1.2 研究现状

鉴于股权众筹在世界范围内的蓬勃发展，以及英、美等国对股权众筹相关立法的调整和创设，股权众筹法律制度的相关研究近年来始终保持着一定热度。研究中国股权众筹法律制度的构建，有必要梳理、总结、借鉴既有的国内外研究成果，下文按照股权众筹法律制度构建的基础分析、整体思路、股权众筹价值释放、股权众筹风险控制四个方面对既有研究成果进行分类归纳。

1.2.1 股权众筹法律制度构建的基础分析

各国不同的经济、法律背景给股权众筹制度构建的目标、路径带来明显的差异性，因此，其是研究中首先需要明确的内容。研究股权众筹制度构建的条件，包括对“共性”的股权众筹的价值、风险的分析，也包括对“个性”的国别经济背景、法律背景的考察。以股权众筹制度构建的“共性”和“个性”条件为对象进行的研究，在股权众筹制度构建的相关研究中，居于基础性的地位。

构成我国经济基本细胞的小微企业已经占企业总数的90%左右，提供了全体企业85%以上的就业机会，小微企业的可持续发展直接关系到我国经济的持续增长。目前，制约小微企业发展的最大问题是融资难。处于发展生命周期初期的公司，其资金通常来源于公司创建者、其家庭成员以及少部分天使投资者，如果缺乏以上资金来源，或这些资源不足以满足初创期企业的资金需求，融资缺口便形成了。而这一资金缺口现象在经历了2008年全球性的金融市场危机后显得更为突出。

我国金融抑制的政策背景导致金融资源的倾斜。在金融管制严格和中小微企业融资难、融资贵的背景下，众筹有望成为解决企业和创业项目融资的重要途径。互联网金融下的众筹模式其金融对象更加虚拟化、方式更加灵活；交易更多是在网络众筹平台实现，不再依靠金融机构，更接近无金融中介的状态；信息处理更加容易，成本更低；风险评估的数据和信息更完整，有效地弥补了传统融资方式的不足。目前国际金融市场也呈现出由间接融资模式转向直接融资模式的发展趋势，众筹正是其中一个重要的环节。众筹的类型可依据其所能获得的回报分为赞助型众筹和投资型众筹。其中，投资型众筹又可分为债权型众筹和股权型众筹，前者的融资方对投资者负有还本付息的义务；后者则使投资者成为相应企业的股东，对融资项目共享收益、共担风险。

股权众筹是公司向公众进行融资的行为，本质上是一种证券发行行为。它被视为新兴公司在早期缩小融资缺口的一种新路径。借助互联网市场的竞争性和开放性，股权众筹可以降低交易成本、弱化信息不对称。在金融深化和互联网金融创新的推动下，股权众筹契合了科技型中小企业的融资需求，促进了新兴产业的发展，是金融支持实体经济的必然道路。即便在金融抑制体制下，互联网金融也能创造出有别于传统金融的融资市场。其在一定程度上，是“金融民主化”的先驱。

股权众筹在满足融资需求、提升融资效率的正面作用之外，也存在一定的风险性。从实践层面看，公募股权众筹作为证券公开发行行为，面临三个重要逻辑困境：信息不对称、代理成本、初创企业的不确定性。股权众筹在不对称信息条件下，存在着信用风险、信息披露风险、众筹平台建构风险、技术风险、操作风险等一系列复杂性风险。

从法律层面看，股权众筹的核心风险为违法公开发行证券。与国外股权众筹制度建立在小额融资的基础上不同，我国股权众筹制度遵循国家对公募与私募区分监管的逻辑，由此导致众筹的定性错误、运行混乱。中国现行法律的保守性和滞后性，使股权众筹在发展过程中出现严重异化，带来非法集资、流转、合同欺诈、资金安全、流动性风险等诸多风险。

面对国内立法的不足，发达国家市场的立法经验可资借鉴。在境外股权众筹的立法研究中，股权众筹的法律问题自2009年起开始受到美国法学学者的关注，这些讨论集中于对股权众筹平台商业模式的合法性的讨论，以及美国的《1933年证券法》对股权众筹规制的适用性问题。在上述法律问题的思考下，伴随着股权众筹的极速发展以及美国金融市场危机后造成的流动性短缺，美国证券立法有了重大创新，也就是2012年5月生效的JOBS法案（Jumpstart Our Business Startup Act of 2012）。该法案旨在为中小企业股权融资提供更为便利与优惠的新的融资渠道，同时也为偏好创新创业的有风险的资金提供投资机会。JOBS法案的第三章被称为众筹法案，这一法案为股权众筹的投资者、融资方以及众筹平台提供了法律规则与要求（Martin, 2012; Wroldsen,2013）。但同时，由于股权众筹法案放松了传统证券法律对公募融资的严格监管，其自由化倾向也受到了学界的高度重视和激烈讨论（Bradford,2012; Cohn,2012; Cumming, Johan,2013; Griffin,2012;Hazen,2012; Heminway, Hoffman,2011）。以美国JOBS法案为标志的众筹融资合法化本身是美国资本市场监管功能的调整和平衡。

在英国，2014年金融行为监管局发布了《关于网络众筹和通过其他方式推介不易变现证券的监管规则》。该文件的目标是建立一个“公平”“适度”且“媒介中性”的监管制度，而达到这一目标的路径是既保障缺乏足够的知识、经验和资源来认识和处理风险的一般投资者的投资自由，又为其提供适度保护。金融行为监管局将股权众筹界定为“非上市股票”，并将这种估值较难、流动性较差的非上市证券纳入“不易变现证券”监管范畴之中，由英国金融行为局统一监管。

1.2.2 股权众筹法律制度构建的整体思路

结合我国的众筹市场特征及域外经验，对股权众筹的立法规制与调整应当首先调整立法理念、明确路径选择，进而实现豁免审批、投资者保护等具体制度的构建，最终达到维护市场秩序、控制金融风险、引导市场发展的目标。

在立法理念层面，应当明确股权众筹的正当性。股权众筹是小微企业直接融资的便捷方式，在我国中小企业融资极为艰难的情景下，我国法律上应当给予股权众筹以合法地位。股权众筹融资本身就具有面向不特定对象的公开性，如果为了与现行法律相符合，而人为地为其设定一系列限制，则只会适得其反。股权众筹融资取公开发行方式既是自身本质的体现，也更利于对投融资者利益的平衡与保护。股权众筹的正当性不在于其公开性，而在于其微金融特性，立法上应当承认股权众筹的公募基础，对股权众筹的限制与松绑都应当建立在小额融资有关理论的基础上。

在支持股权众筹正当性的主流观点之外，反对意见指出，股权众筹与合伙人制度一样，不过是商业实践“抛开”公司法制度的一种“创新”，这种“创新”迎合了商业实践的需要，却置颇具尊严的公司法制度于不顾。在股权众筹这种商业模式下，市场主体以降低成本、提高效率的名义规避了公司法、证券法中的那些繁文缛节，再一次以“创新”的名义行走于公司法制度之外。

在立法理念层面，还应当明确以市场为主导、以法律为保障的基本思路。我国证券式众筹发行的监管理念必须从行政性实质判断向形式性的信息披露转变，并辅之以投资者适当的规则与反欺诈条款的适用，此乃推行证券式众筹发行的根本基础。在构建众筹法律制度时，应坚持投资者保护与金融系统稳定平衡、创业者支持与金融运行效率相结合两个立法原则。在法律保障的视角下，学者的研究多聚焦于投资者保护的领域，将投资者保护视为股权众筹立法的二元目标之一，认为股权众筹立法中，促进资本形成与保护投资者两者缺一不可。各国股权众筹立法要取得良好的制度效果，必须强调促进资本形成与保护投资者的平衡。提出建立和完善多元规则体系，通过民事、行政和刑事的三重责任提供投资者权益的立体保护。

在制度框架层面，既有研究主要从监管角度切入，提出构建股权众筹的单独监管制度。在既要便利融资，又要加强对投资者保护的监管理念下，创新股票或其他证券互联网小额公开发行，探索确立股权众筹有效监管的法律路径。建立中国股权众筹监管的制度框架，实际上就是权衡并配置发行人、中介机构以及投资者的权利义务（郑若瀚，2015；盛学军、刘志伟，2015）。制度框架当中应当包括众筹平台制度（梁清华，2014；郑若瀚，2015；盛学军、刘志伟，2015；樊云慧，2015；汪振江，2017），信息披露制度（梁清华，2014；曾攀，2015；何欣弈，2015；蒋卫华，2017），融资限额制度（梁清华，2014；黄韬，2015；罗欢平、唐晓雪，2015；盛学军、刘志伟，2015；马旭、李悦，2016；杨硕，2017），投资者准入制度（毛智琪、杨东，2015；刘明，2015；吴凤君、郭放，2014），股权众筹份额流转制度等。结合我国的立法现状，也有学者将私募股权众筹纳入考量范畴，提出三分法立法框架，构建公募股权众筹、O2O（Online to Offline）型公募股权众筹以及私募股权众筹法律制度。

1.2.3 释放股权众筹价值角度的论述

股权众筹作为一种新兴的融资模式，在具有多项经济、社会价值的同时，在微观层面却与证券法理念存在着冲突。随着互联网时代融资模式的更新，原有划分公募与私募的界线逐渐显得不合时宜，考虑到股权众筹具有节省投资者信息成本，提升其自我保护能力的特质，应当将股权众筹活动也列为证券法发行注册的豁免情形之一。

针对股权众筹实践与证券法规制理念存在的冲突，有学者提出，我国应确立股权众筹的公募地位，并建立豁免制度（汪振江，2017；刘斌，2016）；允许大众投资者参与，是股权众筹的魅力，应重点关注投资者的投资限额而非投资者人数，实现股权众筹的普遍大众化与风险可控化之间的平衡。股权众筹发行豁免制度是股权众筹走向合法化的有效路径，使股权众筹成为多层次资本市场的重要组成部分之一。确立我国的股权众筹融资小额豁免制度，将解决股权众筹及其平台的合法性问题。

豁免制度的意义在于维护股权众筹本有的融资效率，但其间可能存在的投资者的投资风险应引起重视。因此，强化对众筹平台的管理，明确众筹平台的责任，严格信息披露义务和确立合格投资者制度等举措，应与推行小额豁免制度同时进行。

1.2.4 控制股权众筹风险角度的论述

股权众筹是一种金融活动，并具有大众性、公开性，需要从多方位实现风险控制。股权众筹的特性要求放松事前管制，强化对融资者事中、事后监管。学术界应将研究的重点放在评估互联网金融所特有的风险之上，并判断是否需要政府介入，如果需要介入，则还应继续检视当前的法律制度设计是否足以应对这些风险，并作出相应的制度改革建议。从风险控制角度展开的对策研究，主要分为以下几个方面。

第一，是关于平台的规制。股权众筹平台作为连接筹资公司和投资者的中介，在股权众筹活动中居于中心地位，是股权众筹监管的核心。一种观点认为，股权众筹平台从事的业务是“一方接受另一方的委托，前者按照后者要求代理后者买卖证券并提供相关服务，前者收取佣金作为报酬的证券中介业务，类似证券经纪商。”另一种观点认为，股权众筹是发行人的新股发行行为，而非投资者之间的证券交易行为。股权众筹发行必须通过众筹平台进行，实际上是一种间接发行，使股权众筹平台在某种程度上具有承销商的属性。也有学者提出，应在“证券公开发行”制度框架内，将股权众筹平台应定位为“互联网小额公开发行中介机构”。在股权众筹活动中，众筹平台的参与使得众筹交易双方不仅拥有了一个提供交易标准流程的中介平台，也为交易双方的信息获取、沟通交流提供了门户。众筹平台的这些功能降低了众筹交易双方的交易成本和交易风险，也可以在交易双方间树立更多的信任（Haas, Blohm, Leimeister,2014; Burtch, Ghose, Wattal,2013; Greiner, Wang，2010）。

股权众筹平台的发展因其自身的局限以及国内信用环境和监管环境的限制，需要国家对其进行审慎监管。世界各国大都对股权众筹平台或其运营人实施注册或许可，并对股权众筹平台可接纳的发行人或投资者普遍设定了要求或限制。结合我国实际情况，学者提出了股权众筹平台准入的审批制度。以信息披露制度为核心的登记注册制度等设想。对其进行牌照管理，明确其业务范围及禁入边界，提出由证监会、银监会作为监管主体进行监管。同时，可以赋予众筹平台一定的监管职责，例如“应承担对融资者的信息审核及监管职责；对投资者的教育及身份审核义务；资金托管及监控义务”；平台尽职调查义务等。让众筹平台在未来众筹市场上发挥核心作用，兼顾为发行人募集资金及保护投资人的双重角色。

相左观点则认为，众筹平台的监管力度和经营成本之间存在正相关关系，要求其承担过重的审查义务，可能会破坏股权众筹各方主体之间的利益平衡关系，并非一种明智的选择。而且，股权众筹平台本质上是一个第三方中介机构，更主要的作用是信息的发布与创建投资者与融资者的沟通平台，虽然需要对投资项目进行审核，但是关于“合法性”似乎并不能做到十分专业详尽，专业评级机构或者成立专门的审核部门或许会较好地解决这一问题。

第二，是关于融资额度的限制。基于股权众筹的微金融属性，国外股权众筹立法多通过限制发行人的融资额度来实现当事人之间的利益平衡。我国应当设置融资的上限，来避免融资者为了躲避公开募集伴随的高门槛和严格的监管制度而无序融资。

第三，是关于投资者的资质。应当矫正股权众筹合格投资者制度立法理念，实施差异化准入制度。准予一般合格投资者按照普通证券投资者的条件进入，不设准入门槛，但应限制其投资额度，这样既可以增加社会公众对民间融资的参与程度，又可以在一定程度上控制风险。对于成熟合格投资者，则应设定相应的门槛。

第四，是关于信用信息体系的建设。股权众筹融资中的信息不对称程度可通过信用信息进行有效缓解我国应加大力度完善社会信用体系建设，有针对性地推动众筹平台与投融资双方的信用体系建设，建立有效的失信惩戒机制，发挥信用体系的规范和引导作用，进一步优化资本市场（王倩、邵华璐，2017；彭真明、曹晓路，2017）。要建立统一的股权众筹大数据平台系统信息共享机制，形成风险控制的联动体系。

此外，还有引入众筹投资者冷静期制度、完善信息披露制度、设立股权众筹的转售限制制度等方面的建议。这些建议对各国证券发行制度多有借鉴，在经过适应性调整之后，对于我国股权众筹制度构建目的的实现，同样具有一定的辅助作用。

1.2.5 现有研究小结

既有研究认可了股权众筹对经济社会发展的客观价值，指出了我国法制现状与股权众筹需求之间的矛盾，并针对具体问题提出了多种解决方法。按照“价值释放”和“风险控制”目的导向下的制度划分，各类制度创新和完善的构想也比较丰富，为进一步深入、全面研究的开展奠定了良好基础。

但总结现有的研究成果，也发现存在一些薄弱之处。例如，对国外制度的讨论更多地局限于制度本身，而对制度与现实之间的联系互动、国别制度差异下导致的现实发展差异、法律体系与股权众筹制度创新的关系等方面，研究成果有限；对股权众筹活动的前期、中期所涉及的制度规范关注较多，而对股权众筹活动后期的相关制度研究较少。

本书以对股权众筹价值和风险的理论分析为切入点，展开从价值发现到目标设立、由整体思路到具体制度的体系化法律制度构建研究。既对现有研究成果有所吸收运用，也对股权众筹相关研究的薄弱之处有所补充，更重要的是在比较研究、反复论证的基础上提出制度构建的整体设想，希望能够在股权众筹法律制度构建研究的命题下有所建树。