一、金融危机的理论

（一）国际金融危机的定义与分类

1. 国际金融危机的定义

《新帕尔格雷夫经济学大辞典》将金融危机定义为“全部或大部分金融指标，如短期利率、资产（证券、地产、土地）价格、商业机构破产数和金融机构倒闭数等的短暂、急剧和超周期恶化”。世界银行将金融危机定义为“迫使银行体系受到重大损失甚至能够使之消除的金融事件”。

总结各方定义，当一国国内金融机构倒闭、货币持续贬值、可获得的借贷资金枯竭、金融市场动荡时，直接引发经济衰退，并经由多种渠道向外部传导，蔓延后造成区域性和全局性的全部或大部分金融指标恶化，此时便出现了国际金融危机。危机包括两方面内容：一方面，由于银行的支付系统、偿付能力和流动性遭受挑战，金融体系极为脆弱；另一方面，由于市场预期改变，危机的影响超出了银行体系，进而波及实体经济的运行。

2. 国际金融危机的分类

在《世界经济展望1998》中，国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）分析、对比1997年的亚洲金融危机和20世纪90年代其他地区发生的金融危机后，根据表现形式，将危机分为四类（见表1-1）：

一是货币危机。过多兑换某种货币会导致该货币的大幅贬值（包括投机性冲击造成的后果），货币发行方为保护本币，可能被迫急剧提升利率或是释放大量的外汇储备。

二是银行型危机。由于实际或潜在的银行运行障碍，银行中止其负债的内部转换，可能迫使政府提供大规模援助。

三是债务危机。指的是一国不能偿付私人债务和主权债务，通常表现为外债危机。

四是全面危机。金融市场功能严重退化，金融体系遭受严重破坏，并对实体经济产生严重的负面影响，如同时或相继发生货币危机、外债危机、银行业危机等金融危机。

（二）金融危机主要理论的核心内容

1. 债务危机理论

（1）欧文·费雪的“债务—通货紧缩”理论。

欧文·费雪（Owen Fisher）的理论核心思想是：在经济向好时，企业为利润最大化“过度负债”；当经济衰退时，企业的盈利能力下降偿债能力不足。这将产生连锁反应，最终导致货币紧缩，恶性循环使得金融危机发生。其传导机制为：企业清偿债务而廉价出售商品—企业存款下降、货币流通速度下降—物价总体水平下降—企业净值减少、债务负担加重、盈利能力下降—企业破产、失业率上升—人们失去信心、悲观气氛蔓延—人们追求更多的储蓄—名义利率下降、实际利率上升—资金盈余者不再放贷、资金短缺者不再借贷—通货紧缩。当国际贸易达到一定的规模，世界各地的金融机构有着密切的联系，造成危机在各个国家之间传导。上述理论解释了资本主义1929—1933年的经济危机。

（2）沃尔芬森的“资产价格下跌”理论。

沃尔芬森的理论核心思想是：由于过度负债，当银行不愿意放贷或减少贷款量时，债务人不得不低价出售资产，这将导致资产价格暴跌。由此产生两个效果：一是资产负债率的上升，二是债务人的财富减少，这两方面都削弱了债务人的偿债能力。债务压力越大需要折价处理的资产越多，资产减值变卖越多资产越贬值，债务负担进一步增加，形成恶性循环。

（3）萨特尔的“综合性国际债务”理论。

萨特尔（Suter，1986）从经济周期的角度提出该理论：随着经济繁荣，国际借贷总量的增长，中心国家（通常是有着雄厚资本的发达国家）的资本追求更高利润，因而流向边缘国家（通常是发展中国家），边缘国家外部债务相应增加；债务积累使得边缘国家负担加重，当经济低迷时，对初级产品的出口收入依赖严重的边缘国家就会由于收入的下降而逐渐丧失偿付能力，最终爆发债务危机。

上述研究能较好地解释主权债务危机中的各种现象，其主要思路皆是先对政府行为规范进行一系列设定，然后再分析市场的各步反应。从经济周期角度理解债务危机，通过分析经济自由化、资本流入、经济过热、泡沫经济孕育、财政结构的脆弱性增加、银行信贷风险上升，最终由某个触发因素引发债务链条的崩溃。

应该注意的是，这些理论大都把政府政策视为外生变量。林毅夫等（1999）讨论了这个问题，引入了经济发展战略的学说，将统治政府的行为内生化加入模型，如政府干预银行信贷、不恰当的金融自由化政策，以及政府向对外借款提供担保等。

总而言之，当今金融危机理论的发展方向，应当是将债务危机问题纳入整个经济周期的发展框架下来理解，而非单纯对金融市场本身进行讨论。

2. 银行业危机理论

（1）弗里德曼的货币政策失误理论。

根据货币政策失误理论，货币需求通常比较稳定，货币政策的失误导致货币供给与需求不平衡。此外，一些细微的局部金融问题，会因为货币政策失误（如突然通缩），经由银行恐慌被放大为全面金融动荡。

（2）明斯基的金融不稳定假说。

明斯基（Hyman P. Minsky）提出了这个假说。他细致地分析了金融系统内在的脆弱性，将市场上的借款者分为三类：第一类是“对冲型”的借款人（Hedge-financed Unit），即在整体上，借款人预期收入超过债务额，而且每一段时期现金流入能够偿付本息。第二类是“投机型”的借款人（Speculative-financed Unit），其总量预期收入超过债务额，但前一段时期内，现金流入不足以偿还到期债务本息，而后一段时间内，现金流入超过到期债务本息。第三类是“庞氏型”（PonziUnit）借款人，在每一段时期内，这类借款人的现金流入都不能偿付到期债务本息，只有在末期，其收入才足以支付债务本息，所以他们不断借新还旧，导致债务不断累积，潜伏危机越来越大。

在经济周期初期，“对冲型”的借款人是系统中的大多数，当经济由扩张转为收缩，借款人的盈利能力被削弱，“投机型”和“庞氏型”的借款人数量上升，财务风险加大。因此不稳定性是金融体系的内生特征，经济周期和经济危机是经济自身发展的必然，而不是外部冲击或错误的宏观经济政策导致的。

（3）詹姆斯·托宾的银行系统关键论。

詹姆斯·托宾（Tobin，1981）发表了银行系统关键论，其核心思想是：银行在金融危机中起着关键的作用。银行在企业过度负债时，将提高利率，减少贷款，从而控制风险，但因为银行的这些举措，企业的投资会减少甚至破产，本已脆弱的金融体系可能因为这些连锁反应更快地走向崩溃。

（4）戴尔蒙德和荻伯威格的“金融恐慌”理论。

戴尔蒙德和荻伯威格（Diamond & Dybvig）提出，存款人流动性需求的不确定性和银行流动性矛盾是银行体系脆弱性的根本原因。1983年，他们提出了银行挤兑理论，也叫D-D模型。其核心思想是：根据统计学原理，正常情况下，储户不会同时撤回存款，但是银行挤兑会因为银行破产等突发事件出现。

（5）麦金农的“道德风险”理论。

麦金农认为，由于存在存款保险制度，以及“最后贷款人”的机制，一方面，银行会产生道德风险；另一方面，存款人对银行的监督会在很大程度上存在缺失。

综合上述理论，简而言之，大多数经济体，即使是相对贫穷的经济体也要依靠金融部门从存款人（通常是消费者）手中归集资金，并分配到经济中好的投资项目上去。如果危机导致银行系统瘫痪，经济想要恢复正常会很难。伯南克曾经表示，20世纪30年代的大萧条之所以持续时间如此之长，对经济打击如此之重，很大程度上就源于银行的倒闭。

3. 货币危机理论

自20世纪70年代后期起，学术界开始了针对货币危机的研究，相关的理论也最为成熟。货币主义论的代表弗里德曼和施瓦兹（M. Friedman & SchwartZ，1963）、卡甘（Cagan，1965）认为，金融危机就是银行系统恐慌，在著名的《美国货币史，1867—1960》一书中，弗里德曼和施瓦兹证明银行系统恐慌造成美国货币不稳定。他们表示银行系统恐慌影响货币攻击，传导至实体经济。施瓦兹（Schwartz，1986）运用货币主义理论，进一步区分了所谓的“真正的金融危机”和“虚假的金融危机”。她认为，“金融危机是因为担心支付手段无法由任何价格催生，在部分准备金制度下将导致对于高能货币的争夺”。在后文中我们将分析货币危机理论。

（三）对国际金融危机的模型化认识

1. 第一代国际金融危机模型（表现为货币危机）

1973—1982年墨西哥危机和1975—1981年阿根廷危机等货币危机被称为典型货币危机，是现代金融危机理论模型的建立基础。Krugman（1979）提出了这一模型，之后1984年这一模型由Flood和Garber扩展范围并相对应简化机制。这一模型描述了一国采取固定汇率制时，由于政府引导经济发展，会产生赤字财政从而导致通货膨胀、实际利率提高，继而引发投机冲击，最终演变为金融危机。

模型的基本原理：假设处于一个小型开放经济中，经济体的汇率固定为购买力平价汇率（以其主要贸易伙伴国货币为锚），人们只能消费单一可贸易商品；对经济主体的资产有三种选择，即国内货币、本国债券和外国债券，三种资产相互之间可以替代；为了简化讨论，假定人们有完全预期能力，经济体中只有中央银行，基础货币量等同于货币存量，等同于本国信贷总额和央行外汇储备之和；再假定本国信贷扩张是外生给定的，本国的信贷扩张速度为一常数。

在上述假定下，投机冲击的根本原因是基本面恶化，政府的赤字财政是危机的根源。当政府实施赤字财政，必须依赖与本国的信贷增长来弥补，扩张的财政政策和货币政策使国内需求增加，从而拉升物价，在购买力平价成立的假设下，外汇实际汇率上升。

假设央行会出手维持固定汇率，直至外汇储备降到一定界限，则模型分析将主要针对私人部门和公共部门在国内货币市场的行为，货币市场均衡条件可以表示为：

其中，m表示本国货币供给量M的对数，p表示本国价格水平P的对数。i表示本国的利率水平，a表示货币需求对利率的半弹性系数（Semi-c1asticity）。信贷D及外汇储备R共同决定了货币供给M。出于简化分析考虑，用三者的对数关系写出一次方程m=d+r。由于我们假定了资产间可以互相替代，利率平价理论保证无套利，由投机效率假说和购买力平价（PPP）可得：

其中，P^∗与i^∗分别为本国的价格水平和本国的利率水平，设其为外生变量，s表示汇率，是外币的本币价格，s^∗为升贴水率。固定汇率下，，s^∗=0，i=i^∗。将式（1-2）、式（1-3）代入式（1-1），得：

即：

式（1-5）表明：当一个小国实行固定汇率时，货币当局为维持汇率水平，必须不断的调节国内的货币供给（d+r）。若假定政府困于赤字财政或其他经济调整要求，必须让国内信贷以线性速度μ（D=μ）不断增长，此时相应的外汇储备必然以相同的μ不断减少，若信贷规模不断扩大，国家的外汇储备就会耗尽。现假设投机者开始购买政府的外汇储备，则r=0，政府没有足够的外汇储备来支撑固定汇率，必然面临选择汇率浮动还是货币贬值的压力，一旦政府调整其目标，投机者的投机冲击就会获胜。

2. 第二代国际金融危机模型（表现为货币危机）

第二代金融危机模型是由Obstfeld（1994，1995）提出的，也称多层次均衡自促成的危机模型。这一模型将市场上的交易主体和政府之间的关系结合起来，不再只是分析政府单方面的举措，他强调投机者的信心可能导致政府做出选择是否维持固定汇率，着重于多层次的均衡理念（Multiple Equilibrium）和危机的自我实现（Self-fulfilling）特征。

这一代的危机模型有三个新特征：一是分析了政府被迫放弃固定汇率的理由，包括政府采取扩张性政策解决失业问题、引导本币贬值以减轻债务等；二是分析了政府维持固定汇率制的理由，包括政府能够让国际社会相信本国币值稳定的能力、政府要维护本币信用防止恶性通胀、稳定币值有利于国际投资和贸易等；三是认为政府做出选择时，其维护固定汇率的成本会因为外界的预期或者怀疑而上升。

若取变量的自然对数形式，以e表示外汇的本币价格，以p表示国内价格水平，以p^∗表示国外价格水平（为外生变量，假设为常数，在此简化为零），且PPP成立，则e=p。国内产出水平y为：

其中，u是均值为0、方差为σ²的由国外利率、私人和政府需求改变等因素造成的振荡冲击，w代表名义货币工资，t期的工资取决于t-1期的汇率预期，即：

假设政府的目标是将损失函数减为最小。政府的损失函数是：

其中，0<β<1，是贴现因子。在t期，政府的流量损失可表示为：

给定w_t，损失最小化要求：

令λ=α²/（θ+α²），代入式（1-10），推导出的损失最小条件，可得政府对私人预期（及刚性工资）的反应函数：

式（1-11）表明：①政府维持汇率平价的部分原因是为了抵消振荡u对产出y的影响；②由于w_t是由t-1期决定的，当高工资带来的通货膨胀风险可能削弱竞争力时，政府最理想的政策就是贬值，同样，政府愿意通过贬值拉动产出超过其“自然”水平；③只有当θ→∞时（表明对通货膨胀的厌恶程度为无穷大），λ→0，政府的最优选择才是维持固定汇率制，此时，λ用来衡量政府愿意调节政策以顺应私人预期的程度。

然而，政府行为也会影响私人部门的预期形成。比如，劳动者和厂商会根据式（1-11）确定相应的工资水平，由式（1-7）和式（1-11），合理预期均衡为：

因为w_t的确立是依据t-1期的信息，因此，E_t-1（u_t）=0。

将式（1-11）与式（1-13）联立，均衡的贬值率为：

此时，政府可以选择坚持不变的汇率政策（不管经济环境如何），但政府必须放弃对难以预测的产出冲击进行干预（除非λ=0）；政府也可以相机抉择，但是会付出信誉下降、下一期的汇率贬值预期压力进一步加大等代价。

3. 第三代国际金融危机模型

随着经济的发展，第一代和第二代的危机模型表现出其局限性，难以解释亚洲金融危机为代表的新金融危机。而第三代的金融危机模型开始强调金融机构在危机中的作用，跳出了原先的货币政策、汇率机制、财政政策等的分析框架，分析资产价格变化。这一模型并没有唯一的表述形式，它是一类模型的汇总，包括金融恐慌模型、金融系统不稳定模型、孪生危机模型、羊群行为模型、金融传染模型、道德风险模型、外资诱导型模型等。以下对其中的部分模型进行简要介绍：

（1）金融恐慌模型（银行挤兑模型，D-D模型）。

Valasco等在Diamond和Dybvig（1983）的银行挤兑模型（D-D模型）基础上提出了这一模型。模型的基本思想是：银行的基本功能是对流动资产和非流动资产做出一些匹配，它扮演的是金融中介的角色，这一转换特征使得它本身就极易遭到挤兑。由于存款人预期的自我实现性，外部冲击导致银行挤兑。Radelet和Sachs用这个模型很好地阐述了亚洲金融危机的产生原因。

（2）金融不稳定模型。

该模型又分为以下两类：

第一类：协调失败模型。类似于银行挤兑模型，协调失败模型分析了金融系统结构对金融危机爆发的传输机制。这一模型的重点在于将存款人的收益外生于模型，单个存款人的收益由系统决定。这一调整使得相对于银行挤兑模型而言增加了信息溢出效应。模型内的部分存款人只是根据他们观察到的其他人提取存款的情况来调整自己的行为，只有一部分存款人会得到准确的风险资产长期收益信息。银行的挤兑现象事实上就是由这种信息的溢出效应和外生收益的情况导致的。

第二类：流动性市场无效率模型。银行有很多方法来应对流动性问题，如同业拆借或是直接变卖自己的长期资产。当面临外部冲击时，如果市场并不够充分流动和有效，某个银行的流动性困难将引发系统性流动性危机。该类模型包括：①内生资产价值模型。Donaldson（1992）提出的模型中，当银行的现金储备不足时，银行可以发行以其非流动资产为标的的证券。我们将储备代理人定义为那些购买了银行非流动资产的代理人。当银行发行证券时，这些储备代理人竞价决定证券的价格。若市场上的流动性短缺并不明显，或者储备代理人处于弱势地位，证券的“公允价格”就会由经济基本面决定。若市场上流动性需求很大，或代理人通过联合，证券交易价格就会低于所谓的“公允价格”。②银行间同业市场流动性无效率模型。一个经济体往往由很多家银行构建，一家银行的流动性短缺问题可以被银行间额同业拆借市场很好地解决。但如果这个同业拆借市场是无效的，则流动性问题不能通过银行间的相互拆借解决，甚至会在银行间传染。

（3）危机传染模型。

信息传染。由于经济体中的银行往往都有正的投资收益相关性，当存款人发现银行间的这种正相关性时，就很容易出现信息的传染。一组银行的存款者由于获得该组收益信息而对该银行挤兑时，其他银行的存款者受到信息噪声的影响也会出现类似行为，所以当单个银行遭受挤兑时，其他银行也极易因为信息传染而发生恐慌。

信贷关系传染。发达的同业市场能够协助解决流动性问题，但也增加了风险传染的危险。同业负债很可能导致银行倒闭或者流动性危机在银行间传染。

（4）孪生危机模型。

Kanminsky和Reinhart（1999）指出银行危机和货币危机之间有很强的固有联系，提出了“孪生危机模型”。Stoker（1995）指出，固定汇率条件下，外部冲击会导致货币危机，货币危机引发的信贷收缩，企业破产最终会引发银行业危机。Mishkin（1996）则认为当货币危机发生时，由于银行有大量以外币计价的债务，这些债务会使银行面临问题。Mckinnon和Pill（1996）认为，货币危机和银行业危机有很多的共同原因，如经济不景气等。

（5）“外资诱导型”货币危机模型。

这一模型由世界银行（1997）和Calvo（1998）提出，他们认为，货币危机的症结是外资，大规模外资流入、波动和撤离引起货币危机。一国的宏观经济运行和银行业发展会在很大程度上受到外资流入的影响，流动的大规模外资会使得宏观经济缺乏稳定性，如出现经济过热、通胀、汇率飙升、经常账户恶化、泡沫经济等。大量的外资流入还会使得银行业出现盲目的信贷扩张、大量风险贷款产生，不良贷款比例增加，银行系统因此充满风险。一旦发生外部冲击或内部振荡，外资大规模撤离，货币危机就会发生。这种模型的重点在于引出了一个外资诱导国内银行业信贷盲目扩张、破坏国内经济金融稳定的传导机制。

4. 总结三代金融危机理论

第一代金融危机模型认为，金融危机是宏观经济变量恶化的结果，当货币政策、财政政策盲目扩张、经济恶化时，金融危机就会爆发。因而作为政策执行者，必须放弃原先依靠印刷货币来解决赤字财政的想法，实行稳健的货币政策、财政政策，保持政策一贯的方向。第一代的危机模型，特别以Krugman模型为核心的模型，很好地解释了拉美货币危机。这一模型的缺陷在于它只是以小国为研究目标，假设条件过多，以至于模型中的情况和现实情况很难对应。特别是，模型假设了政策制定者是按照公式一成不变地制定政策，并没有考虑市场的影响，政府会坚持扩张的货币政策和赤字财政，耗尽外汇储备维持利率。这些假定本身和现实就不太相符。

第二代金融危机模型很好地解释了1992—1993年爆发的欧洲货币体系危机。与之前的货币危机不同，欧洲国家并没有出现信贷快速扩张的现象，并且它们的货币币值也在危机之后就恢复正常，这种发生在实体经济健康情况下的货币危机也同样得到了解释。

第三代金融危机模型与之前的两代模型不同，它的重点不在货币危机和汇率问题，而是关注了银行危机和货币危机之间的联系，强调了投资者心理预期的影响，并分析危机和经济变量的联系。次贷危机和欧债危机的经验将会很好地促进第三代模型的发展。