3 上市公司控制权争夺的价值判断基础——公司财务目标分析

如果要对万科的控制权之争做出“是否应该”“是对是错”的“价值判断”，以及提出“何去何从”“什么是最优”的建议，就需要对上市公司的（财务）目标进行必要的规范研究（Normative research），先做出“什么是最合理（财务）目标”的判断。当然，公司的目标最后会综合地反映到其财务层面上。

3.1 公司财务目标确定的基本原则

企业是多个利益相关者以（广义上）产权为基础、以各种正式或非正式契约联结而成“网络化结构”的经营实体，各个利益相关者各有其利益目标，并试图以此施加于企业，这使企业目标的确立复杂化。上市公司尤为如此，一是股东身份及其目标的多元化，自然人股东及其衍生的机构股东固然是以“投资回报的最大化”为基本目标，但国有股东及其控制的机构或法人股东则试图将其经济控制目标、政治目标（如社会主义制度的贯彻实行）、社会目标（如社会稳定、增加就业）等影响施加于上市公司，比如国资委在万科控制权之争中的表态“有利于深圳发展”体现的其实就是种综合化、模糊化的目标；另一个加剧上市公司目标确立复杂化的基本因素就是社会公众及舆论，上市公司的“公众持股”特征使其取向及活动会产生广泛的“社会性影响”，也使其目标的取舍极易受到社会舆论的干扰或裹胁，这在万科这个典型身上表现得尤为明显——各种舆论喧嚣尘上。更严重的是，“社会性影响”又极易呼唤、引致政府的干预或管制，更容易造成上市公司目标选择上的难以适从，好在这次到目前为止政府的心态与行为还算冷静与慎重，说明政府的“法治意识”确实有所提高。

运筹学的一个基本原理是：面对多元化目标，如果不进行整合处理、以形成明确的目标函数，就无法得到最优解。企业、特别是上市公司如果不知道其目标函数是什么，就无法谈什么行动目标，谈了也没什么用，因为无法做出优化决策。因此，确立目标必须遵循几个基本原则：

（1）公司（财务）目标独立原则。即其利益相关者，即便是产权主体、甚至是其控股股东只能将其利益取向或目标基于财产权利（包括股权或债权等）、通过公司治理框架予以表达、施加影响或控制力，直至形成公司的经营方向或目标，但绝对不能越俎代庖、直接将自己的利益取向或目标作为公司的利益取向或目标。公司治理框架就是公司各利益相关者、特别是产权主体进行利益协调、进行目标融合的“社会机制”，无论它有多少弊端、受到多少质疑或诟病，只要它还存在，就要通过该机制或平台来进行利益表达、争论、协商、妥协，形成决议，明确与维持公司目标，不能“公司不行，我来”。

（2）政治权力、社会影响力与财产权利分离原则。它们的性质、作用领域、作用对象等各有不同，混于一团只会让社会紊乱，也让企业或公司难以成其为企业或公司。财产权利本质上是消极的、防御性的、内闭性的，它的基本目标是保证特定财产及其收益的安全，“是我的而不是他人的”，而这需要借助各种社会工具如法律才能保障该“小王国”的存在。而政治权力与社会影响力都是积极的、进攻性的（aggressive）、外向性的，指向于他人，它既可以为财产权利提供保护，也可能对财产权利形成威胁或侵害，因此合理而明确地界定政治权力与社会影响力的边界或作用领域是一切文明社会的必要条件，才可能从根本上保障“安全、自由与秩序”，比如你有爱国的权利，但没有不让他人吃肯德基的权力。一个基本的界定就是：政治权力与社会影响力应主要作用于社会成员之间的交集、公共领域，协调处理这些交集部分的冲突，而不能轻易越过财产权利合情、合理、合法的边界，“民不告、官不理”“清官难断家务事”都是值得尊重与遵循的传统智慧。而这种界定或限制要由基于“法治精神”而非“法制精神”的法律体系来负责，“法治精神”是指包括政府、执政党在内的所有机构或个人都要服从、遵守所承认、参加甚或制定的法律体系，不仅是有社会影响力的个人或机构，而且有政治权力的机构与个人都不能只强调“制人”，更要强调“制于法”，如此才可能让整个社会“治于法（law）”。

（3）产权主体平等原则。即企业或公司的各类产权主体都应在法律的框架内、基于契约精神、平等地参与其治理框架的构建与运行，平等地维护其产权利益，而无论产权主体的其他身份或社会角色。这个原则对于拥有政治权力或巨大社会影响力的国有或国有法人股东而言更有强调的必要，这是多年来一直强调的“政企分开”原则能否真正落实的关键。“平等原则”对股东而言就是“同股同权”“同股同利”，“同股同利”意味着大股东、控股股东除了按股权比例享有股利分配或公司剩余财产分配之外，并不能以其他诸如资产的低买高卖等关联方交易去做“利益输送”的勾当。那么正当的“控制权剩余”从何体现呢？笔者认为只能从所控制公司参与自身的产业协调、从而更好地实现自己的经营战略、方向与目标中实现，也就是说从经营的“协同效应”中去实现。“同股同权”不应只体现于知情权、投票权、分红权等消极性权利上，也应体现于影响公司董事会、监事会成员等积极性权能。针对中小股东组织力分散、权能难以发挥的自然缺陷，应从制度设计上进行一定的倾斜或补救，如推行累计投票制、刚性设置一定名额的中小股东在董事会、监事会中的代表等，才能保证“平等原则”不仅是名义或象征性的，而是落实于公司治理实践之中的。

“平等原则”对于债权人而言就是应平等地保障其债权权益，也无论其身份或社会角色。在现实中有两方面值得质疑：一是企业清算中，“应交税费”为什么要优先于银行借款等债权呢？是因为政府身份的特殊性——天王老子的钱也敢欠？还是所谓的“公众利益”代表？如果是后者，让其他债权人的债权得到公平保障之后再依法缴税不更有利于维护正当、正常的经济秩序、更有利于保障“公众利益”吗？二是银行贷款时往往有抵押、质押等条件，这些资产就优先地为银行的债权作保障了，但显然对其他债权而言就是保障的削弱了，难道银行的钱更“金贵”些、更需要保护了吗？

（4）有利于企业或公司创造价值最大化的原则。企业是通过经营实现利润最大化的机构，公司更是力图利用“规模经济性”“专业化经营管理”等自然优势实现跨越式利润增长的特殊形态企业，当然更应“不忘初心”，这是社会赋予企业、公司的本职角色。现在有一种越来越强调企业、公司的“社会责任感”“做优秀企业公民”的舆论或趋势，但要清醒地认识到：这种社会责任只应增加它们实现目标的约束条件，而不应作为其目标函数，更不能将它们视同为一般的“社会人”或“公民”，那实际上是种本末倒置的认知或做法。

“平等原则”在债权人与股东之间的体现主要是要遵循“风险—收益匹配”原则，虽然该原则主要有赖于资本市场的有效运行，但如果股东、特别是中小股东承受的风险明显大于债权人、而其投资回报率却普遍地、长期地、显著地低于后者，这难道不是“平等原则”的明显缺失吗？作为监管者的政府、作为控制者的大股东、作为公司的经营管理层能对这种“存在”视而不见、漠然处之吗？

3.2 公司财务目标之辨析

公司的目标最终要体现于价值或财务层面，形成其财务目标。关于公司的财务目标，观点繁多，据不完全统计可达二三十种，但经过长期的争论、探讨、梳理与沉淀，接受度较高、代表性较好的主要是：①利润最大化；②所有者或股东财富最大化；③企业价值最大化；④相关者利益最大化。①与③是从企业整体来理解的，将企业视为有自我目标意识与自主行为能力的经营主体；而②与④是在产权经济学、制度经济学的基础上来理解企业的社会关系及其行为机理的，将企业视为一种实现相关者利益的载体、工具或平台。

“利润最大化”与“企业价值最大化”对比，主要区别在于：①“利润最大化”在内涵上有短期化的倾向，因为如果指长期，则利润的时间特征就比较重要了，利润与现金流量之间的时间差异及其引致的“时间价值”就难以轻视了，不同时期的利润就不能简单累加了；而“企业价值最大化”是要考虑时间特征、考虑“时间价值”的，显然更符合“财务”的本质特征与要求的。②“利润最大化”的短期化倾向也意味着它更强调企业的现有盈利状况及其稳定性，因而比较具有静态化的特征；而“企业价值最大化”本质上是对企业未来所产生的现金流量的折现，强调从未来的眼光来计算企业的现有价值，强调企业的长期成长性，强调企业“剩余”的增长速度能否超越其作为经营效率参照物的贴现率，因而是种动态化的理解。③“利润最大化”强调的是企业作为经营实体的古典性质，是将其资源转化为收益、进而获取盈余的过程或循环；而“企业价值最大化”还要考虑企业作为一个“资产组合”或“资本集合体”的交易价值及其变化，更符合“财务”的本质，也具有更广泛的适应面，比如不少创业成功的公司，特别是IT领域的公司，往往是在其经营潜力及盈利能力尚未充分释放之前就被并购、重组于各产业布局及发展战略之中，其中更重要的不是已实现的利润，而是作为“资本集合体”（主要是知识资本）的未来评估价值。所以，“企业价值最大化”比“利润最大化”更适合作为企业、特别是公司的财务目标。

“相关者利益最大化”是近些年来强调得比较多的观点，它强调了企业的社会性，强调了企业社会关系的网络化结构，强调了各利益相关者对于企业生存与发展的重要性。近年来对企业“社会责任履行状况”的实证研究热潮响应了这种观念。但我们应该强调：①利益相关者是有层次性的，可以从“财权的有无”“财务治理权的有无”“财务治理权的重要性”来区分其对于企业财务目标的重要性，并不能等同视之，否则将导致企业财务目标的无可适从[9]。②作为企业或公司的财务目标，其目标函数必须是明确的，其最大化方向必须具有连续性，不能将目标函数的约束条件等同于目标函数本身，那将导致目标函数混沌化与无解状态。比如债权人利益就在于还本付息，在相关契约或协议下该利益的最大化无非是其风险的最小化，但这必然限制企业经营或盈利能力的释放、限制企业盈利及价值的最大化。事实上，债权人的利益——还本付息应该作为一个固定性的减项纳入目标函数中进行处理。更有甚者，社区居民也被视为“广义上”的利益相关者，其利益主要是企业吸收当地就业、捐赠、较少的污染物排放，但这如何最大化呢？目标必定得有个可容忍限度，否则必然损害其他更重要、更直接的利益相关者的正当权益。所以，“相关者利益最大化”看似面面兼顾，但只是一种观念中的理想境界，类似于“和谐世界”，对企业的经营管理而言并没有太多实质性指导意义，甚至可能产生诸多误导。

相对而言，“所有者或股东财富最大化”反而更具实质上的指引意义，虽然它被批判为“见物（钱）不见人”的“股东至上主义”，但这实际上是有颇多曲解或误读的：①股东早已超出了“物质或目标资本出资人”的身份或角色，债权人可依条件转为股东，“经理持股计划”“员工持股计划”使企业重要的人力资源所有者也能成为股东，有社会关系或其他特殊资源的利益相关者也可能成为股东。所以，股东不是看身份而是看对企业的重要性或贡献程度，更是各种重要资源提供者之间联合、协作的身份认同与权利藕合。②股东或所有者是企业成立时的“老本垫付者”与企业清算时的“最后撤退者”，承担了最大的经营风险，更应获得与之匹配的投资收益，是企业或公司当然的剩余获得者与控制者，以此为中心来构建企业财务目标函数是适宜的。这在“内部人控制”较严重、股东权益受到侵害的条件下更应得到制度包括正式的法律、非正式的道德等的支持。③该目标函数可以是考虑了其他相关者的利益，如债权人的还本付息、经营管理层及员工的薪酬、满足法律甚至道德要求的污染排放控制、社会捐赠等，将它们作为恰当的约束条件之后而形成的。所以，从对企业或公司的实际指引意义上分析，“所有者或股东财富最大化”其实比“相关者利益最大化”更适合作为其财务目标。

接下来就是“企业价值最大化”与“所有者或股东财富最大化”之比较了。①前者反映的是企业经营、创造价值的过程及成果，把企业视为自主性主体，尽管它会受到各利益相关者施加影响的治理结构的驱动，但这种“驱动系统”是稳定的、可预期的，因而作为企业财务目标是具有内在逻辑一致性的。而后者实际上体现的是对企业经营成果进行分配之后的状态，是把企业视为以股东或所有者为中心、为之服务的工具或投资对象，企业的自主性很可能被有意无意地淡化或矮化了，股东或所有者的意志或目标很可能左右甚或替代企业的意志或目标，这在过去的国有企业中较为突出，在现在的国有控股公司、甚至不少民有控股公司中也仍在较为明显地延续，这对“企业是法人主体”的法律界定有较严重的干扰或违背。②企业财务目标的实现有赖于企业财务资源的优化配置，而企业本身就是履行该财务职能的财务主体，而股东或所有者只能称为“财权主体”，并不能越俎代庖地配置企业的财务资源，因为权利主体并不等于行为主体[10]。③股东也是多元化群体，不同的股东有不同的利益目标，特别是控股股东与其他股东之间的利益目标差异更大，因而“股东财富最大化”并不便于明确或融合他们的这些利益目标。因此，“所有者或股东财富最大化”并不是作为企业财务目标的最佳选项。

综合以上分析，“企业价值最大化”应该是最适合于表述企业财务目标的方式，主要原因是：①企业是自主的法人主体，有它自身的、对利益相关者的影响进行整合之后的利益目标，反映于财务层面即财务目标；②企业作为经营主体，创造价值是其天职，价值分配是其激励或约束条件，不能以后者替代前者；③企业价值是基于其未来现金流量折现而来的，不仅有鲜明的导向作用，也符合“财务”的本质。