- 重估线下价值（《商界》2016年第5期）
- 《商界》杂志社
- 4797字
- 2021-05-28 11:14:24
出纳斯达克记
文/本刊记者 唐 亮
几百家中概股、港股私有化退市、回内地再上市会是怎样的景象？
这并不亚于一场战争，与时间竞速，与股东斗智，与证监会斗法，乃至与敌对方拼得你死我活。如今，新近加入私有化征途的既有地产巨头万达，又有视频网站翘楚优酷土豆，还有社交一极陌陌……眼见经济型连锁酒店集团如家从美国“游”到中国成功上岸，可还没来得及开香槟庆祝，就遭遇“女房客被袭”的当头一棒。
面对中国资本市场的钱多人傻，中概股私有化退市思乡心切是假，回家再上市吃个胖子是真；尽管征途漫漫，恐怕依然难挡中概股改头换面的决心吧。
早知现在，何必当初
2016年3月30日，万达商业突发公告，正考虑全面私有化。此时，距离王健林携好友董明珠、卢志强、马蔚华在港交所敲钟还不到一年半。
早知现在，何必当初？皆因港股投资者实在是太不识货了。宣布私有化当日，万达商业股价为38.8港元，只是每股净资产的80%，市值最低时与在A股上市的万达院线相当。须知，在王健林心中，万达院线只是万达商业十指中的一根“小指”，怎能与万达商业本尊相提并论！？
万达商业股价被长期低估，持股的万达高管受损；加之万达正在大范围关店转型，投资者忧虑未来股价可能更低，直接危及融资前景。事实上，股价被低估正是中概股、港股私有化退市的首要原因。尤其是在2015年5月以后，中国内地提出要推动VIE等特殊股权结构上市，更激荡起游子“回家”的念想。
一个可观的案例是分众传媒。2015年11月，分众传媒借壳七喜股份A股上市，一个月后市值达到2 000亿元，是2012年私有化退市时的12倍。如果按照A股平均市盈率给万达算账，私有化成本约为260亿元，这部分股票拿到A股上市则可值970亿元，参与万达私有化的财团可以净赚710亿元。孰高孰低可见一斑。
当然，股价是否被低估还是要凭“公议”，自己说说是不算数的。
反面教材如聚美优品。聚美优品在2016年春节后提出私有化要约，陈欧一边声称“我们被严重低估了”，一边又只给每股7美元的出价，也就是IPO的30%（备注：97%的时间里，聚美股价都比7美元高）。
这就相当于聚美优品无息借了投资者4.3亿美元IPO融资，一年后再以三折返还。无怪乎许多投资者、分析师大骂其无耻圈钱，甚至怀疑聚美是故意亏损做低股价。
退市起风波，既可见利益博弈，亦可见商界道德交锋。
聚美私有化采用的是最常见的要约收购。按照美国法律规定，以陈欧为首的私有化财团需持90%以上股份，即可不通过母、子公司股东大会决议收回剩下全部股份完成退市。目前，陈欧财团已经掌握69.28%，剩下股份中徐小平、华兴资本还持有10%，距离“碰线”可能仅差10.72%。
为阻止聚美“得逞”，不少小股东在QQ、微信上组织维权群，互相许诺不贱卖股份，并准备集体起诉。有人还给徐小平写信，望其感念为中概股形象“积德”、为股东服务的精神不要贱卖股份，直逼得老徐不敢公开表态。截至2016年4月，维权股份已突破10%，堪称中概股私有化世所罕有。但是，聚美注册地在开曼群岛，投资者只能在美国法院以财务造假、操纵股价和误导投资者等条款起诉。因此，投资者阻止私有化可能性偏低，尽可能拖延、再索求更高价格倒是可行——在盛大游戏、学大教育、世纪佳缘等私有化案例中，均“顺应民意”上调过要约价。
与股价是否被低估无关，有一类私有化完全是被“打”退的，投资者心疼还来不及。
360、优酷土豆、盛大等中概股长期位列美国做空机构名单之列， 面对香橼、浑水等做空机构的围剿，均遭受股价50%~95%的崩盘。其中的做空伎俩花样百出，要么是财务、信披不透明，要么是自身治理结构被抓痛脚，要么是对公司战略直接炮轰……根本防不胜防。
须知，美国证券市场奉行宽进严出，当股价连续30个交易日低于1美元就要退市，承受难以估量的信誉损失；即便维持住股价，年复一年聘请律师应付做空也会遍体鳞伤。据估算，维持上市公司地位的费用不会低于每年100万美元；对一些做空机构重点“关照”的上市公司，审计费、律师费、行政费用可达每年500万美元。
既然打不过，一次性花200万美元服务费退市还不行吗？2010年、2012年、2015年，受做空日益猖獗，中概股连续掀起私有化退市浪潮……2016年更达到“峰值”，超过30家中概股排队退市。
好事多磨，神乎其神
中概股私有化退市的最终目标，就是回内地再上市。但是，其中的时间成本及风险，并不亚于首次上市的艰辛。
其中，在私有化退市环节，关键在于：第一，寻找PE及投资人，组成私有化财团，即股份的买方；第二，提出所有股东即卖方可以接受的价格，促使要约方案通过股东大会；第三，接受证监会盘问，以及承受住律所、做空机构的刁难。
奇虎360于2015年6月宣布私有化退市，2015年12月组成了包括38家机构的财团；2016年3月30日，私有化方案被股东大会通过；如无诉讼刁难，奇虎360最快可在2016年4月到6月完成退市。
事实上，一年退市已算幸运。泰富电气私有化中途遭遇投资人撤出，还得临时找钱，并遭遇做空机构袭击，耗时388天；盛大游戏采用长式合并法，由私有化财团设立子公司作为上市公司收购方完成退市，但因各股东内部斗争，5次变更权益分配，拖了2年才完成；傅氏科普威私有化时下调要约价格17%，引发各方不满，拖到769天才摆平各方利益……
即便熬过私有化退市，也才完成一半征途，接下来才是国内上市。
万达商业如顺利退市，其国内IPO排序至少在200名开外。按照目前证监会的节奏，需要等待2~3年。
如果不想费时，也可以花钱买壳。如巨人网络借壳世纪游轮、学大教育借壳银润投资。不过整个盘面满足市值低、负债低、大股东持股低的壳也就二三十只，又有200多中概股、港股盯着，什么时候抢到，抢不抢得到都未必可知。
所以，五六年才能走完私有化退市到再上市绝非儿戏，可能中途上市窗口已过，可能公司都已经“黄”了。而且，无论是收购股票，还是拆除VIE结构都涉及杠杆资金，时间拖得越长违约风险越大。周鸿祎就抵押了360办公大楼、商标换取34亿美元贷款；江南春还与私有化财团签订了对赌协议——必须在2016年之前国内上市，否则“大家散伙，你加倍还钱”。
相比之下，陌陌的境遇就非常尴尬了。陌陌私有化需要20亿美元资金，但券商与基金都忌惮“约炮神器”大名不敢靠近，“万一国内上不了市如何套现走人？”而且唐岩似乎也拿不出值钱的抵押物。这些导致陌陌宣布私有化以来近一年都找不到买主。
所幸，2016年4月8日，阿里巴巴和云峰基金控制的RichMoon加入陌陌私有化财团，算是为唐岩“兜了底”。
在所有案例中，美国上市的搜房网的操作堪称神乎其神。
搜房网与国内A股上市的万里股份签署协议，搜房将分拆旗下的互联网广告、互联网金融等业务，总估值170亿元，与万里股份进行换股合并；同时搜房网向IDG、瑞东资本等进行定向增发，募资25~50亿元。
也就是说，搜房网根本就没有进行私有化退市，只是通过分拆旗下已成累赘的老业务就实现了国内借壳上市，定向增发和上市募得的资金还能用来扶持自身向线下交易平台转型。可谓 “一石多鸟”。
不过，面对这出“狸猫换太子”，上海证券交易所不愿有此纰漏，于2016年1月28日向万里股份发函，要求其详细回复23个问题，包括拟购资产是否具有网站经营许可证，搜房核心资产未注入可能导致的风险，外资在其中的真实持股比例……尤其是外资持股一问颇为犀利，据了解，搜房网置换资产公司通过四级子公司层层控制，以100%×100%×70%×70%才满足外资持股低于50%的限制，这算不算“违规”？
显然，这23道追问回答起来难度不小，截至2016年4月，万里股份依然在“停牌答卷”。
按照投行人士的话来说，搜房网借壳万里股份如能过关，完全可以写进投行教材，可为后来者直接提供“简单版方案”。
不测风云，翻江倒海
搜房网是否过关尚不得知，但可以确定的是，另一经典案例爱康国宾私有化已非内政，而是商战蔓延到资本层面的交手。
2015年9月，爱康国宾CEO张黎刚宣布私有化，出价每股17.8美元。但是谁能料到，爱康国宾的“死对头”、借壳江苏三友上市的美年大健康于2015年11月29日宣布加入爱康国宾私有化竞买，出价比张黎刚还高23.6%。
显然，大健康希望借爱康私有化之机鸠占鹊巢。而对张黎刚而言，他仅持股12.95%，想买回自己的公司却极有可能抢不过对手。
2016年元旦后，爱康国宾董事会启动毒丸计划自卫，当“有一个人”获得10%以上股份，或“任何人”获得50%以上股份，那么“其他任何人”就可以五折购买爱康国宾股份，瞬间稀释掉“有一个人”的股权。
之后，张黎刚宣布引入阿里巴巴、中国人寿等资本方加入私有化财团。
然而，大健康丝毫没有退却，反倒提价到每股25美元，势在必得。这就给张黎刚财团出了难题：无论出多少价，大健康都会哄抬，未来回国上市还遥遥无期，私有化成本什么时候收回，能不能收回？很快，有消息传出，张黎刚财团成员仍有权退出。
2016年2月24日，爱康国宾突然起诉美年大健康侵犯其商业秘密，要求赔偿5 000万元，大健康则回应“诋毁”。2016年3月10日，爱康又以大健康及其实际控制人俞熔未经反垄断审查违法收购慈铭体检，向商务部提交举报。大健康则召开新闻发布会，称对方意在干扰爱康私有化正常进行，俨然成了这场私有化的真正主角。
对张黎刚而言，剩下的王牌就是手中的34.5%投票权，只要他不退大健康很难得手。但对大健康而言，完全可以把目标从“收购”变为“拖死”对手，其国内市值是爱康的4倍有余，完全拖得起。倘若张黎刚犯险高成本完成私有化，他也会服下自己设置的毒丸，胆敢不服还有无数中小股东的集体诉讼“伺候”。
事实上，谈及张黎刚的“悲剧”，黯然戚戚者众。如京东私有化，苏宁、国美也可以偷袭刘强东；如途牛私有化，携程背后捅刀也不无可能。
当公司创始人赌上身家，背上巨债，按下私有化按钮的那一刻，他其实已把自己最薄弱的环节暴露在敌人面前。私有化催动的不只是一家公司追求更高市值的野心，还可能是整个行业、乃至整个市场的暗流滚滚。
一语成谶，当当网私有化进程也遭遇不明目的财团竞买。
2015年7月，当当网可谓利用股价大跌，以7.812美元每股启动私有化，但是当当掌门夫妻李国庆、俞渝还是为此背上了不少债务。这反倒为有意者提供了可趁之机，2016年3月，i美股资产管理有限公司提价到8.8美元参与竞买；又过一个月，华西集团也加入了i美股阵营。这就意味着，李国庆要收回i美股、华西集团抢去的股份，还要再加价；如果对手抢去太多，足以引发“提高要约价”的民意促逼，加大私有化难度。
一个段子是这样说的：李国庆抄了当当网的底，i美股和华西集团又抄了李国庆的底。而且，有美国分析师已向京东喊话：快来买当当啊，便宜卖了，即便买不成也能抬高股价吓死对手。
回国之路多坎坷，一些中概股注定要死在路上了。
大佬想回，分拆搬家
当无数小弟宁愿犯险回国上市，BAT难免也会心动。
对外资簇拥、图谋国际市场的BAT而言，除非万不得已，海外退市是不可取的，但仿照搜房网那样分拆部分业务回国上市，则是一本万利。
比如，爱奇艺连年亏损，拖累百度业绩；与其卖给别人，百度干脆于2016年2月启动爱奇艺私有化，以期回国上市。这样一来，百度相当于“卸载”了每年16亿元亏损负担，还能回国再融资。
对阿里巴巴而言，马云早留一手，提前分拆支付宝不赴美国上市；如今，包括支付宝在内的蚂蚁金服已启动2017年A股上市，估值超过3 000亿元。
而腾讯则通过参与艺龙私有化，完成了在OTA领域与百度、阿里巴巴的对战布局。
事实上，BAT作为整体也并非没有私有化退市过。2012年，因调整公司战略、重塑公司价值，阿里巴巴启动私有化退出港交所，两年后又选择在纽交所上市。如今，阿里巴巴美股同样面对被低估境遇，且备受做空机构“照顾”，马云又作何感想？
马云的“退路”就是A股国际板，即境外企业在中国A股发行上市的板块。2011年，因股市表现低迷，正在推进中的国际板被搁置；如今国家急唤互联网大鳄BAT振兴经济，国际板恐怕并非水中捞月，迟早有蛟龙出海的一刻。
届时中概股将再无私有化退市一说，中国公司可以实现海内外全球上市，国内投资者亦可无差别购买海内外全球公司，天下终归大同。
编 辑:唐 婷 romarin94@163.com