精兵简政，短期内其管理费率将大幅下降。长期来看，房企可通过组织效能提升、区域深耕、文化机制宣导等方式进一步加强成本管控。

数智化转型升级是提升房企管理效率的有效途径。在数智化建设方面，民企领先于国央企。随着国央企数智化转型升级的步伐加快，其管理费率在未来将显著下降。

九、营销费率：均波动下降，民企高于国央企

如图1-12所示，2017—2021年，民企和国央企的营销费率均波动下降，但民企的营销费率始终高于国央企的。

国央企由于聚焦一二线城市，新房限价优势明显，其营销费用支出较少。民企在快周转模式下，为提升去化能力，在营销推广方面的费用支出较多。

面对行业利润下行的压力，近年来房企不断加强精细化管理，通过营销标准化、数智化精准营销以及自建销售渠道等手段，压缩推广及宣传费用，从而使得营销费率得到良好控制。

受市场下行影响，预计2022—2023年民企和国央企的营销费率将均呈收窄态势。

十、财务费率：均先升后降，民企低于国央企

如图1-13所示，2017—2021年，民企和国央企的财务费率均先升后降，民企的财务费率低于国央企的。

在快周转模式下，民企的资金使用效率较高，其借款费用的利息资本化比例普遍高于国央企。由于只有少部分利息支出计入财务费用，民企的财务费率维持在较低水平。如果剔除利息资本化因素，民企的实际财务费率大幅高于国央企的。

自2018年以来，行业利润增速明显放缓，房企倾向于通过利息资本化来提振当期利润。目前，多数民企的利息资本化比例在90%以上，甚至接近100%。而国央企的利息资本化比例普遍在60%～70%。

近年来，国央企凭借良好的信用资质，融资成本稳中有降，财务费率也随之下降。而民企也逐渐告别高杠杆模式，主动降低对有息负债的依赖，并积极优化债务结构，从而使其融资成本得到小幅下降，但与国央企相比仍存在显著劣势。

国央企拥有较低的融资成本，这可以减少财务支出，提高其盈利能力，使经营稳健向好，从而实现低融资成本的良性循环。预计2022—2023年国央企的财务费率将稳步下降。

受国内监管政策及行业融资收紧的影响，民企发债难度加大，其负债规模或将收缩，这将使其利息支出减少。预计2022—2023年民企的财务费率将略微下降。

通过上述研究，就未来发展趋势来说，民企和国央企的地货比趋向于收敛一致，销售面积增长率、权益比、储销比、建销比、净利润率、管理费率和营销费率趋向于平行发展，存销比和财务费率趋向于分化。

对比民企和国央企，以下两点值得关注：第一，民企的储销比、地货比、存销比、建销比、财务费率优于国央企的；第二，国央企的销售面积增长率、权益比、净利润率、管理费率、营销费率优于民企的。

总之，民企和国央企在四大核心能力评级中各有所长。

链接：十大标杆房企运营指标参考（详见附录）。