第六章 巴菲特的投资原则=价值+成长性

绝大多数分析家们认为，他们必须要在两个通常被认为是相互对立的目标之间做出选择：要么追求“价值”，要么追求“成长性”。在我看来，两者完全可以结合起来：在计算价值时，成长性永远可以被视为价值的来源之一。

——沃伦· 巴菲特

大多数人都把巴菲特看作价值投资者。“价值投资者”这个词语常被用来指代这样一类投资者——他们投资的股票都具有相似的特征，要么是市盈率较低，要么是市价与账面价值比率较低。此外，还有一些投资者喜欢买入市场价格已经大幅下跌的股票，他们也被称为价值投资者。我认为这样的投资者对企业的业务和经营状况肯定非常了解，因此他们相信未来股价一定会回升。巴菲特说得很明白，一位明智的投资者在投资时必须要同时考虑价值和成长性这两个因素。与市面上通行的观点刚好相反，巴菲特并不是一位纯粹的价值投资者。本章我会向大家介绍，巴菲特将价值与成长性融合在一起以追求高收益的投资策略。

■伯克希尔-哈撒韦公司是一只成长性股票

在过去40年间，伯克希尔-哈撒韦公司每一年股票价值的增长率都高于标准普尔500指数的增长率。表6-1提供了伯克希尔-哈撒韦公司每股账面价值的年化增长率、股票收益率以及对应的标准普尔500指数的收益率。在完整的40年间（截至2008年），伯克希尔-哈撒韦公司每股账面价值的年化增长率为20.7%，年均收益率为21.8%。1969年年初，如果你花10000美元购买了伯克希尔-哈撒韦公司的普通股，那么40年后，这笔投资的价值将会增值为2 670万美元。与之相比，标准普尔500指数的年化收益率只有8.9%，也就是说，初始投资额10000美元，在40年后仅增值为30.2万美元。很明显，伯克希尔-哈撒韦公司的普通股是一只长期成长性股票。

近些年来，伯克希尔-哈撒韦公司的增长率似乎有所下降，也许是因为公司的规模越来越大，也许是因为受到了2001年发生在美国的恐怖袭击事件以及2008年金融危机的影响。自1965年起，伯克希尔-哈撒韦公司仅在2001年和2008年出现了每股账面价值下跌的情况。而且，即使是在最近这10年里，公司的投资收益率也比标准普尔500指数高出4.7个百分点。

在表6-1中，伯克希尔-哈撒韦公司的财务数据的计算范围包括其控股或全资子公司，以及通过投资普通股少数持股的企业。有关伯克希尔-哈撒韦公司少数持股买入与卖出的时间及价格的详细数据很难查找。不过，位于华盛顿美国大学的杰拉德·马丁（Gerald Martin）和内华达大学拉斯维加斯校区的约翰·普腾普拉克尔（John Puthenpurackal），搜集了伯克希尔-哈撒韦公司投资普通股的详细数据，并做了细致的分析。1976—2008年，伯克希尔-哈撒韦公司持有的普通股资产组合的年均投资收益率为18.2%，轻轻松松地打败了标准普尔500指数在同一时期内10.6%的投资收益率。

后来人似乎很难复制巴菲特的辉煌战绩。不过好消息是，多年以来，巴菲特留下了大量的书面以及演讲资料，其中充分阐述了他的投资理念与投资原则。即使我们不能复制巴菲特的辉煌，至少我们应该学习巴菲特的投资模式以提高自己的投资收益率。接下来，我会首先简单地讲述巴菲特为什么会在1976年第一次投资盖可保险公司，然后会提到其他几笔并购案，最后归纳一下巴菲特投资风格的显著特征。

表6-1 伯克希尔-哈撒韦公司的业绩与标准普尔500指数的对比

■价值+成长性

盖可保险公司的股价从20世纪50年代末期的每股5美元一路飙升至1972年的60多美元。随后，这个灰姑娘的神话故事戛然而止。1976年，盖可保险公司濒临破产边缘，股票的交易价格一直在每股2美元左右徘徊。1977年，伯克希尔-哈撒韦公司出资410万美元购买了盖可保险公司129万股普通股，平均每股股价2.55美元。此外，伯克希尔-哈撒韦公司还投资1 900万美元购买了盖可保险公司7 500万股优先股。截至1980年，伯克希尔-哈撒韦公司对盖可保险公司的股权投资达到了4 700万美元，占盖可保险公司股本总值的33%左右。在接下来的15年里，随着盖可保险公司不断回购自己已发行的股份，伯克希尔-哈撒韦公司对盖可保险公司的持股比例增加至50%。

对于价值投资而言，使用市盈率或其他指标的目的并不是要利用指标本身所具有的某些特殊性质，实际上是为了提醒投资者只有当亏损风险较小时，才能把手上的钱投资出去。伯克希尔-哈撒韦公司第一次投资盖可保险公司时，后者正在亏损，所以计算市盈率是毫无意义的。由于当时盖可保险公司正准备宣告破产，因此其资产的账面价值也不会太高。不过，在获得了伯克希尔-哈撒韦公司及其他投资者提供的额外股权资本后，盖可保险公司从濒临破产的边缘被拯救了回来。所以说，巴菲特的这笔投资亏损的可能性并不高。“关注亏损风险”是巴菲特从价值投资理论中汲取的主要观点。

如果巴菲特只是一位普通的价值投资者，那么在他第一次买入盖可保险公司的股票不足一年或是在接下来的几年里，当股价上涨幅度超过100%时，他很可能会把自己持有的盖可保险公司的股票卖掉。他对盖可保险公司的情况非常了解，因为他从1951年就开始关注这家公司。总而言之，巴菲特之所以会投资盖可保险公司，主要是看中其未来的长期发展潜力，这是成长性投资者的经典操作手法。伯克希尔-哈撒韦公司对盖可保险公司的投资总额为4 700万美元，到了1995年，巴菲特将盖可保险公司余下的股份全部收购时，这笔投资共计增值了50倍左右，达到了23亿美元。盖可保险公司的例子充分说明了，巴菲特的成功秘诀在于寻找那些不仅符合价值投资要求而且具有良好成长潜力的投资对象。巴菲特的投资模式并不是单纯的价值投资，而是价值投资与成长性投资的结合。

价值投资模式有时会被看作一种定量的投资分析方法，因为其研究的重点在于各种各样的指标变量，如市盈率；而成长性投资则通常被称为定性投资分析方式，因为其主要关注的是一些难以计算的变量。我并不打算声称自己找到了一种可以把价值投资与成长性投资结合在一起且优于价值投资的新型超级投资模式。巴菲特才是这种新型投资模式的真正创造者。巴菲特在很多场合陆陆续续地谈到过这种新型投资模式的方方面面。下面这段文字摘自巴菲特1967年写给合伙人的信，能够帮助我们更好地了解巴菲特投资理念的演变过程。

尽管我认为自己更多地使用了定量的投资分析方法，但是在多年以来的实际操作中，我更看重的是定性的投资分析方式。也就是说，有时候我对投资对象的“洞察力”很深刻，定性分析的准确性比较高。这就是我偶尔能够大获全胜的一个重要原因。不过，这种现象并不会经常发生，因为“洞察力”这种东西是比较罕见的。当然，定量分析不需要什么洞察力——数据会让你感到眼花缭乱。因此，只有那些善于进行定性分析并据此做出投资决策的投资者才有可能赚到大钱。但是，至少对我来说，采用定量分析法的投资者显然更容易获得稳定的投资收益。

显而易见，巴菲特认为，如果投资者希望获得较高的投资收益率，那么就必须大力强调成长性的投资理念。

实践“价值+成长性”的投资理念

要实践巴菲特的普通股投资理念，你可以采用下面两个步骤。首先，判断一笔投资的亏损风险是否较低。一般来说，较低的市盈率或市价与账面价值比率是风险较小的代名词。其次，在判断了投资的风险大小以后，你应当分析一下股票的增值潜力，并计算其内在价值和安全边际。如果安全边际比较大，即使该股票的市盈率高于市场的平均市盈率或者高于企业的历史平均市盈率，你也应该买入这只股票。当然，你投资的股票不会每一只都是高成长性的股票。不过，由于投资的亏损风险被限制在较低水平，所以大多数情况下你不会亏损；即使亏损难以避免，你的实际损失额也不会太高。正如下面我要讲到的那样，只要你的投资池中有几只股票是非常成功的高成长性股票，那么即使其他股票的投资略有亏损，你还是能够获得比较高的总体投资收益率。

我们可以用一个虚拟的例子来说明，投资于成长性股票能够给投资者带来哪些好处。事实证明，只要你投资的每5只股票中有一只股票表现出色，你就可以获得较高的总体投资收益率。假设市场的平均投资收益率为10%。你投资了5只股票，每只股票的投资额均为1000美元，因此总投资额为5000美元，投资期限为三年。如果你像预期的那样每年获得10%的投资收益率，那么三年后初始5000美元的投资额将会变为6 655美元。但是，只要这5只股票中有一只股票是成长性股票，三年间的投资收益率高达200%，那么三年后你的资产组合的总价值将会变为8 324美元，明显要比6 655美元高出很多。只要有一只成长性股票，年均复合收益率就可以达到18.5%。

“价值+成长性”的概念可以用伯克希尔-哈撒韦公司的一些投资案例进一步加以说明。1987—1991年，伯克希尔-哈撒韦公司共投资了5只可转换优先股，总投资额约为20亿美元，分别是冠军国际公司（Champion International）、第一帝国公司（First Empire State）、吉列公司（Gillette）、所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）以及美国航空公司。这5笔投资都可以被看作价值投资，因为亏损的风险都很小。一般来说，大型公司发行的优先股是比较安全的投资选择，因为这种优先股的股息支付或本金偿还的违约可能性较小。在这5笔投资案例中，事实证明，最终只有吉列公司是一只优秀的成长性股票。1990年，伯克希尔-哈撒韦公司向吉列公司投资了6亿美元；2005年，吉列公司被宝洁公司收购时，伯克希尔-哈撒韦公司用手上持有的吉列股票换回了市场价值高达50亿美元的宝洁公司股票。在这15年间，伯克希尔-哈撒韦公司获得了年均约16%的投资收益率，相当于同一时期标准普尔500指数投资收益率的两倍左右。另外4笔投资基本上都给伯克希尔-哈撒韦公司创造了正常的投资收益。2008年，伯克希尔-哈撒韦公司投资了三只优先股及可转换证券，发行人分别是高盛公司（50亿美元）、通用电气公司（30亿美元）和箭牌公司（Wrigley，65亿美元）。即使这三只股票中将来仅有一只是成长性股票，伯克希尔-哈撒韦公司也能获得较高的投资收益率。然而，如果一只都没有，那么伯克希尔-哈撒韦公司就只能获得还算不错的投资收益率。

各位一定要注意，较低的亏损风险是非常重要的。前面我们曾列举过选择5只股票的例子，如果你从快速发展的高科技行业里选出5只股票，那么其中的一只或两只股票可能会让你损失殆尽。假设如前面所述，你在其中一只股票上赚得了200%的收益率，在其中两只股票上获得了市场平均收益率，在余下的两只股票上投入的资金全部损失掉了，那么你最终获得的投资本利和将是5 662美元。与5000美元的初始投资额相比，年均投资收益率仅为4.2%。显然，这一收益率严重低于市场的平均收益率。

在巴菲特广为人知的投资手法中，至少有两大特征与我前面归纳的两个步骤有着直接的关系。首先，巴菲特只投资于自己熟悉的行业。在两步骤模型中，你需要计算股票的内在价值，这需要你对企业未来几年的盈利状况做出准确可靠的估计。只有当你非常了解这家企业或者很熟悉它所在的行业时，你才能做到准确预测。其次，巴菲特很少投资于高科技行业或快速发展行业。一个原因可能是他对这些行业并不了解。然而，即使巴菲特对一些高速发展的企业比较了解，他也不太可能会投资这样的企业，因为在这样的行业里，投资者很难找到一只安全边际较高的股票。一般来说，投资者对这类股票期望值很高，因此开出的价格也很高。所以，这类股票往往是被高估的。也就是说，它们几乎没有安全边际。按照巴菲特的理念投资，换言之，如果你要寻找巴菲特会买入的股票，那么最好到传统行业里寻找。

成长的来源

正如前面所述，巴菲特从未投资过高科技或快速成长行业。那么，他是如何做到在这么长的时间内，一直保持如此高的投资收益率呢（超过20%）？关键在于他一直强调管理质量的重要性。不管是并购其他企业还是投资于普通股，巴菲特秉持的管理理念是相同的。他的管理模式有几大特点，这些特点对于保持如此高的投资收益率功不可没。

伯克希尔-哈撒韦公司并购了某家企业后，经理们不用担心财务分析师们做盈利预测，也不用担心股价会下跌。伯克希尔-哈撒韦及其子公司从来不做盈利预测，也不会和财务分析师们召开电话会议。经理们不用费尽心机地思考如何实现或超越下个季度或下一年的盈利指标。这大大节省了他们的时间，他们可以把更多的精力放在管理企业的长期经营绩效上面。薪酬计划的设计也体现出了企业要实现的目标，即学者们经常谈到的“股东价值最大化”。一旦某家企业被伯克希尔-哈撒韦公司收购，成本的减少可以立即创造出新价值。伯克希尔-哈撒韦公司不会对被并购的企业提出过高的要求。这样做有两个好处。首先，这样做使得出现负面结果的风险可以保持在较低的水平，这与巴菲特自己的观念是一致的。其次，员工们会更高兴，因为他们的职位能够更加稳妥。同理，其他的生产成本，例如原材料成本和租金，也会有所下降。由于企业能够及时付款，所以供应商们更有安全感。从中我们可以总结出一条最重要的结论，那就是巴菲特极大地提高了被并购企业的管理质量。尽管巴菲特一直强调，被收购的企业必须具备较高的管理水平。

巴菲特有一条并购标准听上去非常简单，然而实际上却内涵丰富。巴菲特要求被并购企业的管理层全部留任。这条要求听上去很特别，因为绝大多数企业会用自己的新管理团队代替被并购企业原有的管理层。为什么巴菲特要反其道而行，不遵守这一常理呢？首先，如果被收购企业在现有管理团队的领导下取得了不错的经营业绩，那么这些管理者就不应当被撤换。不过，对于很多并购企业来说，原有的管理者不管做得好与不好，总是要被替换掉的。也许暗地里有傲慢的情绪在作祟。我的猜测是大多数并购企业家更喜欢管理大型企业，因为这会有助于他们提高自己的薪酬待遇、自信程度以及在业内的影响力。

其次，巴菲特的做法还会带来额外的好处。如果被收购企业是一家私营企业（大多数情况下确实如此），那么CEO很有可能也是企业的所有者。被伯克希尔-哈撒韦公司收购后，原来的企业所有者还会继续担任子公司的CEO，不过现在他的身份是巴菲特旗下的一名经理人。尽管企业并购后他只是一名单纯的管理者，而不再是企业的所有者，但他很有可能仍然像一位企业所有者那样行动。毕竟在伯克希尔-哈撒韦公司收购该企业之前，他一直是这家企业的所有者。用经济学术语来说，这样做可以缓解委托人和代理人之间的利益冲突问题。如果经理人能像企业的所有者那样采取行动，那么委托人和代理人之间便不再存在利益冲突。在绝大多数情况下，卖掉企业的原所有者多为富人，与自己的薪酬待遇相比，他们更关注的是企业未来的成功与发展。此外，由于原所有者在企业被并购后仍能继续掌握企业的管理权，所以他们可能愿意接受较低的并购价格。

最后，如果某些企业的管理者为了能以一个好价钱把企业卖掉从而获得利润，那么他们肯定不敢把企业卖给巴菲特。这是因为巴菲特会让他们继续留在企业做管理工作。绝大多数被刻意隐瞒的问题（例如，盈利管理或者资产负债表外的债务等）将在几年的时间里彻底显露。没有人会在明知道这里有“定时炸弹”的情况下还愿意继续留下来。于是，这降低了巴菲特遇到不诚实的经理人的概率，解决了“货物售出，概不负责”的问题。

巴菲特还向企业的卖家承诺，即使企业未来的盈利减少，他也绝不会把企业卖掉。我了解的是，从来没有哪一家被并购的大型企业后来又被巴菲特卖掉了。为什么这一点很重要呢？因为这样做在卖家心中种下了信任和安全的种子，他们不用担心企业的前途，尤其是当卖家希望确保自己的企业将来仍然继续兴旺发达的时候，这种承诺会显得格外重要。正如巴菲特所说：“我们绝对拥有这一优势，尤其是当我们遇到的卖家真正关心企业未来的发展和命运时，这一优势会更加明显。”总之，巴菲特的并购原则可以在长期内创造较高的收益。从本质上来看，良好的管理质量是企业实现成长的关键。

■伯克希尔-哈撒韦公司的投资案例

在过去的44年间，伯克希尔-哈撒韦公司收购了多家企业，还作为小股东投资了多家公司发行的普通股。巴菲特曾经说过，适用于这两类投资的原则是完全相同的。综观巴菲特主导的各个投资案例，虽然这些原则贯穿始终，但没有哪两笔投资是完全相同的。为了帮助大家加深对巴菲特投资理念与投资决策的认识，接下来我会详细分析伯克希尔-哈撒韦公司的几项投资案例。

铁路：伯灵顿北方圣达菲公司

2006—2008年，伯克希尔-哈撒韦公司收购了伯灵顿北方圣达菲公司20.1%的股份，共计7010万股。伯灵顿北方圣达菲公司经营着美国北部规模最大的铁路网络之一，该网络贯穿美国28个州和加拿大两个省，长度共计51000公里。

伯克希尔-哈撒韦公司按照每股78美元的价格收购该股票，共出资55亿美元，这使得伯灵顿北方圣达菲公司成为伯克希尔-哈撒韦公司旗下排在可口可乐和富国银行之后的第三大普通股投资对象。伯灵顿北方圣达菲公司仅次于联合太平洋铁路公司（Union Pacific），是美国规模最大的两家铁路公司之一，每家公司的年收益约为180亿美元。1995年，伯灵顿北方公司与圣达菲公司合并成立了伯灵顿北方圣达菲公司。财务报表可以帮助我们了解，伯灵顿北方圣达菲公司的市场价值以及巴菲特为什么会做这笔大额的投资。表6-2提供了1996—2008年的财务数据（为了简洁，表中只提供了选定年份的财务数据）。首先，如果按照价值投资原则来评价，伯灵顿北方圣达菲公司的投资风险是比较低的。长期负债仅占总资产的25%，对于一家持有大量不动产、工厂与设备等固定资产的企业来说，这样的长期负债率是非常合理的。由于该公司提供的铁路运输服务难以被其他公司替代，所以可以获得稳定的现金流收入。在分析了伯灵顿北方圣达菲公司与其他铁路公司的财务报表以后，我发现伯灵顿北方圣达菲公司在好几个地区占据着相当大的市场份额。而且，该公司的权益报酬率一直很稳定，保持在13.5%左右。总的来说，这家企业的经营状况是不错的。还有，铁路行业是投资者容易了解的行业，这也是巴菲特强调的投资原则之一。与该公司的盈利能力相比，巴菲特的出价并不算高。按照2005年和2006年达到的每股平均盈利计算，并购价格的市盈率为15.3倍。这只比伯灵顿北方圣达菲公司13年来14.9倍的平均市盈率高出一点点，更何况标准普尔500指数的长期市盈率也有16倍之多。尽管在纯粹的价值投资者眼中，这样的收购价格算不上便宜，但对伯灵顿北方圣达菲公司的估值满足巴菲特的投资原则，他愿意为这家经营状况与发展前景良好的企业支付一个合理的收购价格。用巴菲特的话来说：“用合理的价格买下一家非常棒的企业，要比用便宜的价格买下一家还可以的企业好得多。”其次，该公司未来的发展潜力高出平均值。一段较长期限的连续财务数据可以让我们带着几分自信估计企业未来的增长率。在过去5年间，公司每年的盈利增长率为23%；但在过去的12年间，公司每年的盈利增长率仅为10%。在我看来，近几年随着宏观经济形势转暖，也许是受到高油价的影响，市场对煤炭和农产品的铁路运输需求的增长速度快于往年，这直接导致了伯灵顿北方圣达菲公司盈利增长率的提高。随着盈利增长率的大幅提高，股东的权益报酬率也史无前例地被推向了19.0%的高位。这种成长势头能够持续下去吗？增长率会有多高呢？这也许是信奉巴菲特投资理念的投资者们所面临的、最难回答的问题。

表6-2　伯灵顿北方圣达菲公司财务数据一览表

伯灵顿北方圣达菲公司盈利的增长来源于收入、并购以及效率的提高。此外，公司还通过回购股份提高了每股盈利水平。由于企业拥有的自由现金流规模较大，因此股份回购行为预计将持续下去。股份回购行为缓慢地将公司的已发行股份由1996年的4.56亿股，减少至2008年的3.48亿股（12年间减少的幅度为24%）。因此，单单基于股份回购计算，企业至少能够获得2%的增长率。至于其未来的发展前景，根据过去12年间10%的年增长率，我减去1个百分点，保守估计，该公司至少可以保持9%的年增长率。

按照增长率为9%推算，伯灵顿北方圣达菲公司10年后的预期盈利为每股14.39美元。将市盈率设定为15倍，则2018年年底，该公司的股价预计为每股216美元。用7%的贴现率可以算出其现值为每股110美元。此外，投资者还可以获得股息收入，我假设股息也按照每年9%的增长率在目前每股1.44美元的基础上逐年增加，则10年内股息收入的现值和约为14美元。因此，伯灵顿北方圣达菲公司的内在价值为每股124美元（110+14）。2009年年初，伯灵顿北方圣达菲公司的股价为每股68美元，从这个价位来看，它是一只值得投资的股票。

2009年11月3日，伯克希尔-哈撒韦公司宣布，计划以每股100美元的价格将伯灵顿北方圣达菲公司剩余77.4%的股份全部收购。基于伯克希尔-哈撒韦公司拟收购的股份数量计算，完成整个收购案需要的资金额高达264亿美元。这将是伯克希尔-哈撒韦公司历史上规模最大的一笔收购案。不过，总的来说，这笔交易风险小，价格不算高，未来的成长潜力较好。这就是巴菲特投资策略的精华所在。

培训业：飞安国际公司

1996年，伯克希尔-哈撒韦公司收购了飞安国际公司。这是一家向美国、加拿大和欧洲地区提供飞行员、空乘人员和机械师培训服务的大型企业。按照低风险的价值投资原则，最值得关注的一点是，时任公司CEO、拥有公司31.8%股权的艾伯特·尤斯基，用自己持有的飞安国际公司的股票换取了伯克希尔-哈撒韦公司的股票。他并没有把企业卖掉，因为他对企业被收购后的未来没有多大信心。此后，尤斯基仍担任飞安国际公司的CEO直到2003年卸任，不过直到今天，他仍然是飞安国际公司的董事会主席。布鲁斯·惠特曼（Bruce Whitman）是早在1961年便进入飞安国际公司工作的老员工，2003年他成为了新任CEO。飞安国际公司由尤斯基于1951年创办，该公司的股票于1968年公开上市交易。巴菲特对尤斯基的评价很高，“尤斯基可能已经79岁了，但他的容貌和举止看起来只有55岁。未来他仍然能够像过去那样管理好企业。我们肯定会获得成功。”

在被伯克希尔-哈撒韦公司收购前的5年里，飞安国际公司的收入水平由2.67亿美元增长为3.26亿美元，年均增长率为5.1%，与传统行业的平均增长率基本持平。飞安国际公司的净收入增长率略高一些，为年均6.5%，但没人会把它归入到成长性股票的行列。伯克希尔-哈撒韦公司的收购价15亿美元，相当于飞安国际公司1995年账面价值的2.5倍和盈利的18倍。所以，虽然巴菲特支付的价格不算太高，但这笔交易也不便宜。正如前面所说的，好企业很难以低廉的价格买到手，所以从这个角度来说，巴菲特并不是一名纯粹的价值投资者。

飞安国际公司后来的成长情况如何呢？自飞安国际公司被收购以后，业务发展速度非常快。在伯克希尔-哈撒韦公司1998年的年报中，巴菲特这样写道：“由于所有培训业务的持续成长，飞安国际公司1997年的营业利润有了大幅度的提升。” 1997—1999年，飞安国际公司的资本支出约等于年末可确认资产的20%。这至少相当于飞安国际公司被并购前资本支出率的两倍。成功的管理使得飞安国际公司在巴菲特的领导下实现了较快的成长。虽然我们无法获得飞安国际公司1996年以来的详细数据，但这家公司一直是行业内规模最大的公司之一。

航空业：耐特捷公司

耐特捷公司的前身是经理人喷气机航空公司（Executive Jet Aviation）。1998年，伯克希尔-哈撒韦公司出资7.25亿美元收购了这家公司。耐特捷公司将喷气式飞机出售给多位共同所有者，并为所有者们管理整个机队。耐特捷公司负责管理的飞机绝大多数都不归公司所有，而是归客户所有。在这起并购案完成前，沃伦· 巴菲特成为耐特捷公司的客户已有三年，他对公司提供的服务表示满意。在CEO兼大股东理查德·圣图利（Richard Santulli）的领导下——圣图利早在1986年就提出了分拆喷气式飞机所有权的概念，他是该行业的先驱者，耐特捷公司作为私营企业发展速度非常快。并购结束后，就像伯克希尔-哈撒韦公司完成的其他绝大多数并购案一样，理查德继续留在公司工作。前面我曾说过，优秀的经理人是企业成长的主要源泉。不过，一位任职期限长并且成功的CEO愿意在并购后继续留在企业里工作，这说明并购的负面风险是比较小的。2009年，当理查德·圣图利退休时，中美能源公司（MidAmerican Energy，伯克希尔-哈撒韦公司旗下的一家子公司）的CEO大卫·索科尔（David Sokol）成为了耐特捷公司的新任CEO。

成熟行业高增长率的常见来源是什么呢？某些情况下（回顾一下沃尔玛和盖可保险公司的案例），成长来源于从其他公司那里抢夺市场份额。在本案例中，耐特捷公司主要依靠的是把以前乘坐传统航班的商务旅行客户或头等舱旅客以及公司商务机的所有者吸引过来。

自伯克希尔-哈撒韦公司收购耐特捷公司，其收入的成长速度便一直保持在高于传统行业（包括航空业）所谓5%～7%的正常增长率的水平之上。正如巴菲特在2000年3月的报告上所写：“目前，我们的客户拥有的飞机总价值超过20亿美元，此外，我们已经订购了价值为42亿美元的新飞机，但尚未交货。事实上，目前公司业务发展的瓶颈正是能否买得到飞机。” 2007年，巴菲特对耐特捷公司为何能够取得如此快速的发展做出了解释：“耐特捷的品牌效应以及公司提出的安全、服务和担保的口号，近些年来的市场影响力越来越强。理查德·圣图利的雄心壮志是取得这一成绩的重要因素。如果要寻找一位与自己志同道合的伙伴共同创业，那么没有谁是比理查德更适合的人选了。不管遇到多大的困难，他都不会停下自己的脚步。”同样，事实证明，管理质量也是通往企业成长的主要路径之一。

不过，即使企业的掌舵人是一位经验丰富的管理者，我们也不能断定成长肯定是可以实现的目标。比如，耐特捷公司自1996年开拓欧洲地区业务起，最初的10年间公司的累计亏损高达2.12亿美元。不过，巴菲特在2007年的公司年报中说，耐特捷公司的欧洲市场目前表现得还不错。巴菲特十分信任理查德·圣图利，后者为公司的欧洲分部指派了一名新的负责人。一连串的事件随后表明，一名经验丰富的管理者在困难时期可以帮助企业降低风险水平。

伯克希尔-哈撒韦公司将耐特捷公司和飞安国际公司的财务数据合并在一起申报，将其统称为“飞行服务”，而我们目前只能搜集到某几年的数据。对于这两家公司，巴菲特曾经自豪地宣称：“这两家企业有一个共同特点，那就是它们现在的管理者依然是当初企业的创办者……他们都是杰出的管理者，虽然从个人财富的角度来说，他们根本没有再出来工作的必要，但他们仍然愿意通过自己的努力帮助企业发展壮大，做到最好。”

1999年是这两家公司被伯克希尔-哈撒韦公司收购后第一个完整经营的财政年度，两家公司的总收入为18.6亿美元，可确认资产为17.9亿美元。2005年是可以查到具体的财务数据且距离现在最近的一年，两家公司的总收入为36.6亿美元，可确认资产为31.7亿美元。在这6年间，公司收入的年均增长率为12%，资产的年均增长率为10%。由于公司业务规模持续不断地扩张，因此盈利水平的波动比较大。2005年的营业利润仅相当于年末可确认资产的3.8%。市场对2006年伯克希尔-哈撒韦公司年报的讨论说明，这两家公司的盈利能力有了大幅度的提高。伯克希尔-哈撒韦公司没有提供具体的数据，但我估计营业利润相当于可确认资产的11%左右。1999—2007年（2007年是可以获取盈利数据的最近一年），“飞行服务”事业部的税前利润由原来的2.25亿美元增长至5.47亿美元，年化增长率约为12%。

耐特捷公司的发展经历还说明，一家成长性企业的盈利状况与宏观经济状况是紧密相关的。2008—2009年的全球经济衰退对耐特捷公司造成了沉重的打击。2009年的前9个月，耐特捷公司的税前亏损额为5.31亿美元。虽然我们无法断言耐特捷公司的结局，但巴菲特对“耐心”和高品质企业管理的要求是值得后人借鉴的。

高科技行业：比亚迪公司

2008年9月29日，伯克希尔-哈撒韦公司宣布计划向比亚迪公司（中文名称首字母的缩写为BYD）投资2.3亿美元以获得该公司10%的股权。比亚迪是一家快速发展的中国公司，已在香港上市。现在，首字母缩写BYD已被解释为“成就你的梦想”（Build Your Dreams）。2008年，比亚迪公司的年收入为39亿美元，总资产为48亿美元，是全球充电电池与手机配件规模最大的生产商之一。同时，该公司还是一家成功的汽车生产商。自2002年以来，比亚迪公司的年收入增长了近8倍，由初始的5亿美元发展为现在的39亿美元，而且绝大多数的增长源于公司的内部资金。比亚迪总裁王传福的经历简直就是经典的“男儿当自强”（白手起家）的传奇故事。

基于公司2008年年报公布的每股盈利数据，当伯克希尔-哈撒韦公司投资时，比亚迪公司的市盈率大约是14倍，与伯克希尔-哈撒韦公司投资的其他企业的市盈率比较接近。而且，正如表6-3所示，比亚迪公司的每股盈利数据一直比较稳定，似乎没有与收入的成长速度保持一致。债务与总资产比率为28%，看上去比较保守。总的来说，这笔投资的亏损风险并不大。2008年10月，就在伯克希尔-哈撒韦公司向比亚迪公司投资后不久，比亚迪公司的股票价格翻了一倍，随后进入了稳定的上升通道。在接下来的几个月里，股价又翻了一倍。如果巴菲特只是一名单纯的价值投资者，那么此时价格已经翻了四倍，他本应当卖掉股票。但是，2009年5月2日，在伯克希尔-哈撒韦公司的年度股东大会上，查理· 芒格明确表示，伯克希尔-哈撒韦对比亚迪公司的投资是一项长期投资。

表6-3 比亚迪公司特定年份的财务数据

你可能会问，为什么伯克希尔-哈撒韦公司会长期投资比亚迪这样一家快速发展的高科技企业呢？问题的答案是：在三项主营业务中的两项（充电电池和手机配件）上面，比亚迪公司可以称得上是全球行业的领导者，伯克希尔-哈撒韦公司支付的价格并不高，而且其下属子公司中美能源公司愿意帮助比亚迪研发出成本低廉的充电电池。目前，中美能源公司的CEO大卫·索科尔是比亚迪公司董事会的非执行董事。作为美国国内规模最大的风力发电公司之一，中美能源公司可以成为充电电池的主要使用者，使用充电电池储存风力发电产生的电能。如果价格更低一些，那么全球市场对充电电池的需求将会十分可观。

2008年12月，比亚迪公司将充电电池和汽车的生产技术相结合，推出了混合型的电动汽车。如果研发成功，那么比亚迪公司将会成为电动汽车生产领域的全球领导者。这一突破让人们对比亚迪公司的未来有了更多的惊喜与期待。2009年5月，伯克希尔-哈撒韦公司召开股东年会时，一大群人聚在一起观看比亚迪公司提供的电动汽车模型，预计在不久的将来，这种电动汽车将会被引入美国市场。

从投资的角度来看，即使电动汽车开发项目没有获得成功，比亚迪公司也已经为股东创造了满意的利润。目前，比亚迪公司的利润水平肯定让巴菲特大感欣慰，虽然他对这个行业及其技术不太了解，不过目前看来，这个投资决策还不错。说到底，巴菲特也不需要对技术了解得那么透彻，因为在这项投资案上，大卫·索科尔无疑充当了巴菲特的“眼睛”和“耳朵”。中美能源公司帮助比亚迪公司在美国市场上引入电动汽车的举措对其自身也是有好处的，这会增加市场对电能的需求，以取代对进口石油的需求。最后，正如巴菲特一直强调的那样，投资若想获得成功，高质量的管理是必不可少的。查理·芒格和巴菲特在多个场合都高度赞扬了比亚迪公司CEO所取得的辉煌成就。所以，目前对伯克希尔-哈撒韦公司来说，虽然比亚迪公司身处高科技行业，但这笔投资的目标并不是投机。

总而言之，巴菲特的投资策略并非只包含价值投资的理念。作为一名价值投资者，他会将负面风险控制在较低水平，不过与此同时，他也愿意为企业未来的成长支付较为合理的价格。伯灵顿北方圣达菲公司是巴菲特的一项经典投资案例。而比亚迪公司投资案——虽然该企业身处高科技行业，却是一个充分体现巴菲特式投资理念的好例子，他把价值投资和成长性投资的理念有效地融合在一起，并通过雇用高素质的企业管理人才来确保企业的成长。

小 结

价值投资的主要原则是将投资风险控制在较低的水平。如果某只股票满足这一要求，那么接下来你应该考察该公司未来的盈利成长性，以实践所谓的“价值+成长性”投资策略。“价值+成长性”是我为巴菲特式的投资模式所起的名字，或者简称为“巴菲特式投资”。价值投资关注的重点是企业的过去，成长性投资关注的重点是企业的未来，而巴菲特式投资同时关注企业的过去与未来。你还应当格外留意企业的管理质量，因为对巴菲特式投资来说，高质量的管理是企业成长的源泉。为了实践这种投资策略，你需要计算股票的内在价值，并与股票的实际市场价格相比较。一条经验法则是，如果股价相当于其内在价值的一半左右，那么这只股票是值得投资的。

巴菲特不仅仅做过价值投资和成长性投资，他还做过套利性投资，买卖白银期货、原油期货和外汇远期交易，出售金融衍生产品，同时还管理着多家全资子公司。他经常从其他角度，例如，心理学、体育运动、乡村音乐以及人生道路等，撰写一些与投资相关的小故事。鉴于其拥有的广博知识以及对投资领域的深刻认知，我更愿意称呼巴菲特为拥有高超技艺的投资大师，其他一些常见的绰号反而会贬低他在业界的地位。本书在接下来的部分将会讲述，巴菲特是如何在众多看上去毫无关联的领域里搜集投资信息的。

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【注释】

[1] 阿喀琉斯是希腊勇士，出生后其母握其脚踵倒提着在冥河水中浸过，因此除未浸过的脚跟之外，全身刀枪不入。——译者注