前言

当前，我国金融改革的一个重要步骤是推进人民币资本项目下的可兑换与汇率的市场化。最终目标是以我国当前的经济实力，特别是以贸易和制造业在国际经济中的地位为基础，将人民币发展成具有货币全功能的币种，且在全球储备货币体系和大宗商品交易体系中成为举足轻重的货币。为此上海自贸区、深圳等一系列试点区域对扩大人民币资本项目下的可兑换正在积极地探索中。人民币要想成为一个具有国际货币地位和投资功能的币种，推进汇率市场化改革推进是十分积极必要的。

人民币汇率形成机制的改革，坚持有管理的浮动汇率制度，所指的“浮动”就是指汇率按照供给和需求来实现双向波动。然而，这并不是一个一蹴而就的过程，过快地实现汇率市场化，隐藏着巨大的系统性风险。而恐惧浮动，过于强调汇率稳定，把汇率从调控经济的工具变成目标，也违背改革的主旨。对于稳定币值的预期而诱发国际资本的流入，其带有其明显的套利偏向，而国际资本突然逆转时，货币危机就随之产生，这对于一个像我国这样的发展中经济体将影响很大的。有管理的浮动汇率制度，就是在对汇率按照市场供需进行双向波动的改革中，坚持主动性、渐进性、可控性。人民币国际化与汇率市场化的进程必须谨慎，其措施要选择适当的时机。

当前对于这种选择时机的研究讨论并不多，特别是在世界经济尚在“次贷”危机的后危机时代，新兴市场与发达国家的经济运行冷暖交替。2007年始于美国爆发的“次贷”危机，为全球经济带来巨大冲击，2008年9月之后，以美国为代表的量化宽松政策降低了全球资金的避险情绪，推高了全球流动性水平，致使跨境资本大幅流入新兴市场；而2010年“欧债”危机等风险事件的爆发，全球资金的避险需求增强，纷纷从新兴市场撤出转向美元等避险资产。但在此之后，欧美发达国家的经济出现了复苏迹象，新兴市场经济却面临出口大幅萎缩、投资和消费需求疲软等问题，经济增速持续放缓，加剧了新兴市场资本的大量外流。国际流动资本受货币市场投资收益驱动在新兴市场国家的流入流出，可以看成是风险事件诱发的资本跨境流动。资本的趋利性受到风险偏好的影响。只有在认识了这种风险偏好对汇率波动影响的规律后，才能进一步思考人民币汇率改革如何为稳定币值提供制度化的指引，才能引导国际投资趋向于长期化，利于外汇市场的稳定发展。

基于以上原因，本书从风险溢价的视角探讨汇率调控的时机选择，即对当前汇率形成机制改革推进节奏进行了探讨，也对实现有管理的浮动汇率制度中的“管理”，如何把握调控时间进行了诠释。将风险溢价这一反映资金在货币市场逐利性特征的因素纳入到汇率管理及调整时机选择的问题分析中来，是本书的一大创新。

本书对汇率政策调整及风险溢价的相关研究进行了综述，发现虽然已有文献从汇率平价及资本市场波动的角度考察汇率政策调整，突破了以前大量研究仅从均衡视角对汇率币值调整讨论的局限，但是从风险溢价视角切入对汇率政策调整时序的研究却并不多；考察了人民币相对于美元风险溢价的波动是否具有区制转换效应，探讨了在不同区制状态下的宏观因素是否存在差异，这为从预期与货币政策相协调下的汇率调控时机选择提供了事实基础；在汇率的水平调控上，从影响预期形成的机制出发，发现汇率风险溢价、风险因素和美元指数是国内外市场对人民币汇率预期差拐点出现的诱因，同时汇率调控的影响还会使得偏离套利均衡的溢价存在一定的持续性。汇率水平调整必须综合考虑预期的变化，做到择时而动。而对如何将汇率的市场化波动与货币政策协调搭配的讨论，突破了对蒙代尔-弗莱明的“不可能三角”的选择约束，为优化货币政策的调整时机以及如何与汇率政策相协调提供了依据，也为货币政策实施的有效性创造了空间，这都是符合我国现阶段汇率管理现实背景的积极讨论。

当然，汇率市场化改革，是通过市场手段对资金资源的有效配置，是建设高效金融体系的“臂膀”，现阶段的“管理”是搀着走，而最终改革的目的是要实现大步向前走。汇率走向全面浮动是人民币成为国际货币的基础，这需要以我国的经济增长方式实现转变、企业国际风险管理能力提高、银行服务创新和产品创新以及等众多客观条件的存在为客观前提。

本书是由我作为指导教师，陈雪博士的博士论文的部分内容为基础而写作而成的，也是我作为首席专家申报的国家社会科学基金重大招标项目“稳步推进人民币汇率形成机制改革研究”的研究成果之一。根据我们的研究，汇率形成机制的讨论必须把商品市场与资产市场结合起来进行，汇率的形成机制包括定价机制、管理机制和市场机制三部分。因此，我们把关于人民币汇率形成机制的研究成果分别整理出版，第一本关于定价机制的研究成果——《人民币汇率定价机制研究：波动、失衡与升值》专著已经出版，本书是第二本，专题讨论管理机制问题，关于市场机制的研究，将考虑作为另一本专著出版。欢迎各位专家和读者批评指正。

金雪军

2016年1月于浙江大学