第二章　私募股权投资基金概述

私募股权投资在世界金融史上是个较新的事物，在全球的发展大概只有30多年的历史，但其对经济的影响确是巨大的。哈佛商学院研究表明：1962—1972年的10年间，风险投资（VC）对美国行业创新贡献率超过15％，1972—1980年，78家VC支持的企业上市，截至2000年，42％的NASDAQ上市企业接受过VC投资，1970—2000年，VC募集资金2733亿美元，VC支持的企业提供了5.9％的就业机会和13.1％的GDP。[1]

美国政府全力支持PE/VC的发展，1978年，美国资本利得税从49.5％降为28％，1979年，美国允许养老基金投资VC，扩大了资金渠道。欧洲各国看到美国PE的发展和作用，在此期间，对养老基金和保险资金投资PE及相关税收也做出重大调整，鼓励PE行业发展，20世纪80年代以后，大量资金从固定收益投资转向PE。

中国私募股权投资基金历史可以追溯到20世纪80年代，1999年国际金融公司（IFC）入股上海银行可认为初步具备了PE特点，不过业界大多认为，中国大陆第一起典型的PE案例，是2004年6月美国著名的新桥资本（New Bridge Capital），以12.53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行17.89％的控股股权，这也是国际并购基金在中国的第一起重大案例，同时，也借此产生了第一家被国际并购基金控制的中国商业银行。由此发端，很多相似的PE案例接踵而来，PE投资市场渐趋活跃。经过近20年的发展，我国PE从无到有，由弱变强，由小变大。据不完全统计，截至2012年底，在我国以基金公司、基金管理公司、投资公司、投资管理公司、创新投资、创业投资、高科技投资公司、投资咨询公司、投资服务中心、投资法律顾问等各种名义命名、从事股权投资业务的公司（机构）约有6000家，投资领域涉及国民经济方方面面，投资额达数千亿美元，为推动我国经济发展起到了积极作用。

第一节　私募股权基金概念、种类及基本特征

一　私募股权基金概念界定

所谓PE（Private Equity Fund），即私募股权投资基金，是以私募形式筹集资金并选择非上市企业进行权益性投资，而后通过上市、并购、回购等退出方式出售其所持股权以获取初始资本的回报利润。广义的PE涵盖企业首次公开发行股票（IPO）前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资。狭义的PE是指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的投资，主要是指创业投资后期的投资。[2]现今社会普遍所指的PE为狭义概念上的PE。私募股权投资采取的基本运作方式是，先低价买入企业的控股权，经过几年的运营和重组使其升值，再通过将企业出售或上市来获利。PE投资之所以不同于一般意义上的投资，主要在于投资的目标企业在可能获取高额收益的同时，也蕴含着巨大的风险。PE投资的发源地及投资最为发达的美国风险统计概率是：投资公司投资10家企业，经过5年的发展会有3家垮掉、3家处于徘徊或被收购、3家业绩稍微不错，只可能有1家成长迅速。

二　私募股权基金的种类

通常市场按投资方式和操作风格，普遍认为私募股权投资包括风险投资基金、产业投资基金、并购投资基金、夹层投资基金、过桥投资基金和PIPE投资基金等。

（一）风险投资基金

风险投资基金又叫创业基金，在我国《2006—2020年国家中长期科学和技术发展规划纲要》及其配套政策中，把“Venture Capital”的中文译名定为“创业风险投资”，是当今世界上广泛流行的一种新型投资机构。它以一定的方式吸收机构和个人的资金累积资本，投向那些不具备上市资格的中小企业和新兴企业，尤其是高新技术企业。风险投资基金无须目标企业用资产进行抵押担保，也不要求企业具有良好的信用，手续相对简单。它的经营策略是在高风险中追求高收益。风险投资基金多以股份的形式参与投资，其目的就是帮助所投资的企业尽快发展成熟，取得上市资格，从而实现资本增值。一旦该目标公司股票上市后，风险投资基金就可以通过证券市场转让股权而收回资金，继续投向其他风险企业。风险投资基金获取资金的方式有两种：一种是私募的公司风险投资基金；另一种是向社会投资人公开募集并上市流通的风险投资基金，目的是吸引社会公众关注和支持高科技产业的风险投资，既满足他们对高风险投资的渴望，又给予了高收益的回报。这类基金相当于产业投资基金，是封闭型的，上市时可以自由转让。

（二）产业投资基金

国外通常称为风险投资基金和私募股权投资基金，一般是指向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与被投资企业的经营管理，以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。根据目标企业所处阶段不同，可以将产业基金分为种子期或早期基金、成长期基金、重组基金等。特别是成长期基金更受投资者青睐，因为成长期投资针对的是已经过了初创期发展至成长期的企业，其经营项目已从研发阶段过渡到市场推广阶段并产生一定的收益。成长期企业的商业模式已经得到证实而且仍然具有良好的成长潜力，通常是用2—3年的投资期寻求4—6倍的回报，一般投资已经有一定规模的营收和正现金流，通常投资规模为500万—2000万美元，具有可控的风险和可观的回报。成长资本也是中国私募股权投资中比例最大的部分，从2008年的数据看，成长资本占到了60％以上。

（三）并购投资基金

并购投资基金是指通过收购一家公司的全部或大部分股权，从而达到控制这家公司并进而利用这种控制促使公司价值提升的投资行为。并购投资可以根据实际控制人分为风险投资并购（Venture Capital Buyout，也包括私募股权基金参与的并购投资）和管理层并购（Management Buyout）两大类。并购投资基金专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；这类投资包括帮助新股东融资以收购某企业、帮助企业融资以扩大规模或者是帮助企业进行资本重组以改善其营运的灵活性。并购资本涉及的资金规模较大，常达10亿美元左右，甚至更多。其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权，并购基金经常出现在管理层收购——MBO形式中。

（四）夹层投资基金

夹层投资的目标主要是已经完成初步股权融资的企业。它是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式，其实质是一种附有权益认购权的无担保长期债权。这种债权总是伴随相应的认股权证，投资人可依据事先约定的期限或触发条件，以事先约定的价格购买被投资公司的股权，或者将债权转换成股权。夹层投资的风险和收益低于股权投资，高于优先债权。在公司的财务报表上，夹层投资也处于底层的股权资本和上层的优先债（高级债）之间，因而称之为“夹层”。与风险投资不同的是，夹层投资很少寻求控股，一般也不愿长期持有股权，更倾向于迅速地退出。当企业在两轮融资之间，或者在希望上市之前的最后冲刺阶段，资金处于青黄不接的时刻，夹层投资者往往就会从天而降，带给企业最需要的现金，然后在企业进入新的发展期后全身而退。这也是它被称为“夹层”投资的另一个原因。夹层投资的操作模式风险相对较小，因此寻求的回报率也低一些，一般为18％—28％。

（五）过桥投资基金

过桥投资基金主要投资于企业上市前阶段，或者预期企业近期上市的企业规模与盈利已达到可上市水平的企业，其退出方式一般为上市后从公开资本市场上出售股票。一般而言，Pre-IPO投资者主要有投行型投资基金和战略型投资基金两类。（1）投行型的投资基金如高盛、摩根斯坦利等投资基金，它们具有双重身份——既是私募股权投资者，又是投资银行家。作为投资银行家，他们能够为企业的IPO提供直接的帮助；而作为私募股权投资者的身份则为企业的股票进行了价值“背书”，有助于提升公开市场上投资者对企业股票的信心，因此，投行型投资基金的引入往往有助于企业股票的成功发行。（2）战略型投资基金，致力于为企业提供管理、客户、技术等资源，协助企业在上市之前建立起规范的法人治理结构，或者为企业提供专业的财务咨询。Pre-IPO投资具有风险小、回收快的优点，并且在企业股票受到投资者追捧的情况下，可以获得较高的投资回报。

（六）PIPE投资基金

PIPE是Private Investment in Public Equity的缩写，它是指投资于已上市公司股份的私募股权投资，以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式。PIPE投资分为传统型和结构型两种形式，传统型PIPE由发行人以设定价格向PIPE投资人发行优先股或普通股，结构型PIPE则是发行可转换为普通股或者优先股的可转债。相对于二次发行等传统的融资手段，PIPE融资成本和融资效率相对较高，监管机构的审查较少，而且不需要昂贵的路演成本，这使获得资本的成本和时间都大大降低。PIPE比较适合一些不希望应付传统股权融资复杂程序的快速成长为中型企业的上市公司。

（七）中国产业投资基金

中国的私募股权投资有特殊的定义，中国私募股权投资基金又叫中国产业投资基金，是指在中国境内由非银行金融机构、非金融机构以及中外控股的境外机构作为发起人，单独或与境外机构共同发起设立，在中国境外注册、募集资金，主要投资于中国境内产业项目的投资基金。产业投资基金是一个与证券投资基金相对的概念，指直接投资于产业，即主要对未上市企业提供资本支持的投资集合。发展产业投资基金可以为企业直接提供资本支持和上市前的培育、辅导，促进产业升级和产业结构的合理化，并以市场机制有效地解决“逆向选择问题”和“激励问题”，增加企业财务的透明度，规范企业的行为，能在一定程度上解决目前企业普遍缺乏有效的外部监督与约束的问题。而且能克服资本体制外循环的无序性和低效率，为社会储蓄向投资转化和实现产、融结合提供一条有效的途径。

尽管私募股权基金种类繁多，叫法各异，但基本可以归结为以下四种基本类型，如表2-1所示。

三　私募股权投资基金的基本特征

（一）资金来源具有私募性与高效性

私募股权投资资金主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，其销售、赎回都是通过私下与投资者协商进行的。虽然募集对象范围与公募基金相比要窄，但是其募集对象都是资金实力雄厚、资本构成质量较高的机构或个人，所以，其资本募集的高效性远远大于公募基金，往往少数几个投资者所募集的资金在质量和数量上不一定亚于公募基金，同时资金来源比较广泛，一般包括富有的个人、银行、证券公司、信托公司、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金和保险公司等。它具有如下优点：

1.在税收方面，由于PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，避免了双重征税的弊端。

2.在发行方式上，它是非公开发行的，不同于公募基金的公开销售，它的出售是私下进行的，只有少数投资者参加。如在美国，法律规定私募基金不得利用任何传媒做广告宣传。这样私募基金的参加者主要通过获得的所谓“投资可靠消息”，或者直接认识基金管理者的形式加入。

3.在发行对象上，它不是面向所有投资者的，它的发行对象仅限于满足相关条件的投资者。这些条件通常比较高，这就把投资者限定在一定范围的人群中，人数是有限的。但是这并不妨碍私募股权投资基金的资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。

4.在信息披露方面，它比公募基金低得多，相关的信息公开披露较少，一般只需半年或一年私下对投资者公布投资组合及收益。

5.私募股权投资基金还有一个显著的特点，就是基金发起人、管理人必须以自有资金投入基金管理公司，基金运作成功与否，与其自身利益紧密相关。基金管理者一般要持有基金2％—5％的股份，一旦发生亏损，管理者拥有的股份将优先被用来支付参与者，故私募基金的发起人、管理人与基金是一个唇齿相依、荣辱与共的利益共同体。

6.大额投资性。私募基金受基金运作所需资金数量和投资者人数有限的制约，通常对每一个投资者的最低投资数额有较高的限制，如美国的对冲基金要求最低投资数额限定为300万美元。

（二）投资对象是有发展潜力的非上市企业——期限长

私募股权投资一般投资于私有公司即非上市企业，并且其项目选择的唯一标准是能否带来高额投资回报，而不限于该投资项目中的公司是否研发、采用高科技和新技术。换言之，关键在于一种技术或相应产品是否具有好的市场前景而不仅仅在于技术的先进水平。需要说明的是，私募股权投资本身从全球范围寻找可投资项目，并不区分国际国内。

科技企业要将一项科研成果转化为商品，需要经历研究开发阶段、产品试验阶段、正式生产阶段、扩大生产至规模效应阶段，总体上可分为研究开发阶段和商品化阶段。风险资本退出通常要在新产品商品化之后，或以IPO方式退出，或以管理层回购股权方式退出，从投资开始直到获取收益少则需要3—5年，多则需要7—10年。根据国外风险投资经验，资本回收期通常为3—7年。

（三）对目标企业提供权益性的资金和企业管理支持

私募股权基金多采用权益投资方式，绝少涉及债权投资。同时私募股权投资者通常会参与企业的管理，主要形式包括参与到企业的董事会中，策划追加投资和IPO上市，帮助制定公司发展战略以及营销策略，监控财务状况和经营业绩，协助处理企业危机事件等。通常私募股权投资基金有着丰富的行业经验与资源，可以为企业提供有效的策略、融资、上市和人才各方面的咨询和支持，但私募股权投资者仅仅以参与企业管理，而不以控制企业为目的。[3]

（四）投资流动性差，同时风险大

高风险是PE投资区别于传统投资的最大特点，高风险特征主要表现在：（1）投资对象。风险投资主要投资高新技术项目，高新技术项目由于其技术处于发展前沿，具有不可预测性。（2）风险投资主要投资处于早期发展阶段的创业项目，选择在种子期、导入期、成长期，时间越靠前风险越大。（3）风险投资是一项长期投资。风险资本回收期较长，资本风险随着时间的增长而增大，时间越长，风险越大。风险投资与常规投资的主要区别在于投资收益的实现方式不同。常规投资一般靠获取股票股息、红利或债券利息来获取收益，而风险投资主要通过转让被投资企业的股权来获取收益，即风险投资收益分享了被投资企业的资本增值，获得了超额利润。

（五）分阶段投资

根据企业成长特征，创业企业成长过程一般可分为四个阶段：种子期、成长期、扩张期和成熟期。由于信息不对称可能导致道德风险，风险资本通常分阶段对企业注资，进行分阶段投资有利于削弱创业企业对项目的控制能力，降低了投资风险。因此，风险投资家一般只提供确保到下一发展阶段的资金，然后根据创业企业的发展成果是否达到协议要求再决定是否投资、以何种方式投资。分阶段投资既是风险投资家的一种投资方式，同时又是有效控制风险、监控企业发展的措施之一。2012年风险资本分阶段投资情况如表2-2所示。

根据表2—2计算可知，投资种子期、成长期、扩张期企业的数量占到了被投资企业总数的87.35％，投资额度占到投资总额的62.25％。其中，处于成长期的企业最受风险投资机构关注，投资成长期企业的数量占总案例数量的56.16％，投资金额占19.6％；投资处于扩张期企业的数量占总案例数量的19.89％，投资金额占比为37.77％。比较可发现，风险基金偏好于投资处于成长期的企业，但是出资较少，这主要是出于战略投资考虑，以小博大，为后期投资争取机会；相对而言，投资处于扩张期企业的数量虽然较少，投资额度却占比最大，因为企业发展到扩张期时，产品比较成熟、应用前景比较明朗、投资的不确定性因素减少，投资风险降低。

（六）投资退出渠道多样化

相对于其他资金投资的单一退出方式，一般来说私募股权基金具有多种退出渠道，包括首次公开发行上市（IPO）、售出（TRADESALE）、兼并收购（M＆amp；A）、标的公司管理层回购以及破产清算。其中通过IPO上市退出是私募股权投资收益最高的退出方式，而当被投资企业不具备投资发展潜力时，私募投资机构会尽早收回资金用于下一轮的投资，以期最大限度地减少损失，使机会成本最小化，通过破产清算程序收回部分资金，所以清算退出是私募投资机构最不愿意选择的退出方式。[4]

第二节　私募股权基金的操作流程

私募股权投资的运作是指私募股权投资机构对基金的成立、管理、项目选择、投资合作和项目退出的整体运作过程，主要分为五个步骤：一是组建PE投资公司募集资金；二是通过项目筛选确定目标公司；三是进行投资方案设计购买公司股权；四是风险企业培育增值；五是选择合适的渠道实现股份退出获利。其中，后两个环节最为重要，风险企业培育是价值创造过程，培育不当，价值难以创造；退出方式是利润的实现方式，选择不当，难以实现利润最大化。私募股权基金的组织架构及运作流程如表2-3所示。

一　融资、组建投资公司

私募股权基金要成功融资、组建公司，需要一支优秀的管理团队和投资人，融资渠道可通过政府、企业、银行、个人等。其中重要的要素之一是对投资人的优先保护条款，其中合同制约是控制投资风险的有效方法。在融资过程中，投资协议是具有法律约束力的合同，其中重要的条款包括陈述和保证、承诺、违约补救等，这些条款与投资人在董事会所拥有的权力、利益关系密切，必须双方并肩协作，才能实现共赢。当前，主要的组织形式有三种：公司制、信托制和有限合伙制，它们分别以公司形式、信托合同形式或有限合伙企业的形式来组建PE。[5]每个投资机构都有其独特的运作模式和特点，其运作通常低调而且神秘，从某种程度上看，私募股权投资的不同运作模式直接影响了投资的回报水平，是属于不能外泄的独占机密。虽然我们可能无法知道各个投资机构在具体的投资运作中的许多细节，但通常私募股权投资具有一些共同的基本流程和基本方法，股权投资成功的重要基础是如何获得好的项目，这也是对基金管理人能力的最直接的考验，每个经理人均有其专业研究的行业，而对行业企业更为细致的调查是发现好项目的一种方式。

二　项目收集和筛选

项目筛选，是指PE投资家在大量的风险企业或投资机会中，筛选出部分有发展前景的项目进行尽职调查（Due Diligence）与评估。一般情况下，公司项目筛选标准的内容大多包括公司所熟悉的产业，即行业投资取向、投资组合以及对投资阶段的选择、区域标准以及包括技术、市场、管理者队伍及财务等因素在内，尽可能筛选出优秀的投资项目，获得较高收益。

项目的来源主要有项目方、中介机构和政府部门等[6]，收集的项目越多，项目源越丰富，可供选择的余地越大，投资成功的概率也相对越大。私募股权投资成功的重要基础是如何获得好的项目，这也是对基金管理人能力的最直接的考验，每个私募股权基金在选择项目上都有自己的一套标准和自己的投资策略，每个经理人均有其专业研究的行业，而对行业企业更为细致的调查是发现好项目的一种方式。美国私募股权基金在目标客户的选择方面，一般都会选择那些处在成长期和成熟期的企业，选择那些市场占有率高、行业竞争能力强、发展潜力大、装备水平和管理者素质高的企业，选择那些息税折旧摊销前盈余为500万—1500万美元的企业。[7]中国私募基金更倾向于选择拥有资金为100万—2000万元的客户。通过私募基金的推出，基金管理人能更好地拓展这个层次的客户。

三　初步评估和尽职调查

通过项目筛选过程以后，PE投资家就得对该项目进行更详细、更全面的评价，项目评价对于整个公司的投资成败起着决定性作用。备选企业为引进股权融资，往往会隐藏一些不利于PE投资企业的信息，造成项目评价判断的不准确。因此，PE投资家要通过尽职调查了解备选企业的相关信息，对投资的风险和预期收益做出评估，进一步挖掘备选企业的投资价值。一般的评价标准主要涉及影响风险企业投资价值的相关因素，重点了解以下方面：注册资本及大股权结构（种子期未成立公司可忽略）、所处行业发展情况、主要产品竞争力或盈利模式特点、前一年度大致经营情况、初步融资意向和其他有助于项目经理判断项目投资价值的企业情况，以便对投资项目做出初步判断，这是进一步开展与目标公司管理层商谈以及尽职调查的基础。

尽职调查的目的主要有三个：发现问题，发现价值，核实融资企业提供的信息。主要包括经营机构、市场营销、产品和技术、财务计划和投资报酬、法律问题等方面。

四　设计投资方案，构建契约

尽职调查后，如果发现该项目符合基本投资标准：如投资对象是正在营运的企业，市场占有率高、行业竞争力强、发展潜力大、装备水平和管理者素质高的公司，投资者尤其偏好并购和兼并。作为可以量化的财务指标是息税折旧摊销前盈余，即EBITDA（Earning Before Interest，Taxes，Depreciation and Amortization）一般要求为500万—1500万美元，最低为300万美元。同时考虑内部收益率（IRR）和折现现金流（DCF）。年投资回报率在20％以上，5年内实现退出，退出渠道可以是商业销售、上市（IPO）、分销（write-offs）、股权或贷款回购（repayment of preference shares-loans）、销售给其他风险资本公司、销售给金融机构等。项目经理应形成调研报告及投资方案建议书，提供财务意见及审计报告。投资方案包括估值定价、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、退出策略、确定合同条款清单等内容。双方达成共识后，即可进入构建契约阶段。PE投资家与风险企业家就股权结构、组织结构和管理权等方面进行协商，签署相关的法律文件，约束投资双方，使风险企业引进新的资金后，获得更好更快的发展。

五　风险企业培育与监管

投资双方签订契约之后，PE投资公司还要直接参与风险企业的经营管理，帮助其发展壮大。绝大多数风险企业创业者，在经营管理知识和管理经验方面存在不足。在创业初期，企业人数少，单凭创业者个人的能力，企业尚可顺利运作。随着企业规模的日益扩大，职能管理的重要性日益突出，就有可能出现企业内部管理混乱的状况。而PE投资公司在这方面有自己的优势。通常PE投资公司内部拥有市场研究、生产规划、经营战略、财务、法律等各方面的管理专家，并且在社会上有广泛的信息与关系网络，不仅可以为风险企业提供各种咨询和服务，帮助企业建立规范的管理体系，还可以替企业物色所需的专业管理人才。

PE投资公司一般不会一次性注入所有投资，而是采取分期投资方式，每次投资以企业达到事先设定的目标为前提，这就构成了对企业的一种协议方式的监管。这是降低风险的必要手段，但也增加了投资者的成本。PE投资公司对风险企业的监督辅导主要通过以下几种方式实现：提供各方面的咨询服务；参加风险企业的董事会，直接参与风险企业的重大决策；吸引其他的投资者或者专家加入以加强管理力量；定期审查风险财务报告及定期对风险企业进行调查研究并做出评估。[8]另外，投资者还会利用其网络渠道帮助企业进入新市场、寻找战略伙伴以发挥协同效应和降低成本等方式来提高收益。

这一阶段是价值提升阶段，也是最为关键的一段。基金管理人依托自身的资本聚合优势和资源整合优势对项目公司进行战略管理，使市场和财务进行全面的提升，从而使企业的基本面得到改善和优化，企业的内在价值得到有效提升。

六　项目退出

退出阶段是一个完整PE投资循环周期的完成阶段。从风险企业抽回投入的资本加上增值的效益，是PE投资公司循环运转的关键环节。在中国，PE投资公司投资于风险企业不是为了取得该企业的长期控制权，经过若干年后，无论此次投资是成功还是失败，PE投资公司都会从风险企业中退出。只有退出，风险资本才能实现循环，投资收益才能实现。根据被投资企业经营状况和外部金融环境的不同，退出方式有以下几种：首次公开发售（Initial Public Offering，IPO）、企业并购（股份转让）、股份回购、破产清算等。

私募股权投资基金的退出作为私募股权投资循环链条的最后一个环节，对整个私募股权投资循环过程中的其他环节有着至关重要的影响，退出渠道是否畅通，退出机制是否完善，直接关系到私募股权投资基金运行的成败，也会影响到下一个投资项目的决策和运作。

第三节　我国私募股权基金投资、收益分配和管理费提取方式

一　私募股权基金投资阶段

私募股权投资基金通常根据被投资企业的发展与成熟程度，将其分为种子期、启动期、成长期、扩张期和成熟期五个不同阶段。如表2-4所示。

私募股权投资基金通常会根据被投资企业所处发展阶段的不同而采取相应的投资策略，并通过分阶段组合投资方式来控制投资风险。如表2-5所示。

私募股权投资基金是投资于非上市公司的股权投资，需要股权投资基金管理人参与到其投资项目的实际管理中，以期在未来通过公司上市抛售其股份来获得高利润，从而实现基金增值。而从经济学的角度来讲，收益和风险总是成正比的，高收益必然暗藏着高风险。基金类型不同，项目所处阶段不同，其收益和风险也高低不一，所以私募股权投资基金必然要选择多项不同收益和风险的项目进行组合投资，以期获得一个可预估的平均收益。通常来说，这一平均收益也是远大于市场资金收益或者称之为市场利率水平。且不同类型的股权投资基金总是有自己的风险偏好，比如创投基金偏向高风险、高收益，而资产类基金偏向低风险、稳定收益。所以一个股权投资基金创立之初，其类型、基调确定是至关重要的。

二　我国私募基金的主要收益分配和管理费提取方式

我国私募基金基本的收益分配方式有以下三种。

（一）保底式。这主要是一些机构或个人通过各种关系筹集资金，以自己的名义开户，期望从股票投资中牟取暴利所采取的方式。资金管理人往往许诺远高于同期银行存款利率的“底”，超过“底部”的投资收益归资金管理人所有，从本质上说是一种“高息揽储”的民间借贷行为，而不能简单地归结为私募基金的范畴，一旦投资失败，将会存在极大的信用风险。例如，德隆为了融资长期开出10％—15％的年息甚至更高的回报率，而在有些地方融资的成本甚至年息为20％—30％。[9]由于这种分配方式在一定条件下可以转变为“保底分成式”，所以也放在本书的研究范围内。

（二）分成式。这种利益分配方式是指双方约定一个分配比例（如20％），如果分配日投资组合亏损，管理人不为投资者承担损失；若投资组合盈利，则管理人分走利润的20％，其余的归投资者所有。也有的同时约定收益分配线（如基金净值的15％）及分成比例（如20％），如果分配日投资组合的盈利超过基金净值的15％，双方按照利润扣除基金净值的15％后进行二八开分配；若投资组合的盈利低于15％，管理人不分配利润，也不必为投资者承担损失，即管理人的收益情况为max［0，20％×（投资组合利润-基金净值×15％）］，而投资者的收益情况为：a.组合利润（当投资组合利润=基金净值×15％时）；b.基金净值× 15％ +（组合利润-基金净值×15％）×80％（当投资组合利润＆gt；基金净值×15％时）。

（三）保底分成。这是目前私募基金业存在的一种比较普遍的和容易被客户接受、介于前两种分配形式之间的分配方式。具体的做法是基金管理人许诺一个投资收益的“底”（如基金净值的8％），当组合收益低于8％时，投资者也能（不存在违约风险的情况下）得到基金净值8％的分配。当组合的收益率超过8％时，8％的收益归投资者，余下的部分由双方按约定比例（如五五开）分配。在这种情况下，基金管理人的收益情况为：a.［组合利润-基金净值×8％］（当组合利润＆gt；基金净值×8％ 时）；b.［组合利润-基金净值×8％］×50％（当组合利润＆gt；基金净值×8％时），而投资者的收益情况为max［基金净值×8％ +（组合利润-基金净值×8％）×50％］。对于一般的私募基金来说，是要收取相应的管理费的。有些管理人只提取一定比例的管理费，但更普遍的是提取管理费的同时也约定相应的利润分配方式，比如分成。对于投资于不同类型的资产，基金管理者往往会进行细分以提取不同比例的管理费，如上市资产按1.75％的比例提取，非上市资产按2.5％的比例提取。在实际运作过程中，究竟采取什么样的收益分配和管理费提取方式则由基金管理人和投资者相互协商决定，往往受委托资金量的大小、期限的长短及行情的好坏和基金公司在同行业中的竞争地位等因素的影响。[10]

第四节　私募股权基金的功能作用

一　私募股权基金的功能

总结发达国家PE的发展历程，联系我国经济发展现实，PE主要具有以下功能。

（一）降低投资者的交易费用，提高投资效率

私募股权基金在经济发展中具有积极作用。现代经济学契约理论认为，作为经济活动的基本单位，交易是有费用或成本的。所谓交易费用，“就是经济系统运作所需要付出的代价或费用”。具体到投资活动来说，其往往伴随的巨大风险和不确定性，使投资者需要支付搜寻、评估、核实与监督等成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济。相对于直接投资，投资者利用私募股权投资方式能够获得交易成本分担机制带来的收益，提高投资效率，这是私募股权投资存在的根本原因。

（二）发挥风险管理优势，提供价值增值

PE投资同时具有“三重”降险效应：一是基金投资的降险效应，主要是基金投资对象的分散化；二是基金投资者的降险功能，主要指不同的基金持有者共同投资于同一种基金而形成的降险功能；三是被投资企业的降险功能，主要是指基金与被投资企业之间的契约属于股权类契约，可以降低企业财务风险。

现代金融经济学认为，投资组合能够减少经济活动的非系统性风险，从而成为风险管理的重要手段。但对于单个投资者来说，分散化投资会给投资者带来额外的成本。例如，投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了能够享受成本分担的收益，还能够分享分散投资风险的好处，进而获得价值增值。

（三）加快基金业发展，促进多层次资本市场的形成

一方面，随着私募基金被给予合法化的身份，私募基金成为基金族中的一员，将打破基金市场的垄断。引进竞争机制，减少交易成本，促进金融创新，提高投资效率，为我国基金市场的发展创造一个公开、公平、公正的市场竞争环境。另一方面由于私募基金和公募基金具有较强的互补性，私募基金的推出不仅增加了证券市场上的基金品种，也拓展了基金管理公司的业务范围。同时，私募股权投资基金的投资标的公司多属于未上市的私有公司，这些有着良好发展潜力的公司通过私募股权投资基金的资金支持和专业管理培育，往往能取得重大的发展突破甚至可以IPO上市，所以私募股权投资的发展可以为二级市场挑选和培育更多优良的企业，推动我国中小板和创业板市场的发展，对于我国的资本市场的多层次发展有着积极作用。

二　私募股权基金的作用

私募股权投资是新经济形势下的一项金融创新，在中国经济改革正从“增量性改革”逐步转向“存量性改革”的关键时候，对于下一步中国和重庆市经济发展和产业整体升级具有重要的突破性意义。

（一）加速产业结构调整

当前，随着我国工业化进程的加快，传统金融服务业支持产业创新的能力有所弱化：一是偏重于支持传统产业，对于具有一定投资风险的高新技术产业、现代服务业支持较少；二是偏重于支持大中型国有企业，对于具备较强市场适应能力、具有较强创新活力的中小民营企业支持较少。这些现象的存在，使市场上本已十分稀缺的金融资源，进一步向传统产业特别是大中型国有企业集中，造成了市场机制作用在金融资产配置领域的弱化。发达国家实践证明，PE在促进现代经济发展特别是现代服务业、高新技术产业等方面，具有先天优势。PE是金融资源市场化运作的产物，PE管理者完全以企业成长潜力和效率作为投资选择原则，有利于金融资源向市场潜力大、投资回报高、运营效率好的企业倾斜，实现金融资源优化配置。同时，通过金融杠杆作用，有利于带动产业结构按照市场化方向调整，在合理配置资源的同时，实现产业结构优化升级。[11]

（二）改变社会融资结构

私募股权投资基金的发展可以改变社会融资结构，促进直接融资的发展。据统计，私募股权市场是全球增长最快速的市场之一，在金融市场中，从数量指标上看，其增长速度超过了公开发行股票和债券的相加数。私募股权市场产生的背景就是美国当时也存在着中小企业融资困难的问题。受《格拉斯—斯蒂格尔法》的约束，美国的私人银行发展受到限制，相反，投资银行和资本市场却非常发达。而日本则是以银行为代表的间接融资更为发达。但是从现代经济的总体发展趋势来说，信息的日益发散性要求风险的配置更为分散。中国的股市尽管已经进入了百姓的生活，但直接融资也只占总融资量的20％左右，与美国超过70％的比例相比，远远落后。因此，在中国发展私募股权不仅前景广阔，对于融资结构的均衡，意义也非常重大。

（三）有效解决中小企业融资难问题

我国传统金融体制的制约和中小企业自身发展的运行特点决定了无论是直接融资还是间接融资，中小企业都被拦在门外。根据银监会的公开资料显示，银行贷款分布的“二八定律”越来越严重，央企等大企业占据了大多数的贷款资金，中小企业想要在银行获取融资十分困难，而通过直接融资的“高门槛”更是让中小企业望而却步。而私募股权投资诞生的初衷就是为了解决这一难题，它不仅为中小企业提供了新的融资渠道，而且还能为中小企提供更多深层的增值服务，有效帮助企业度过各类风险期。

（四）促进高科技中小企业迅速成长

研究表明，在高新技术竞争中，技术、人才和资金三者一样都不能少。对于规模尚小，但是市场前景巨大的高新技术企业而言，由于自身底价不高，信用担保缺乏，加上申请周期长，银行贷款拿不到，政府支援申请周期长，常常是“远水救不了近火”。资金的缺乏，无疑已经成为影响高新技术企业发展的瓶颈。据科技部和国家统计局2013年的相关资料显示，我国每年仅专利技术就有7万多项，但专利技术的实施率只有10％左右，科技成果转化为商品并取得规模效益的比例为10％—15％，而发达国家这一比例一般为60％—80％。

高新技术企业欢迎PE投资基金。高新技术企业通过投资基金融资较少涉及债务问题，因为PE投资基金经营者主要是以收取企业（公司）一定数量的股权作为交易，不像银行贷款那样不管企业是否盈利都要求按时还本付息；PE投资基金可为企业（公司）提供多种服务，如管理方面的服务、理财方面的服务以及其他知识获得、人才引进等；PE投资基金的投资还可以协助未来企业（公司）上市。

（五）重要的市场约束力量

私募股权基金作为主要投资者可以派财务总监、董事，作为大股东可直接选派总经理到企业去。在这种情况下，私募股权基金作为一种市场监控力量，对公司治理结构的完善有重要的推动作用。为以后的企业上市在内部治理结构和内控机制方面创造了良好的条件。私募股权基金作为一种重要的市场约束力量，完全可以补充政府对中小企业监管之不足，有效促进市场公平、公正、高效发展。

（六）加快落后地区经济开发

我国金融机构贷款地区分布差异非常大，东部地区占67.77％，中部地区占17.44％，西部地区仅占14.79％。上市公司地区分布也是类似情况，东部地区占59.02％，中部地区占23.73％，西部地区占17.25％。私募股权投资基金的发展可以集合社会资金力量，不仅能为中西部地区企业带来发展资金，同时能为落后地区企业带去先进的发展、管理理念，从而加快对落后的中西部地区的经济开发。

可以说私募股权投资基金的本质是实现资源有效配置的机制创新，是提升企业品质和再造企业价值的一系列制度组合。私募股权投资基金是在管制与创新的激烈碰撞中，由市场自发形成并受适度规范的金融投融资工具和机制，其兴起和发展从来都是经济发展的现实选择和内在要求。私募股权投资基金的制度设计都处在不断的自我更新中，其发展过程中爆发的能量非常巨大。但是对其性质、定义、功能、任务和历史定位，以及存在的各种问题和相关监督和引导，尽管经济金融界、法律界、相关产业界人士均给予了大量的研究和探讨，但由于实践在不断发生变化，许多问题在理论上也无法定论，其中既有涉及学术层面的观点碰撞，也包含政策操作的具体争论。

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[1]创投公司专题：《PE私募基金运作模式报告》，2009年5月，百度文库。

[2]余希：《我国私募股权投资发展对策研究》，《特区经济》2012年第12期。

[3]王凤荣、邓向荣：《国际投融资理论与实务》，首都经济贸易大学出版社2010年版。

[4]于越：《对中美私募股权投资基金的对比与思考》，《考试周刊》2011年第16期。

[5]王宝琼：《私募股权基金的组织形式及收益分配机制》，《第五届西部律师发展论坛论文集》，2012年。

[6]李晓峰：《中国私募股权投资案例教程》，清华大学出版社2010年版。

[7]程凤祥：《美国私募股权基金运作方式及启示》，《天津经济》2007年第6期。

[8]李钰：《风险投资全过程评价体系研究》，博士学位论文，武汉理工大学，2006年。

[9]李安方：《美国私募基金的运行机制》，《中国金融在线》2001年第6期。

[10]王晓芬：《我国私募基金运作机制研究》，硕士学位论文，北京交通大学，2007年。

[11]李琪：《我国私募股权投资发展问题分析》，《中国经贸导刊》2012年第12期。