第3章　股票市场的本质

股市是赌场还是投资的天堂

有人认为股市是最大的赌场，这样说有其道理，股市里确实充斥着非常浓厚的投机氛围。我的看法是这样的：首先，低胜率的投机相当于赌博，因为赌博我们都知道胜算是比较低的，而高胜率的投机其实就可以说成是投资了，所以股市中的大部分人是投机者。从这个角度说，股市接近于赌场。其次，时间长短决定了是赌博还是投资。短期来看，任何一个经济体的股票市场都像赌场，投机永远是主流，因为亏钱的人永远是多数，他们不知道自己投的是什么就是投机，而靠投资赚钱的只是少数。最后，是不是赌场，其实跟每个投资者有关。如果你本来就是投机者，那么股市在你眼中当然就是赌场；如果你是来选择优质企业投资的，那么长期来看股市当然不是赌场，即使是赌场也是好事，你可以实现更大折扣的低价买入和更离谱的高价卖出。

所以，买好企业这样的投资是一种普遍性的投资方法，不会因为市场所处区域的不同或市场阶段的不同变得不适用，而中国股市的特点更加有利于投资者获取更丰厚的投资回报。

我对投资的定义是，利用市场价格和企业价值的差距进行有确定性的投资并获得回报。说得通俗一些就是，价格低于价值时买，价格高于价值时卖。

举个实例，巴菲特以1.5～1.7港元的价格买入港股中国石油，以十几港元卖出，就是在我们的眼皮底下，上演了一幕经典的投资案例，但很多国内投资者48元买入A股中国石油不仅不能获得回报，还很可能会套牢一辈子。2007年下半年很多投资者认为买入招商银行、万科等好公司，就是在进行投资，而在2008年的大跌中这些好公司跌幅也并不小，有很多甚至超过股指的跌幅，由此他们就认为股市是赌场，核心原因是这些投资者没有真正理解投资的本质。

投资的重要理论基础是：短期内，股票价格可能偏离企业价值很远，但长期来看，股票价格将最终反映企业价值。由此引出股市总是牛熊交替的，市场估值也就像时钟的钟摆，不断在低估和高估间摆动，摆动的中心正是企业价值，只是摆动的周期不确定。所以，中国股市是符合这样的牛熊交替的规律的。

中国的股票价格与价值的差异经常很大，所以获利会更加丰厚。基于以上论述，我们进一步分析投资者的收益来自哪里。

第一，股票估值变化的收益。比如同一企业即使盈利不变动，在熊市中低估时可能有10倍以下市盈率，牛市高估时可能有40倍以上市盈率，这样就会产生3倍以上的涨幅。中国股市市盈率的历史波动区间是15倍到60倍。

第二，企业价值成长带来的收益。企业价值不是恒定的，企业在不同时期随着企业竞争力和盈利能力的变化，企业价值也随之变化。3000万元利润的万科和50亿元利润的万科价值自然是不一样的（万科上市后涨了上百倍）。为了方便理解，我们不妨把企业价值简单理解为企业的盈利情况，假设经过几年，企业盈利增长了2倍，即使估值不变化（市盈率不变），股价也会涨2倍。

第三，由于股票投资人是企业股权的拥有人，股票投资还可以享受企业的分红收益。在中国目前分红率不高的情况下，我们可以暂时不去考虑这项收益。但长期下来对于盈利不断成长的企业，这项收益也是非常可观的。

单讲前两项收益，也并不是简单的累加，而是两项的乘积。假设同一时间段内，企业盈利增长两倍，企业估值提高两倍，投资回报就是8倍（3×3-1）。同样，在牛市顶部买入高估值的垃圾企业的投资者，随着企业盈利降低几成，以及熊市中低估几成，股价跌到1/10甚至更低也就不足为奇了。

我们拿招商银行举个实例，见表3-1。

表3-1

通过上表我们可以看出，招行从2005年最低市值上涨到2007年最高市值期间，估值（市盈率）涨到2005年的3.2倍，净利润增至2005年的3.9倍，市值则上升到2005年的12.5倍。而从2002年到2005年这3年的大熊市中，虽然招行估值下降了48%，但盈利增至2002年的2.3倍，市值还是上涨了17%。

而2008年以来招行股价经过大幅下跌，至今估值与2002年相比低至近1/3的水平，但由于盈利增长了10倍，股价依然上涨了近4倍。

同样，茅台、腾讯等优秀企业的股价，经历了几轮大盘涨跌后到现在，与2003年、2005年相比，都有着几十倍到上百倍的涨幅。这也是能够成长的好企业即使买贵点，仍然能赚钱的原因所在。

但实际上，买入价格对投资来说依然是至关重要的，如果买贵了，不仅要承受很长时间和很大幅度的账面亏损，更重要的是，这样会大幅降低投资收益。同样是招行这个企业，即使我们预期若干年后招行能值2万亿元，但2005年500多亿元市值时的买入者，和2007年6800亿元市值时的买入者，收益将是36倍和2倍的差别。同样，2007年150元买入中国平安的投资者如果未来能赚1倍，那2008年20元买入的就能赚14倍，投资收益相差千里。因为再好的企业也都是有价值的，即使是基于企业未来价值的超长期投资者，也要参考企业当前价值，如果股价已严重偏离当前价值，甚至透支了未来数年的业绩，当然要果断地卖出。

2007年巴菲特访问韩国，也有人提出“韩国股市的结构不适合进行巴菲特式价值投资，对此您有何看法”的问题，他反问说：“如果不是价值投资，难道要进行无价值投资吗？”并强调说，“没有其他的代替方案”。巴菲特的意思很清楚，好的投资都是价值投资，而且有普遍适用性。“中国股市不成熟”，恰恰说明中国股市估值区间变化较大，甚至牛熊交替较快，这对于可以买得更便宜甚至卖得更贵的投资者是更有利的。2008年世界范围的经济危机为我们提供了百年一遇的大机遇，让我们以更低的价格买入了优秀企业的股票。作为全球增长最好的经济体之一的中国，其中的优秀企业的成长速度还是远远快于世界其他国家的优秀企业。所以，应该为我们正身处中国这样一个迅速崛起的国家而感到幸运！

[1] 2002年与2005年之间的比较以最低市值与最低动态市盈率为基准。——编者注

[2] 这里的“至今”代表的具体日期为2009年2月14日。