三、十九大后经济新格局

在金融周期的分析框架下，结合十九大的政策新格局，我们要如何理解未来经济的发展？十九大报告中一个重要表述就是社会主要矛盾发生变化，即“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。怎样理解不平衡不充分的发展？我认为当前中国最大的不平衡就是收入分配的差距。金融周期的繁荣加大贫富差距，贫富差距拉大往往会促使政策依靠金融来帮助低收入群体，进而又加大信用的扩张，形成恶性循环。

十九大报告中关于经济发展的一些论述和政策方向，很多都是着力于促进公平。传统意义上，经济学认为公平和效率存在一定矛盾，难以兼顾。但全球金融危机后，越来越多的人认为公平和效率可以兼顾。在收入分配的两个阶段，初次收入分配以效率为导向，这其中存在一些扭曲，纠正这些扭曲可以同时促进效率和公平。就我们中国的实际情况而言，扭曲之一是权力寻租，既不公平也影响效率；扭曲之二是房地产，土地作为特殊的生产要素，其垄断属性使得地价上升不能够像其他生产要素价格上升一样通过竞争提高效率来消化，而只能通过增加其他行业的成本来消化。所以我们在收入分配的第一阶段存在以上两个问题，如何解决？我们看到，反腐的持续推进已经取得明显成效，现在政府开始强调要建立房地产健康发展的长效机制，实现“房子是用来住的，不是用来炒的”，所以说第一阶段的收入分配中两个最大的扭曲因素正在被纠正。

但同时，我们在二次收入分配上也存在问题。比较中美两国财政支出中对个人转移支付占比，中国要低很多，可见中国财政支出的结构有待改进。十九大报告强调促进基本公共服务的均等化，实际上就要求财政支出结构的变化，而十九大报告辅导读本中财政部分也提出，未来要降低专项转移支付、增加一般性转移支付，通常专项转移支付往往和投资项目联系在一起，一般性转移支付和社会保障更相关。

资料来源：Wind数据库。

此外还有税收制度存在的问题。从国际比较来看，中国流转税占比明显高于其他国家，达60%之多。流转税首先是对消费征税，实际上对中低收入家庭征税更多，因为该群体消费占收入的比例高进而实际税率就高。巴西和印度与我国流转税占比较为接近，这两个国家贫富差距都比较大。目前我国的税收结构主要存在以下不合理：对劳动征税、对资本不征税；对消费征税、对投资不征税；对低收入家庭的实际税率较高，这些都需要我们未来去改进。

注：中国为2016年数据，其他国家为2002—2007年数据。

资料来源：Wind数据库及联合国数据库。

贫富差距是一个全球性的现象，有人认为，美国的贫富差距大但消费差距并没有扩大，因此没有必要担心贫富差距。但美国的情况是，财政在税收和支出两个方面进行了二次分配的调节，使得其可支配收入的差距比首次分配时的市场收入差距明显降低，美国的可支配收入差距并未有太多扩大，这与财政的二次分配有关。

所以，中国未来结构性改革的方向中，财税体制改革尤其重要，这其中包含两个重要方面——财政支出结构和税收结构的改善。十八届三中全会公报已明确指出，“要逐步提高直接税比重……加快房地产税立法并适时推进改革”，直接税主要包括劳动所得税和资本所得税两类，目前中国的劳动所得税已经很高，要增加的直接税应该是资本所得税。所以我相信，未来几年房地产税是一定会被推动的。

注：市场收入是指工资收入、商业和农场收入、利息收入、股利和私人转移收入（包括赡养费和子女抚养费）；可支配收入=市场收入+政府转移支付（包括社会保障、失业保险和社会救济）。

资料来源：Niedorf Vasuals, Inequality, Recessions and Recoveries.

改善发展不平衡、促进公平，有利于纠正金融周期扩张带来的结构扭曲，促进金融周期转向调整。当然，促进金融周期调整更需要货币金融政策的调控。目前我国的金融周期接近顶部，什么因素可能会触发金融周期转向呢？紧货币或者紧信用，其中紧信用主要是指加强金融监管。从近期央行联合其他监管机构发布的关于资产管理新监管要求可以看出，全国金融工作会议后确立的未来加强金融监管的方向十分清楚，也是落地有力的。市场上还有不少人怀有侥幸心理，认为加强监管是运动式的，过去就过去了。我认为这一次真的不一样，是金融监管一个大的方向性的改变。监管是走向规范，金融机构要聚焦主业，要实行严格的牌照经营管理。从全球来看，金融业在GDP中占比越来越高，尤其是在我国金融市场出清空间较小、存在政府隐性担保的情况下，若再不监管，风险必将进一步累积，因此加强金融监管是未来的一个大方向。

此外，当前的环保力度在加强。从2016年成立至今，中央环保督查组已开展了四批环保督查工作，从其公布的拘留约谈问责人数来看，督查力度越来越大，而基层的环保检查执行效率也确实不同于过往。同时，环保力度加大对宏观经济也有影响，涉及到外部性定价的问题。短期内，环保力度加强会带来“类滞涨”，即物价上升而消费量下降。但长远来看，加强环保有利于百姓生活质量的提高。我们现在降低了对短期增长的重视，更加重视中期的可持续增长，重视经济增长的质量，重视百姓生活质量的提升。

2018年，中国的经济增速会较2017年有所放缓。从金融周期的角度来看，我国金融周期接近顶部，美国金融周期上行，政策上应该会有明显差别。我国金融周期接近顶部，明年的政策组合可能是稳货币、紧信用，为了缓冲紧信用对经济的冲击，财政可能会有一点放松和扩张。尤其今年准财政比较紧，明年可能会扩张一些。美国处在金融周期上半场，叠加特朗普要放松金融监管，所以信用会扩张，同时，税改、基建意味财政扩张，松信用叠加宽财政，必然要求紧货币，所以美国要加息、缩表。中国在紧信用、加强监管的情况之下，从M2增速降低、资金利率上行可以看到，目前信用放缓正在发生，这意味着明年的经济增长会较今年有所放缓，放缓的幅度多大，还要看未来政策环境的演变。我认为，在当前经济增长放缓是好事，有利于促进金融周期转向、改善经济结构。

最后，我们要少关心传统经济周期的波动，GDP增长高一点或低一点，不是经济的主要问题，要多关心金融周期中期可能对经济带来的影响，这种影响不仅仅是金融风险，更重要的是在中国经济结构、发展不平衡方面的含义。在这个基础之上怎样理解宏观政策？我认为有两个大方向非常清楚。第一，加强金融监管，规范金融的综合经营，第二，促进公平导向的公共政策。在这样的环境之下，宏观政策总体来讲应该是稳中偏紧一点。