开放的大资管赋予全新机遇：外资机构加速布局，能否扭转“水土不服”？

文/陈植

金融市场对外开放正在持续推进，外资资管机构在中国财富管理市场的布局正按下“加速键”。

过去一年多期间，相关部门陆续取消券商、公募基金的外资股比限制，境内外金融市场互联互通进程提速，外资资管机构的布局呈现四大新趋势：

一是越来越多的外资资管机构积极申请设立公募基金公司，进军大众财富管理市场。

二是外资私募机构产品发行数量与资产管理规模迅猛增长，且投资策略日益“本土化”。

三是QDLP持续火热，成为外资资管机构拓展中国财富管理市场的一个重要路径。

四是外资银行积极申请发起控股型券商，开启银行+券商、银行+投行、银行+证券资询服务的新业态。

尽管当前外资资管机构的资产管理规模占比较低，但随着时间推移，他们的长期稳健投资策略，以及相对完善的风控能力或将赢得越来越多民众的青睐，相应的市场份额与资产管理规模也可能水涨船高。

这种发展趋势，在不少新兴市场国家得到印证。比如在巴西、印度等国家，欧美资管机构凭借风控能力与长期稳健的投资回报，已经获得当地财富管理市场20%-30%的份额。

如何应对外资资管机构的加速布局与日益增长的市场影响力，成为境内资管机构的新挑战。

多数受访境内资管机构负责人表示，外资资管机构加速入场有望发挥“鲶鱼效应”，推动境内券商、信托、银行、财富管理机构提升自身竞争力，逐步与国际市场接轨。此外，外资资管机构在产品研发、业务创新等方面的优势，将为国内财富管理市场注入活水，有助于加快境内资产管理机构的改革创新速度，进一步完善业务链、优化升级收入结构。

公募基金成外资掘金“新战场”

7月1日，证监会接收了贝莱德基金递交的《公开募集基金募集申请注册-贝莱德中国新视野混合型证券投资基金》材料，这意味着首只外商独资公募基金产品即将面世。

资料显示，贝莱德是当前全球最大的资产管理公司。截至今年一季度，贝莱德在全球管理的资金规模突破9万亿美元，投资范畴涵盖股票、固定收益投资、现金管理、另类投资、房地产及咨询策略。

值得注意的是，贝莱德基金是中国取消对公募基金管理公司外资持股比例限制后，首家获批开业的外资独资公募基金管理公司。6月11日，证监会向贝莱德管理有限公司颁发业务许可证，批准贝莱德以公募基金管理公司（FMC）的形式开展业务活动。

7天后，贝莱德基金在上海开业。

除了贝莱德“先拔头筹”，路博迈、富达、范达集团、施罗德基金等外资机构也都递交了申请设立公募基金公司资料。可以预见的是，未来国内公募基金市场将迎来内外资机构同台竞技的新时代。

更重要的是，这预示着外资资管机构在中国财富管理市场的布局，已不再局限于私募领域，而是向公募市场快速拓展。究其原因，一是海外大型资管机构持续看好中国大众财富管理市场持续蓬勃发展，通过布局公募基金业务获取更广阔的业务发展空间；二是中国资本市场发展日益成熟，给海外资管机构开展公募基金业务落实长期投资策略创造绝佳的市场环境。

需要注意的是，为了发起首家外资100%控股的公募基金公司，贝莱德还提前清盘了私募基金业务，避免潜在的利益冲突。

2017年完成私募备案登记后，贝莱德投资管理（上海）有限公司陆续发行了三只私募产品，包括2018年5月备案发行的“贝莱德中国A股机遇私募基金1期”，同年10月备案发行的“贝莱德中国A股机遇私募基金6期”，以及2019年8月备案发行的“贝莱德中国A股机遇私募证券投资基金2期”。目前，这些产品已悉数清盘。

今年3月份，贝莱德投资管理（上海）有限公司干脆注销了私募管理人资格。业界普遍认为，此举是为加快获批公募基金资质做铺垫。

事实上，贝莱德投资管理（上海）有限公司在申请公募基金资质时，无需舍弃私募业务。按照相关监管规定，外资机构一旦核准设立公募基金管理公司，此前的私募产品需转为基金公司专户产品运作，或在做好隔离的基础上独立运作公募基金业务和私募基金业务，以防范潜在的利益冲突风险。贝莱德之所以选择舍弃私募业务，很可能是基于杜绝一切潜在利益冲突风险的考量。

不少境内资管机构认为，贝莱德此举有着深远的考量。在众多新兴市场国家，外资资管机构想要在当地财富管理市场获得良好口碑与较高市场份额，都是先从公募基金业务做起，再发展基金专户与私募基金业务。究其原因，一是海外资管机构的很多独特投资策略需要一定规模才能发挥最佳的投资效果，公募基金无疑是实现规模效应的最佳路径；二是公募基金业务做得好，可以吸引当地大量高净值客户，为发展基金专户与私募业务奠定良好的客户基础。

短期内，海外资管机构的布局，未必会对国内公募基金市场格局构成明显冲击；中长期而言，外资管理机构入场的影响力不容低估。一是很多外资资管机构奉行长期投资策略，且风控执行力相对较强、风控体系完善，随着时间推移，若长期投资策略产生良好业绩，势必吸引大量民众“改换门庭”；二是在市场出现极端行情的环境下，外资资管机构的风控措施可能使产品净值损失降低，也将获得众多投资者。

更重要的是，外资资管机构入局公募业务，势必加剧专业投资人才的竞争。海外资管机构可能会给予更丰厚的薪酬福利待遇，以及广阔个人职业发展空间，吸引专业投资人才，倒逼国内资管机构提升薪酬福利待遇留住人才。

外资私募业务的阵痛与改进

在外资资管机构积极布局公募业务的同时，其私募业务同样在稳步增长。

据私募排排网数据显示，截至一季度末，31家外资私募合计发行产品146只，正在运行的产品达到118只，管理总规模突破200亿元。这意味着过去9个月时间，外资私募管理规模翻了一番。

具体来看，当前发行产品且实际运行超过10只的外资私募有4家，分别是路博迈投资、惠理投资、元胜投资和瑞银投资，管理产品分别为10只、15只、10只、16只。此外，毕盛投资、霸菱资管（上海）、安中投资、施罗德投资和雄愉资本，管理的实际运行产品数量在5-10只。

不过，外资私募机构资管规模迅猛增长，很大程度上源于产品发行数量的增加。按单个产品资管规模计算，他们仍低于境内私募机构。尤其是国内头部私募机构资产管理规模动辄突破百亿，外资私募鲜有突破50亿规模。

私募排排网的数据显示，当前外资私募管理资金规模最高的不足50亿元，逾七成外资私募管理规模低于5亿元，仅有瑞银投资、元胜投资、德劭投资三家外资私募管理规模在20亿-50亿元。

究其原因，是外资私募的业绩表现不够出众。截至今年一季度末，在31家外资私募里，7家披露了最新净值信息，这7家外资私募近一年的平均收益率为26.58%，同期153家逾50亿元资管规模的国内私募平均收益率达到37.13%。

在今年一季度A股有所回调期间，外资私募获得0.49%正收益，同期逾50亿元级资管规模的国内私募平均收益率为0.80%，依然略胜一筹。

外资私募业绩之所以较境内本土私募略逊色，原因众多：一是外资私募机构的投资风格普遍倾向长线投资，业绩考核周期一般在3-5年，很少参与择时交易和风格轮动，根据市场行情波动博取超额回报的几率相对较低；二是外资私募核心投研团队对国内上市公司的了解程度仍然较低，缺少长期投资实践经验，容易错失一些黑马股；三是外资私募机构的投资体系不能快速适应中国市场，需要一段时间的本土化调整；四是外资私募的产品销售渠道相对偏窄，多数高净值人士对其不熟悉，制约其资管规模扩张。

目前，越来越多外资私募已经注意到这些投资短板，正通过优化投资策略，比如引入FOF投资策略，加快投资模型本土化调整等方式，尽可能快速地扭转“水土不服”的窘境。

瑞银资管（上海）基金经理夏昆此前接受媒体采访时表示，就策略角度而言，FOF产品主要是通过分散风险和收益，创造稳健的全天候投资组合，力争在各种投资策略和收益驱动因素之间达到充分平衡。产品的底层基金主要包括基本面股票、量化相对价值、系统化商品交易顾问（CTA）等策略的私募产品，并随着市场风险变化进行动态调整。

他直言，全球资金都在寻求收益，但投资收益质量与收益高低也需要高度关注，比如对波动率控制，与对各大资产相关性的把握等。

“若FOF投资策略能做到合理地投资配置分散化，降低主动收益之间的关联性，意味着在不同周期或市场行情下，组合波动将会更小。”夏昆表示。比如，原先单个投资策略或资产市场出现10多个点的回撤，若投资组合足够分散，将不同收益来源放在一起，其他基金仓位仍能贡献收益，净值回撤就可能进一步收窄。

越来越多外资私募还致力于持续优化A股量化投资模型，包括针对价值因子，对国企上市公司进行中立调整（SOE-neutarl），缓解A股市场国企占市值比率高但价值比例偏低的问题；此外，他们还针对财务会计质量因子，除去了存在巨额冲销行为的上市公司，原因是海外投资机构认为，过去三年连续亏损面临退市的上市公司会采取各种手段美化业绩“保壳”，不符合诚信投资的基本交易准则等。

目前，这些模型因子本土化优化的效果良好，原先的投资模型因子设定导致众多外资私募机构选股策略更侧重国企上市公司，价值投资效果难以最大化，且投资模型会自动押注“即将退市”股票的保壳套利，投机成分较重；如今在相关因子进行优化后，这些“错误”选股行为持续减少。

越来越多外资私募正积极引入国际流行的各类ESG投资策略。所谓ESG投资，是一种将环境（Environment）、社会（Society）和公司治理（Governance）作为三大投资要素，对相关绿色企业加大投资比重的交易策略。ESG投资策略能创造两大优势，一是在股市回调期间，符合ESG条件的股票跌幅相对较低，减轻投资组合净值波动与回撤值，起到较好的投资保护垫作用；二是在股市反弹期间，符合ESG条件的股票更容易获得资本追捧，创造更可观的长期投资回报。

QDLP扩容赋予的新机会

在市场密切关注海外资管机构加速布局公募业务拓展国内财富管理市场之际，QDLP也成为他们抢占国内高端财富管理市场的重要路径。

这背后，一是随着金融市场对外开放力度加大，越来越多地方获批开展QDLP试点规模，赋予外资资管机构更多元化的境内募资及海外投资操作空间；二是各地政府正持续拓宽QDLP投资范畴，吸引众多海外资管机构加快布局国内财富管理市场的步伐。

初步梳理统计发现，目前国内获准开展QDLP对外投资试点的省市接近10个，包括上海、北京、深圳、天津、青岛、广东、江苏、海南自贸港、重庆等。近日，国家外汇管理局同意在江苏省、广东省开展合格境内有限合伙人（QDLP）对外投资试点，试点额度各为50亿美元。

与此同时，各地试点的QDLP政策存在着不少差异：在对外投资范畴方面，部分城市仍只允许QDLP基金投资境外二级市场，其他省市则对此不做限制，允许当地QDLP基金可以涉足境外二级市场、一级市场股权投资并购、境外期货交易所大宗商品期货衍生品、房地产信托基金REITS等投资品种。

值得注意的是，各地政府都在持续优化自身的QDLP政策优势，赢得更多外资资管机构青睐。比如最初开展QDLP试点的上海等城市，一度要求QDLP基金只能投资境外二级市场与海外知名对冲基金旗舰产品。随着QDLP试点省市增多，上海很快对QDLP对外投资范畴进行优化，允许QDLP基金在投资境外二级市场与旗舰产品的基础上，还能通过FOF形式投向不同类型海外对冲基金产品等。

在QDLP基金发起门槛方面，早期试点QDLP的省市相关部门仍坚持合伙制QDLP基金最低1亿元人民币的设立门槛，单个境内投资者的投资门槛不低于500万元人民币；近期新获批QDLP试点的城市则将QDLP基金设立门槛降至3000万元人民币，相应的单个境内投资者最低投资门槛也调降至200万元。

甚至个别地方已同意当地QDLP基金以人民币形式投资海外市场，间接开启RQDLP征途。

各地QDLP政策的差异化，驱动众多外资资管机构全面比较各地QDLP政策，选择最合适地区发行QDLP产品。

相比投资范畴与基金设立最低门槛的放宽，众多外资资管机构更看中设立QDLP基金的经营成本。目前，有些地方要求外资资管机构发起QDLP基金时，需在境内常驻至少一两位高级管理人员，其中一位需兼任QDLP基金管理机构的法定代表人，提升了发行QDLP产品的运营成本。但是，部分城市对此则不设强制性要求。

此外，不少海外资管机构董事会相当重视QDLP产品发起地的募资环境，以及当地金融监管部门对QDLP产品结售汇与资金跨境划拨所给予的操作便利性。在他们看来，相关结售汇与资金跨境流动操作便利性，比起QDLP基金运营成本高低更加重要，因为这直接影响到客户体验与投资策略的实施效果。

随着各地QDLP业务发展如火如荼，一些QDII机构开始担心客户分流压力加大。毕竟，QDLP产品直接对接全球知名资管机构旗舰产品，不但令国内高净值人群有机会接触到全球业绩顶尖且长期稳健的资管产品，还进一步拓宽了全球化资产配置选择。

但是，相比之下，QDII产品申购赎回相对便捷，QDLP产品需要遵循海外资管机构旗舰产品所设定的某些特别申购赎回条款与利润分红约定。比如部分QDLP产品规定，其投资海外资管机构旗舰产品存续期间拟定4次份额赎回时间点，境内投资者每次最多只能赎回投资额的25%。此外，QDLP产品投资管理团队（即旗舰产品运营团队）对超额收益部分收取20%的利润分红。

还有个别QDLP产品提出，其对接的海外资管机构旗舰产品设有专门规定，若旗舰产品在某个开放日的总赎回比例不超过5%，则不收取赎回费；反之将收取4%-7%赎回费用，并在QDLP产品净值扣除，此举意味着境内投资者在资产赎回时，要额外损失4%-7%投资收益。

外资机构打造“银行+券商”业态

外资资管机构加快布局国内财富管理市场的同时，外资银行也不甘落后。

近日，星展证券（中国）有限公司（下称“星展证券”）获得中国证监会颁发的《经营证券期货业务许可证》，标志着这家外资银行系券商即将正式对外开展业务。

目前，星展证券业务范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券自营、证券承销和保荐，主要为投资者提供中国在岸资本市场相关的产品与服务。

市场更关心的是，星展证券的发起，标志着外资银行正在努力打造“银行+券商”、“银行+投行”、“银行+证券投资咨询”等新业态。

在很多国家，银行+券商模式获得了不错的成效。究其原因，一是银行可以借助券商所提供的丰富资管产品与资产配置服务，赢得大量客户，并实现资产管理规模持续增长；二是券商可以围绕银行海量客户的差异化财富管理需求，加快资管产品创新与投资策略优化步伐，实现各项业务快速发展。因此，银行+券商模式很可能创造1+1远大于2的效果。

值得注意的是，当前8家外资控股券商里，不少具有海外大型银行股东的背景。比如瑞银证券、高盛高华证券、瑞信方正证券、摩根士丹利华鑫证券、摩根大通证券、大和证券等。

不过，国内银行是否加快布局“银行+券商”新业态，仍是未知数。

去年6月，市场曾传闻相关部门考虑向境内大型商业银行发放券商牌照，或从几家大型商业银行选取至少两家试点设立券商，但相关部门随即否认。

这背后，涉及到相关部门是否允许金融机构开展混业经营。2008年次贷危机的爆发，充分暴露混业经营模式存在诸多风险隐患，相关部门对混业经营持谨慎态度。

一位受访的外资控股券商负责人表示，在外资控股券商运营初期，主要侧重于将海外客户引入中国市场，随着海外投资机构对人民币资产的配置需求日益旺盛，他们可以联合关联外资银行，为海外投资机构提供QFII/RQFII资金托管、金融衍生品交易、A股投资策略建议、股票债券交易经纪等综合金融服务。

他认为，“银行+券商”模式能否落地，还需获得中国相关部门的业务许可。目前而言，尽管多数外资控股券商获得了三四块业务牌照，但相关业务许可仍不足以打造“银行+券商”生态。

梳理发现，大和证券获得证券经纪、投行承销与保荐、证券自营3块牌照；摩根大通证券与星展证券均获得证券经纪、投行承销与保荐、证券投资咨询、证券自营4块牌照；瑞银证券获得证券经纪、投行承销与保荐、证券投资咨询、证券自营与证券资产管理5块牌照。而这些业务牌照许可令外资控股券商更侧重经纪、投行、自营、投资咨询等业务，离银行与券商打造“客户相互推荐”、“业务深度融合”、“产品互补互成”的新业态仍有相当大的距离。

但是，境内券商等财富管理机构已感受到外资控股券商日益增多所形成的竞争压力与合作机遇。

一位境内券商董事长表示：“对外资加快布局对国内资管市场的影响，我认为未来中国资产管理市场具有巨大成长空间，海外竞争者未必会切掉国内券商的市场蛋糕，不过将带来先进投资理念，提升中国资产管理市场规范度，有利于市场长期健康发展。”

长期而言，海外券商入场有望发挥“鲶鱼效应”，推动国内券商提升自身竞争力，逐步与国际市场接轨。因此，境内本土券商一方面要重视市场竞争激烈，采取差异化、特色化的发展道路，以塑造自身的业务发展空间与竞争力；另一方面要发挥自身深耕产业的优势，不断打磨产品竞争力，将外资机构视为新的目标客户，进一步拓展渠道，提升资管规模。

（编辑/马春园）