2017年上半年宏观经济调查报告

参与本次调查的9家银行和券商等境内外金融机构首席经济学家及宏观经济研究团队多数都对当前中国宏观经济景气度的判断转为“正常”，显示当前宏观经济向好趋势依然未变。从他们对2017年上半年GDP、价格水平、流动性及宏观政策等所作的预测与分析看，2017年中国经济或呈“前高后低”走势。

调查结果显示，上半年，预期GDP同比增长6.78%，比一季度GDP同比增长6.9%水平有所回落；预期CPI同比增长1.56%，与一季度CPI同比增长1.4%相比温和回升，PPI同比增长有所回落，说明当前通胀压力不大；预期6月末M2同比增长10.0%，与3月末的10.6%数据相比持续小幅下降。总体来看，尽管短期经济存在下行压力，但中国经济仍可保持稳中向好趋势。

参与问卷调查的首席经济学家及宏观经济研究专家名单（按姓氏笔画排序）

交通银行首席经济学家 连平

湘财证券副总裁、首席经济学家 李康

申银万国证券研究所首席经济学家 杨成长

澳新银行大中华区首席经济学家 杨宇霆

瑞穗证券董事总经理、首席经济学家 沈建光

东方证券总裁助理、首席经济学家 邵宇

中国银行国际金融研究所副所长 宗良

广发证券宏观研究团队

光大证券宏观研究团队

短期存在增长放缓压力 经济或呈“前高后低”走势

针对当前国内经济景气度变化，有1家机构对当前国内宏观经济形势的判断为“偏冷”，其余参与调查的8家机构维持对当前宏观经济形势为“正常”的判断。自2016年以来，季度GDP同比增速持续保持平稳，2016年全年GDP同比增长为6.7%，当前宏观经济运行呈现“平稳向好”的特点。在三大需求中，消费需求保持平稳增长，进出口增长明显加快，投资需求增速触底回升，预计2017年上半年经济增长速度约为6.78%，比一季度的6.9%有所下降，显示短期GDP同比增速存在缓中趋降的一定压力。

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在参与调查的受访机构对2017年上半年GDP同比增长的预测中，6家机构认为将有所下降，1家机构认为将保持不变，2家机构认为将上升。其中，对2017年上半年GDP增长预测值的平均值为6.78%，预测的最大值为6.9%，预测的最低值为6.7%。这一预测均值显示，2017年上半年GDP同比增长比2017年第一季度GDP同比增长水平将有所下降，显示2017年宏观经济有可能呈现“前高后低” 走势。

从目前来看，季度GDP曲线走势呈“稳中趋稳”的特征依然未变。从2015年以来季度GDP增长曲线变化看，2015年第一季度、第二季度、第三季度和第四季度同比增长分别为7.0%、7.0%、6.9%和6.8%，环比增长分别为1%、1.7%、1.8%和1.6%。2016年第一季度、第二季度、第三季度GDP同比增长均为6.7%，第四季度GDP同比增长为6.8%, 2016年第一季度至第四季度GDP环比增速分别为1.1%、1.8%、1.8%和1.7%。2017年第一季度GDP同比增长为6.9%，预测2017年上半年GDP同比增长为6.78%，预示季度GDP曲线仍未走出底部整理区间。从机构对2017年第三季度GDP同比增长的预测看，1家机构认为将维持不变，1家机构认为将下降，其余7家机构认为将上升。其中，对2017年第三季度GDP同比增长预测值的平均值为6.8%，比2017年上半年GDP同比增长的预测值有所回升。这表明，当前国内GDP同比增长仍处于区间波动。尽管未来房地产投资增速回落可能使投资需求有所放缓，对2017年经济增长或呈“前高后低”走势构成一定影响，但经济增长缓中趋降，并不影响中国实现年度确定的预期经济增长目标。

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在参与调查的受访机构对2017年上半年固定资产投资增速的预测中，2家机构认为将保持上升，其余7家机构表示将下降。其中，对2017年上半年固定资产投资增速预测的平均值为8.68%，预测的最大值为9.0%，预测的最低值为8.5%。这一预测均值表明，季度固定资产投资增速的曲线走势仍处于回升途中。

综合来看，2013年1—12月、2014年1—12月、2015年1—12月、2016年1—12月和2017年第一季度的固定资产投资名义同比增长分别为19.6%、15.7%、10.0%、7.9%和9.2%，预测中的2017年上半年固定资产投资增速为8.68%，再结合1—5月固定资产投资增速为8.6%，增速比1—4月份回落0.3个百分点，5月份比4月份增长0.72%，显示当前固定资产投资增速仍处于回升的小幅波动趋势之中，这与季度GDP曲线走势基本一致。

从2017年第一季度来看，制造业、基础设施、房地产开发三大领域增长对投资需求增长影响深远。其中，基础设施投资对稳定投资需求贡献最大。鉴于基础设施投资增长具有稳定、可持续性，制造业投资增长回升也具有一定的惯性，虽然房地产投资增速存在不确定性，但其对投资需求增速变动的影响预计要弱于市场预期。由此预测，未来投资需求增长可能会有所放缓，季度GDP同比增速也可能有所放缓，但这些因素都不会影响中国经济保持稳中向好趋势。

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在所有参与调查的受访机构对2017年上半年社会消费品零售同比增长的预测中，2家机构认为将保持不变，1家机构认为将下降，6家机构认为将上升。其中，对2017年上半年社会消费品零售总额同比增长预测值的平均值为10.25%，预测的最大值为10.4%，预测的最低值为10.0%。这一预测均值表明，消费需求继续比2017年第一季度有所回升，消费需求总体保持平稳。

目前来看，消费需求增速处于箱体窄幅整理趋势保持不变。从历史数据分析，社会消费品零售总额名义同比增长在2010年5月和11月触及高点18.7%后震荡回落，2013年、2014年、2015年、2016年和2017年第一季度社会消费品零售总额名义同比增长分别为13.1%、12.0%、10.7%、10.4%和10.0%。结合2017年5月社会消费品零售总额名义同比增长为10.7%看，当前国内消费需求有望继续保持两位数增长，消费需求增长总体保持平稳。同时，鉴于消费需求对拉动经济增长的贡献率约为77%左右，消费需求有望继续保持拉动经济增长第一动力的地位。

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当前，全球经济回暖趋势较为强劲，特别是美国经济持续转暖。美联储在2017年6月再次加息，并明确表示今年将启动缩表进程。尽管美联储渐进式加息和预期中的缩表行动对全球流动性紧张将产生一定的影响，但全球经济超预期回暖将有利于促进中国出口增长。同时，IMF等国际机构也纷纷看好2017年中国经济，特别是IMF上调了2017年中国经济增速预期为6.7%。这也将有利于稳定进口需求。值得注意的是，当前人民币汇率保持稳定，并没有随美元加息而大幅波动，这对保持中国进出口平稳增长有积极的作用。

从调查结果来看，（1）2017年上半年出口同比增长的预测均值为9.97%，与2017年第一季度出口同比增速14.8%相比有所回落。其中，预测的最大值为14.0%，预测的最小值为6.9%。（2）进口同比增长的预测均值为18.45%，与2017年第一季度进口同比增速31.1%相比明显回落。其中，预测的最大值为22.9%，预测的最小值为15.0%。

参与调查的机构认为，2017年上半年贸易顺差规模的预测均值为8250亿元人民币，与2016年上半年贸易顺差为1.67万亿元人民币的增长规模相比大幅回落。

对2017年上半年中国宏观经济状况的分析与预测表明，首先，全球经济持续回暖，中国经济也企稳回升，加上人民币汇率调整促进进出口增长的经济效应已经产生，2017年以来进出口同比增长数据已明显改善，同时贸易顺差规模大幅缩减；其次，消费需求增速总体保持平稳，消费需求依然是稳定当前宏观经济的主要动力；再次，由于基础设施对投资需求影响最大，加上制造业投资增速回升趋势不变，不管房地产开发投资增速变动是否存在不确定性，投资需求增速料将保持基本稳定。鉴于当前投资需求波动的平稳特征，预期未来经济增长放缓压力存在但不会太大。

CPI同比涨幅温和回升PPI同比涨幅有所回落

目前来看，中国CPI同比涨幅持续回升，PPI同比涨幅持续回落。从趋势上看，当前通胀水平仍将保持较低水平。从参与调查的机构观点来看，预估2017年上半年通胀水平为1.56%。另从本次季度经济形势调查对2017年上半年居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）及利率水平等国内价格水平的预测看，2017年上半年通胀水平与市场预期基本相符。

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在所有参与调查的受访机构对2017年上半年CPI同比增长的预测中，1家机构认为将保持不变，1家机构认为将下降，7家机构认为将上升。其中，2017年上半年CPI同比增长预测值的平均值为1.56%，预测的最大值为1.9%，预测的最低值为1.4%。这一预测均值表明，与2017年第一季度CPI同比增长的数据相比，上半年CPI同比增长继续小幅回升。

从2013年以来CPI的变化趋势分析，2013年、2014年、2015年、2016年和2017年第一季度CPI同比增长分别约为2.6%、2.0%、1.4%、2.0%和1.4%，再结合2017年4月和5月CPI同比增长分别为1.2%和1.5%来看，食品价格持续回落，扣除食品和能源的核心CPI走势保持平稳态势，非食品价格上涨成为影响当前CPI环比上涨的主要原因，显示出目前CPI同比增速仍处于低位温和回升之中。

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参与调查的受访机构对2017年上半年PPI同比增长的预测中，9家机构均认为将下降。其中，对2017年上半年PPI同比增长预测值的平均值为5.82%，预测降幅的最大值为6.6%，预测降幅的最小值为5.0%。这一预测结果显示，与2017年第一季度的7.4%相比，2017年上半年PPI同比增速继续回落，环比涨幅也有所收窄。

从PPI变化趋势看，2013年全年、2014年全年、2015年全年、2016年全年和2017年第一季度PPI同比增长分别为-1.9%、-1.9%、-6.1%、-2.9%、-1.4%和7.4%，再结合2017年4月和5月PPI同比增长分别为6.4%和5.5%看，PPI恢复性上涨趋势似已改变，同比涨幅继续回落，环比涨幅由升转降。

从目前通胀压力看，首先，由于食品价格持续小幅下降，同时扣除食品和能源价格后的核心CPI仍保持相对平稳，4月和5月核心CPI同比分别上涨2.4%和2.3%，预计CPI上涨压力并不大；其次，PPI已结束恢复性增长，预计未来PPI同比涨幅将继续回落，但趋势仍可能保持平稳。总体来看，从预测中的2017年前三季度CPI同比增长为1.78%看，预计年度CPI同比增长数据将显著低于2017年政府工作报告中提出的3%年度目标，2017年全年将无须担忧通胀问题。

流动性压力有所缓解 人民币汇率保持相对稳定

美国经济持续转暖，促使美联储在2017年6月再次加息。尽管美元指数比市场预期要弱，但鉴于美联储还将持续加息和即将缩表，预计未来美元仍将保持相对强势。同时，在“去杠杆”的政策背景下，中国央行展开流动性主动性管理，使国内市场资金面保持稳定。此外，通过调整人民币中间价形成机制，使近期人民币汇率保持稳定和相对强势。据此预测，2017年上半年国内市场流动性紧张态势将有所减缓。

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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2017年上半年全年社会融资规模同比增长的预测中，4家机构认为将下降，5家机构认为将上升。其中，2017年上半年社会融资规模增长的预测均值为10.54万亿元，预测的最大值为11.5万亿元，预测的最低值为9.3万亿元。

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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2017年上半年全年新增人民币贷款的预测中，4家机构认为将上升，5家机构认为将下降。其中，2017年上半年新增人民币贷款的预测均值为7.36万亿元，预测的最大值为8.0万亿元，预测的最低值为6.8万亿元。

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在所有参与调查的受访机构对2017年6月末M2同比增长的预测中，1家机构认为将保持不变，8家机构认为将下降。其中，6月末M2同比增长的预测均值为10.0%，预测的最大值为10.5%，预测的最低值为9.3%。

综合分析社会融资规模、新增人民币贷款及M2等流动性指标，2015年1至12月社会融资规模同比增长为15.41万亿元、新增人民币贷款同比增长为11.27万亿元；2016年1至12月社会融资规模同比增长为17.8万亿元、新增人民币贷款同比增长为12.44万亿元；2017年第一季度社会融资规模同比增长为6.93万亿元、新增人民币贷款同比增长为4.5万亿元。另外，2015年12月末、2016年12月末和2017年3月末的M2同比增长分别为13.3%、11.3%和10.6%。再结合2017年4月和5月份的货币金融数据看，社会融资规模同比增长分别为1.39万亿元和1.06万亿元，新增人民币贷款同比增长分别为1.08万亿元和1.18万亿元，M2同比增长分别为10.5%和9.6%。由此预测，2017年上半年社会融资规模和新增人民币贷款同比增速将有所下降，6月末M2同比增速将小幅收窄。与2017年第一季度货币金融数据相比，2017年6月末M2增速水平继续下降，社会融资规模和新增人民币贷款规模出现小幅下降，但市场流动性紧张态势弱于市场预期，市场流动性保持相对平稳。值得注意的是，近期人民币汇率相对走强，也有利于缓解国内流动性紧张压力。

再结合影响国内流动性的贸易顺差和央行口径外汇占款等指标分析，参与调查的机构认为，2017年上半年贸易顺差规模的预测均值为8250亿元，同比增速大幅下降；预测中的央行口径外汇占款规模约为20.9万亿元人民币，与2017年第一季度的21.6万亿元相比继续下降。从趋势上看，尽管2017年美联储持续加息，目前人民币汇率保持较为稳定态势，但预期央行口径外汇占款规模仍将小幅下降，对国内市场流动性紧张构成的压力也将有所减轻。

工业生产运行保持平稳 工业利润增长有所放缓

调查结果显示，工业生产增加值指标和全国规模以上工业企业实现利润同比增长两项指标继续保持相对平稳。结合月度PMI数据，2017年6月份PMI为51.7%，比上月上升0.5个百分点，制造业扩张步伐有所加快。从目前看，工业生产运行主要体现为行业增长保持基本稳定、装备制造业增速平稳、高耗能行业生产略有回落等特点，显示当前工业生产运行保持平稳增长。与此同时，工业利润延续良好增长态势，各项企业效益状况继续得到改善，包括利润率同比上升、汇款情况继续好转、杠杆率持续下降、产品周转率继续加快等。从目前来看，工业利润增速已经有所放缓，这是对前期高位增长后的合理回归，但目前工业利润总体上仍保持良好增长态势。从参与调查的受访机构对工业生产增加值及全国规模以上工业企业实现利润增长等指标的预测变化中可获知这一判断。

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在所有参与调查的受访机构对2017年上半年工业生产增加值实际增长的预测中，2家机构认为将上升，7家机构认为将下降。其中，对2017年上半年工业生产增加值实际增长预测值的平均值为6.48%，预测的最大值为6.7%，预测的最低值为6.2%。从目前趋势看，工业生产增速走势仍处于区间整理，预期工业生产运行仍将可能继续保持平稳。

数据显示，2013年、2014年、2015年、2016年和2017年第一季度工业生产增加值实际增长分别为10.0%、8.3%、-1.9%、 6.0%和6.8%，结合2017年1至5月工业生产增加值实际增长6.5%及5月份环比增长0.51%看，当前制造业投资增速处于区间整理，预计工业增加值指标将继续保持平稳，工业行业价格上涨趋势将会有所收窄。

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从所有参与调查的受访机构对2017上半年全国规模以上工业企业实现利润的预测中，1家机构认为将上升，8家机构认为将下降。其中，对2017年上半年规模以上工业企业实现利润的预测均值为19.1%，预测的最大值为22.5%，预测的最小值为15.0%。

由2013年1—11月、2014年1—11月、2015年1—11月、2016年1—11月和2017年第一季度规模以上工业企业实现利润同比增长分别为13.2%、5.3%、-1.9%、9.4%和28.3%看，再结合2017年1—5月规模以上工业企业实现利润同比增长22.7%，规模以上工业企业实现利润增长有所加快。从总体来看，在生产增长平稳、工业品价格涨幅回落的情况下，产品销售增长略有加快、产成品存货增幅回落、投资收益增长明显加快、营业外净收入增长加快和上年同期利润基数偏低等因素对工业利润增速有所加快有积极的影响。从趋势上观察，伴随工业品价格涨幅已有所放缓，预计工业利润增速也将出现回落，但总体上仍能保持平稳增长。

未来金融监管政策或趋于温和、稳定

在本次季度经济形势调查中，综合参与调查机构对当前宏观经济及其政策趋势的观点与预期，尽管当前中国经济增长仍存在一定放缓压力，但不改当前经济运行稳中趋好趋势。

第一，目前，宏观经济形势已从“稳中趋稳”转向“稳中趋好”。消费需求总体保持平稳，净出口需求对拉动GDP增速的经济效应已经显现，投资需求对经济增长的作用温和回升。这表明，尽管未来经济增长存在一定的放缓压力，但不会影响中国实现预期的年度经济增长目标。

参与调查的机构预测2017年第三季度GDP同比增长为6.70%，比2017年上半年GDP同比增长的预测数6.78%有所回落，显示宏观经济依然存在增长放缓的一定压力。但是，从消费、净出口和投资三大需求现状分析，预计经济增速不会出现大的回落，中国经济仍将保持“稳中趋好”态势。

这是因为，当前国内消费需求继续保持两位数增长，消费需求继续保持平稳，对保障经济稳定增长影响深远。与此同时，人民币汇率持续下调的经济效应已经显现，使净出口数据得到明显改善，净出口需求对拉动经济增长的正面效应业已出现，这可以从2017年以来的进出口增长数据改善中得到印证。此外，从投资需求来看，制造业、基础设施、房地产开发三大领域增长对投资需求稳定增长影响显著。其中。制造业投资增速持续回升，制造业对全部投资增长的贡献率为20.3%，拉动投资增长1.9个百分点；基础设施投资高位运行。对全部投资增长的贡献率为45.5%，拉动投资增长4.2个百分点；房地产开发投资增速提高。对全部投资增长的贡献率为20.4%，拉动投资增长1.9个百分点。三大领域投资占全部投资的比重为72.2%，对投资需求增长的贡献率为86.2%，拉动投资增长8个百分点。可见，尽管可能受到房地产投资增速放缓的不确定性影响，但预计投资需求增速也不会出现大的回落。综合来看，未来经济增长可能存在放缓压力，但不会对中国经济“稳中向好”的总体趋势构成太大的不利影响。

第二，尽管遇到年中MPA（宏观审慎管理体系）考核等因素的影响较大，但央行实施主动性管理，一定程度上缓解了市场流动性紧张压力。另外，尽管美元再次加息，但人民币汇率并未跟随波动，而是保持了相对的强势和趋势性稳定。这表明，当前中国金融监管政策正逐渐趋于温和、稳定，也将有利于宏观经济保持“稳中向好”趋势。

从近期相关货币金融数据看，2017年以来M2增速持续下降，目前M2增速已跌进个位数，加上社会融资规模和新增人民币贷款增速也有所放缓，还叠加了去杠杆和MPA考核等严格监管，都显示了市场流动性收紧信号，从债券收益率持续上升中可见一斑。同时，美联储在6月再次加息，也可能会对收缩国内流动性产生一定的影响。但是，受到央行主动性管理的操作影响，如央行从4月份开始恢复了流动性净投放，使得市场资金面大致保持平稳，从而缓解了市场流动性紧张局面。最为重要的是，市场普遍预期，下半年监管政策可能不会进一步收紧，资金成本也有可能稳中趋降，市场流动性将趋于紧中趋缓。

此外，2017年以来人民币汇率保持相对稳定，这对保持中国金融市场运行稳定意义重大。其中，与美元加息不同步，人民币汇率走势保持相对强势和稳定，这与中国央行调整人民币中间价形成机制有一定的关联，也与当前中国经济“稳中向好”趋势密切相关。这表明，短期内人民币汇率有望保持平稳，这也将有利于改善和缓解国内市场流动性紧张局面。

总体来看，当前中国金融监管政策或已趋于温和、稳定，对2017年国内经济、货币金融市场等保持平稳影响深远。

（载《上海证券报》2017年7月7日）