第二节　较高的净资产收益率

巴菲特曾经在1979年致股东的信中这样说道：“我们判断一家公司经营好坏的主要依据，是其净资产收益率（Return On Equity，ROE）（排除不当的财务杠杆或会计做账），而不是每股持续的收益率。”那么巴菲特为什么会对净资产收益率这么青睐呢？让我们来好好看一看。

净资产收益率，又称股东权益报酬率／权益报酬率／权益利润率／净资产利润率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量自有资本的效率。该指标体现了自有资本获得净收益的能力，指标值越高，说明自有资本投资带来的收益越高。根据经典的杜邦公式解读：净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数。销售净利率代表更强的获利能力，资产周转率代表更快的周转率，权益乘数代表更高的财务杠杆。销售净利率是用企业的净利润除以企业的销售收入，销售净利率高说明企业的产品很赚钱；资产周转率高，说明企业赚钱节奏快；权益乘数高，说明企业的财务杠杆高。何谓财务杠杆？公司资产中由股东自己出资的部分叫股东净资产，还有一部分借来的钱叫负债。股东净资产的比例越小，负债比例就越高，财务杠杆也就越高。

那么当我们投资的时候，净资产收益率是如何指导我们选择企业的呢？巴菲特的搭档芒格说过，就长期而言，持有一只股票的收益率和其净资产收益率差不多，而当初购买价格的高低对收益率的影响不大。(1)这到底是为什么呢？我们来看一个例子。

例如，有公司甲和公司乙，其股价分别是5元和10元，每股收益均为1元，则其市盈率（PE）分别为5倍和10倍。假设它们的净资产收益率分别为10%和30%，根据市净率（PB）=净资产收益率×市盈率，则甲、乙两公司的市净率分别为0.5和3。根据净资产=股价／市净率，得出甲公司和乙公司的净资产分别为10元和3.33元。甲公司40年后的净资产为10×（1+10%）40=452.59元，假设估值不变，则其股价=净资产×市净率=452.59×0.5=226.3元，40年股价从5元涨到226.3元，其40年年均复合收益率约为10%，与其10%的净资产收益率基本一样。再看乙公司：40年后的净资产为3.33×（1+30%）40=120 275.82元，40年股价从10元涨到120 275.82元，其年均复合收益率约为26.47%，接近其30%的净资产收益率。假如当初买乙公司的时候买贵了100%，即以市盈率20元的价格买入，则40年年均复合收益率为24.3%，和26.47%也相差不太多，假如买贵了50%，即以市盈率15元的价格买入，则40年年均复合收益率为25.2%，和26.47%相比则更为接近。

由此可见，我们投资的时候应该选择净资产收益率长期较高的企业，具体讲，最好不低于15%。

不过需要敲黑板强调的是，尽管我们在选择投资标的的时候定性最重要，即只买最好企业的股票，但是定量也是十分重要的，即买入的价格最好是很便宜的，其次是合理的，而绝对不能是贵的，即使买入的是极好的股票也不能支付过高的价格，否则长期回报一定不会好。这方面的教训实在太多了，一个众所周知的例子是，如果2007年以48元的价格购入顶着“亚洲最赚钱公司”光环的中石油的股票，即使历时13年长期持有到今天，仍然深度套牢中，回报为负。

那么净资产收益率是不是越高越好呢？也不尽然。比如一个企业有很高的净资产收益率主要是因为其财务杠杆非常高，负债比例很大，这样的话，企业的财务风险可能就很大，很难持久。

现在让我们来考察一下笔者眼中的好企业，看看它们的净资产收益率是怎样的。2015—2019年，贵州茅台5年的净资产收益率平均值为31%左右、五粮液5年的净资产收益率平均值为17%左右、片仔癀5年的净资产收益率平均值为18%左右、阿里巴巴5年的净资产收益率平均值为22%左右、腾讯控股5年的净资产收益率平均值为26%左右、香港交易所5年的净资产收益率平均值为22%左右、达芬奇手术机器人5年的净资产收益率平均值为16%左右、谷歌5年的净资产收益率平均值为14%左右、脸书5年的净资产收益率平均值为18%左右。在以后的篇章中，我们会对这些好企业做进一步分析。

同上一节类似，让我们来考察一下2010—2019年10年来，A股涨幅前20名企业的净资产收益率情况吧，见表1-3。我们看到在这20家企业中，有19家企业的平均净资产收益率大于15%，占95%，其中有12家企业的平均净资产收益率大于20%，占60%。相反，仅有1家企业的平均净资产收益率小于10%。可见，高净资产收益率也是大牛股的重要特征之一。另外，这些统计数据也在某种程度上印证了我们追求的好企业净资产收益率至少要大于15%的说法。

国信证券曾进行过统计，找出2007年底以前上市的，从2007年到2016年连续十年净资产收益率均大于10%的上市公司，共有68家（不包括金融公司和“两油”）。从2007年3月底（上证指数3 183点）到2017年5月15日（上证指数3 090点），这68只股票的平均涨幅是3.7倍，年化收益率高达14%，这还没算股息分红的回报，而同期上证指数没有任何上涨。

我们再来考察一下2018年底巴菲特十大持仓的净资产收益率情况，见表1-4。

从表1-4中可以看出，尽管巴菲特很推崇净资产收益率这个指标，但从他的十大持仓来看，高净资产收益率似乎并没有占到压倒性的比例，让我们再进一步考察一下：首先，10只股票中有3只股票，分别是苹果、可口可乐、美国运通的平均净资产收益率超过15%，总计仓位占伯克希尔的40%左右。其次，卡夫亨氏是在2015年由卡夫食品集团和巴西3G资本及巴菲特旗下的亨氏合并而成的，因此2015—2019年的财务指标（包括净资产收益率）实际在这5年期间前后半段衡量的是不同的对象，即5年平均值是失真的。从2015年后看，合并后的卡夫亨氏的净资产收益率逐季度增长，从2015年的负数，到2016年的正的个位数，再到2017年第四季度的18.2%，最后到2018年前三个季度的净资产收益率也都在15%以上，直至第四季度因计入了154亿美元的商誉减值，导致净利润直接转为负值，从而净资产收益率也变成了负值，应该说这是比较特殊的情况。接下来，我们看到这十大持仓中有5家是银行这样的金融企业，其净资产收益率也都不高。这可能是巴菲特的资金量太大，要找到净资产收益率高于15%且体量足够大、价格又足够便宜的标的并不容易。而金融业绝对是巴菲特的能力圈，当他看到了确定性和低估时，即使净资产收益率并不高，他也会出手的。最后一家穆迪公司，也比较特殊。看它的净资产收益率，历年来都在正负百分之几百之间跳动，跟绝大多数企业的净资产收益率完全没有可比性。这是它特殊的生意模式造成的，比如它很多时候股东净资产是负的，这使得净资产收益率也为负，但是负的股东净资产很大程度上是因为它买了很大数目的库存股（Treasury Stock）——一种公司回购但尚未注销的股票，导致股东的账面价值减少，但这实质上并不一定是不利的投资。实际上巴菲特从2001年开始投资穆迪起到2020年，20年里，其在穆迪上面实现了20多倍的收益。

从上面的讨论我们可以看出，净资产收益率高于15%的企业占据了伯克希尔持仓的40%，其余是很难看懂的银行业（除了巴菲特，没有多少人能真正看懂银行业）和特殊的企业情况。因此对于我们普通投资者来讲，重点关注净资产收益率高于15%的企业仍然是更有意义的。顺便说一下，让巴菲特津津乐道、引以为豪的喜诗糖果，在他1972年买入的时候净资产收益率为26%。

同包括毛利率在内的所有其他财务指标一样，净资产收益率不仅要静态看，还要动态看，看变化趋势，结合其他财务指标对照看，对比同行的相关指标一起看，最终的目的是要找到导致这个数值和变化的原因所在，以期对企业的运营情况获得深刻的理解。

本节小结

•　我们主要关注净资产收益率长期在15%以上的企业

•　根据杜邦分解：净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数

•　净资产收益率不是越高越好，我们要搞清楚净资产收益率高值的原因所在。如果是高权益乘数导致的高净资产收益率，那么意味着财务杠杆大，经营风险大，不是一个良性经营的信号

•　净资产收益率要结合其他财务指标一起看，与同行相关指标对照看，关注变化和原因