4.1 筹资对象

在欧美市场上，私募股权主要向养老基金、保险公司、捐赠基金、慈善基金、政府投资机构、商业银行、母基金（Fund of Funds，也称组合基金）等机构投资者募集资金（见图4-2）。中国市场与国际市场显著不同的一点是，个人投资者在基金投资中占据重要地位。

4.1.1 养老基金

养老基金从1970年代以后开始涉足私募股权投资，并逐渐占据主流地位。养老金计划参与者与雇主每年都向养老基金缴纳本金，养老基金则需要在参与者退休之后向其定期派发养老金。由于从缴款到养老金派发有相当长的期限，因此养老基金的投资期限是所有投资者类别中最长的，风险承受能力也最高。事实上，私募股权、房地产和对冲基金这类高风险资产的主要投资者一般都是养老基金。

在欧美市场上，养老基金是私募股权基金最主要的投资者。在著名的私募股权投资者协会（Institutional Limited Partners Association, ILPA）的会员中，将近50%为养老基金。2007年以前，养老基金一般会将投资资产的5%—7%配置给私募股权。但次贷危机之后，由于股票、债券、房地产及对冲基金等资产价值大幅度缩水，而私募股权投资价值变化不大，因此私募股权的资产配置比例显著提高。美国著名的加州公务员退休系统（CalPERS）便是养老基金参与私募股权投资的标杆企业，其2230亿美元左右的资产中有16%左右投向了私募股权。而在次贷危机之前，CalPERS对私募股权的配置比例仅为8%左右（见图4-3）。

截至2011年6月30日，CalPERS的另类投资项目（包括私募股权和对冲基金）总额达495亿美元，累计带来188亿美元的利润。在过去21年中，CalPERS投资了286只私募股权基金，算术平均内部收益率为11.34%，回报倍数为1.40倍，而美国过去20年平均股票指数收益率约为6%。考虑到2007年以后设立的基金仍处于投资期，将这类基金的收益率计算在内没有太大意义。如果扣除2007年后设立的基金，CalPERS投资的179只基金平均内部收益率为14.40%，回报倍数达1.73倍。

全国社会保障基金理事会（“全国社保基金”）则是中国最大的养老基金。根据财政部和人社部2008年的授权，全国社保可以将总资产的10%（以成本计）投向私募股权。至2011年3月底，全国社保基金共投资于7家境内基金管理人设立的9只基金，承诺资本总额约156亿元（见表4-1）。

除全国社保基金之外，中国地方社保基金规模超过2万亿元。但是很遗憾，地方社保并没有像全国社保基金一样获得私募股权甚至股票市场的投资权限，而只能投资于债券和银行存款等低收益资产。2002—2008年中国地方社保的投资收益率不足2%，甚至低于通货膨胀率，而同期全国社保基金的收益率高达9%。2010年，中国有15个省份的社保基金收不抵支，亏空金额达679亿元。在此背景下，开放地方社保基金投资股票市场和私募股权等长期风险资产类别显得尤为迫切。

4.1.2 捐赠及慈善基金

捐赠基金（Endowment）一般指为维持公益事业机构而专门设立的非营利基金。参与私募股权投资的捐赠基金一般为大学基金会，如哈佛基金、耶鲁基金以及中国的北大、清华和复旦大学教育基金会等。捐赠基金的存在对于大学独立性具有重要意义。只有财政上独立，大学才能免受行政力量的干预。实证研究表明，大学捐赠基金的规模与大学排名有着显著的统计关系。2004年美国排名前三的哈佛大学、普林斯顿大学和耶鲁大学的捐赠基金平均规模为150亿美元。

为维持非营利基金的免税地位，捐赠基金需每年至少将资产的5%用于机构开支。由于短期现金需求并不高，捐赠基金可以有灵活甚至激进的投资策略。著名的耶鲁大学捐赠基金管理人大卫·史文森（David Swensen）便是一个例子，他将私募股权基金的投资配置提高至17%左右。在过去20年中，耶鲁大学基金的规模从26亿美元增长至194亿美元。图4-4为2006年耶鲁大学、哈佛大学、斯坦福大学及普林斯顿大学资产配置的比例分布。根据耶鲁大学投资办公室最新的报告，2012年耶鲁大学的私募股权配置比例高达34%。

慈善基金（Charitable Foundations）的运作机制类似于捐赠基金，每年也需要将资产的一定比例用于慈善开支。比尔及梅琳达·盖茨基金便是一个典型的例子。该基金规模高达374亿美元，自设立以来累计捐赠金额超过260亿美元。捐赠资金的来源主要是比尔·盖茨夫妇每年的捐献，以及基金的投资收益。譬如，该基金2009年及2010年的投资收益分别为6.69亿和9.28亿美元，而私募股权则属于其资产配置中的一个大类。

4.1.3 政府投资机构

主权财富基金等政府机构也是私募股权重要的资金来源。其中最著名的莫过于中国投资有限责任公司（中投）和淡马锡（Temasek）了。中投是中国政府为缓解外汇大量流入造成的流动性过剩而设立的主权财富基金。中投首期2000亿美元资金是由财政部发行1.55万亿元特别国债筹资并向人民银行兑换外汇得到的。由于外汇储备增长过快，中国可能需要每年都设立一家与中投规模相当的主权财富基金。中投的第一笔投资便是在2007年5月以30亿美元的价格购买了黑石集团9.9%的股份，迄今为止仍然处于浮亏阶段。此外，中投还投资了安佰深（Apax）和弗劳尔斯（J.C.Flowers）等著名基金管理人设立的私募股权基金。

淡马锡公司成立于1974年，是由新加坡财政部负责监管的一家控股公司。淡马锡参与了多家中国企业的投资，包括建设银行、民生银行和中国银行等。除了直接投资之外，它也是中国不少美元私募股权基金的重要投资者。譬如，淡马锡2007年投资10亿美元，成为厚朴基金的有限合伙人。

在中国市场上，政府设立的引导基金也是重要的资金来源。引导基金是由政府财政出资设立的基金，通过投资于创业投资基金，引导其投资企业。引导基金本身并不直接投资于企业。2008年国务院办公厅转发发改委等三部委《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，鼓励地方政府动用财政资金设立政府引导基金。从2009年开始，财政部、各省级、地级甚至县级政府都纷纷设立名目不一的政府引导基金。

引导基金参股的主要目的是拉动当地经济发展，因此往往对所投资基金的投资范围有所限制。引导基金往往要求对投资项目具有一票否决权以保证其利益。引导基金本身规模不大，本身还需要进行分散化投资，因而对单一基金所能承诺的资本额较为有限。实际操作中，不少著名基金管理人并不愿意接受政府引导基金的投资。苏州工业园区引导基金是为数不多的成功范例。该基金由中新创投和国家开发银行于2006年合资设立，规模为10亿元，存续期13年。苏州引导基金并不限制被投资基金的投资方向或范围，而只是要求基金注册于苏州。至2009年，该基金10亿元已经部署完毕，投资于16家不同基金（见表4-2）。

4.1.4 保险公司

寿险公司也具有超长的投资期限，因此也是私募股权和对冲基金等高风险资产的主要投资者。在美国市场上，保险公司除了作为私募股权基金的投资者之外，还可以提供贷款支持私募股权基金发起的杠杆收购。此外，保险公司也是杠杆收购企业发行的高收益债券的主要认购者。

在中国市场，保险公司参与私募股权投资则是近几年的事情。与养老基金一样，保险公司过去只能投资债券和银行存款等固定收益资产。这造成保险资产收益低下，甚至威胁到高利率时期签发保单的偿付能力。中国保监会逐步放宽保险公司参与风险资产的投资，包括股票、商业地产和私募股权。2010年，中国保监会发布了《保险资金股权投资暂行办法》，允许符合条件的保险公司将总资产的4%投资于股权投资基金。保监会同时也允许保险公司直接投资于非上市企业股权和基金管理公司。

中国人寿是保险公司参与私募股权的标杆企业。2007年中国人寿以特批方式投资了渤海产业投资基金。2012年，弘毅资本宣布第二期人民币基金100亿元筹集完毕，中国人寿在其中认购了16亿元。考虑到中国保险行业巨大的资产规模，保险资金未来将会是私募股权基金重要的筹资对象，虽然目前尚处于起步阶段。

4.1.5 证券公司

证券公司（Securities Firms）及投资银行（Investment Banks）都是通俗的叫法，一般指从事证券发行（主要是股票）和经纪业务的金融机构，中国习惯上也称之为“券商”。随着1999年美国分业经营法案的废除，商业银行与投资银行的业务隔离被取消，投资银行这一名词已经成为历史。事实上，原先著名的投资银行高盛和摩根士丹利现在已经注册为商业银行，而美国四大商业银行中的花旗银行、摩根大通银行及美国银行都拥有强大的投行部门，可以为企业上市提供承销服务。

传统意义上的证券公司或者投资银行属于卖方中介机构，但它们也是私募股权这种买方业务的积极参与者。不少基金管理人都是出身于投资银行。譬如，KKR的三个创始人出自贝尔斯登，黑石集团的两位创始人则曾是雷曼兄弟的高管，鼎晖创投则源自中金公司。投资银行参与私募股权投资的目的除了获利之外，也有与其承销业务和咨询业务配合的考虑。

一方面，并购基金在收购企业时通常需要投资银行提供财务顾问服务。此外，通过为杠杆收购企业发行高收益债券或安排并购贷款也是利润丰厚的业务。譬如，1988年著名的RJR-Nabisco并购案中，德崇证券、美林证券、摩根士丹利及沃赛斯坦·佩雷拉等四家投资银行向KKR基金收取超过3亿美元的顾问及承销费。因此，投资银行会乐于参与著名私募股权基金的募资，并象征性地进行部分投资以维持业务关系。

另一方面，投资银行可以以私募股权基金的方式投资于优质企业，帮助其实现出售或上市等退出操作，并从中获利。摩根士丹利、高盛和美林都是中国市场上活跃的股权投资者，它们曾先后投资了多家中国企业并作为主承销商帮助其上市。蒙牛乳业、中国动向和尚德电力都是其中的经典案例。国内证券公司也开始流行“保荐加直投”的操作模式，即证券公司的直投子公司参股拟上市企业并由母公司将之承销上市。中信金石、平安财智和国信弘盛都是较为活跃的券商直投公司。

虽然国际投资银行参与私募股权属于日常业务，但中国证券公司直到2007年才获得证监会授权，开始直接投资试点。中国证监会相继在2007年、2008年及2011年发布并修改了《证券公司直接投资业务监管指引》，逐步放开证券公司从事直接投资的限制，并对业务操作进行规范。截至2011年6月，中国共有33家证券公司设立了直接投资子公司，总注册资本达216亿元（见表4-3）。随着直接投资资格的进一步放开，未来可能还有更多证券公司加入这一行列。

4.1.6 商业银行

私募股权运作中需要商业银行多方面的帮助。首先，商业银行是私募股权基金重要的筹资渠道。私人银行部门和资产管理部门可以为基金管理人接洽投资者提供协助并收取费用。商业银行还可以为基金提供托管服务，并收取费用。其次，经过一定结构安排，商业银行本身也可以充当基金管理人。建银国际、中银国际及工银国际都是市场上知名的基金管理人。最后，商业银行本身也可以以自有资金直接投资于私募股权基金。事实上，国务院特批的渤海产业投资基金的投资者中便有三家银行，分别是中国银行、中国邮政储蓄银行及国家开发银行。

虽然商业银行深度介入私募股权的运营，但是中国商业银行直接投资私募股权仍然存在法律障碍。银监会迄今为止并未放开银行直接投资的限制，因而工商银行、农业银行、中国银行及建设银行等四大银行只能通过设立在境外的子公司进行返程投资或从事基金管理业务。而国家开发银行则通过设立的全资的国开金融公司进行私募股权投资，但国开行属于政策性银行，具有一定特殊性。在目前的监管环境下，中国的商业银行，尤其是股份制或中小银行，仍无法全面参与私募股权业务。

4.1.7 母基金

所谓母基金（Fund of Funds），也称多管理人投资（Multi-Manager Investment），指的是以公募或私募形式向投资者筹集基金，分散化投资于私募股权基金、对冲基金以及共同基金的集合投资形式。一般来说，同一母基金只会选择在私募股权、对冲基金以及共同基金中选择一类进行投资。

从国际市场的实践来看，母基金可以帮助投资者进行分散化投资，并投资于一些较难进入的市场，因而母基金得到了规模较小或缺乏投资经验的投资者的欢迎。近年来母基金发展较为迅速，在私募股权融资所占的比例约为10%左右。从实证数据来看，母基金的投资业绩甚至优于其他类别的投资者。

我国目前尚没有真正意义上的母基金，但银行、证券公司、信托投资公司发起的以投资私募证券投资信托、私募股权投资信托和共同基金为目的的信托产品可以归入母基金。这种信托也称Trust of Trust（TOT）。TOT在2009年之后陆续出现，目前规模还比较小。

平安信托在帮助春华资本募集第一期30亿元的人民币基金时，便将基金份额分为300万元的小单位。200个小投资者组成一个信托，信托再作为有限合伙人投资于主基金。这种募资方式有违规的嫌疑，因为实际投资者超过了200个的私募上限。2011年11月，国家发改委发布了《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，要求在计算股权投资基金投资者数量时打通计算，否定了上述募资模式。2011年12月，平安信托发布公告，称此前募集的“平安财富·秋1—7期集合资金信托计划”等七个信托将由平安创新资本自主管理，而平安创新资本将以自有资金30亿元投资于春华基金。平安信托案例的曲折表明，以TOT之类的母基金作为融资方式存在明显的政策风险。

4.1.8 机构投资者vs．个人投资者

国际私募股权基金的资金来源主要是机构投资者，这是由私募股权的投资方式和特点决定的。私募股权的投资对象通常是非上市股权，单一项目从投资到退出一般需要3—7年，基金整体清盘一般需要7—12年，因此要求投资者的投资期限必须较长。养老基金、保险公司、捐赠基金和慈善基金都是具有高风险容忍度的长期投资者，因此它们是基金管理人理想的募资对象。

私募股权基金采用分期投入的承诺资本制，这要求投资者本身具备较大的资产规模和现金流动性。通常基金管理人会要求投资者在基金设立时先缴付20%—50%的出资，后续出资则视项目投资进度而定。一般来说，基金管理人会在与被投资企业签约之后，向基金投资者发出通知，要求在10—20日内出资到位。机构投资者有现金头寸的管理，因而一般能及时出资到位，而个人投资者则未必能做到这一点。这也是基金管理人偏好机构投资者的重要原因。

2006年年底，前深圳创新投资集团总裁陈玮自立门户，成立了东方富海投资管理有限公司。2007年7月，东方富海开始募集第一期基金，计划募资5亿元，但有意向投资的金额高达15亿元。2007年11月，东方富海第一期有限合伙基金设立，规模9亿元，分5期出资到位，每期20%。投资者都是民营企业或个人，仅有7位，最低投资额达5000万元。2008年6月基金管理人要求投资者缴付第二期出资时，有部分投资者无法出资到位，实际出资仅有3.2亿元，后续三期出资也全部取消。这导致东方富海在2009年上半年一笔投资都无法完成。

但是机构投资者也并非没有缺点。次贷危机之后，多数私募股权基金推迟或取消了向投资者派发现金的计划。而多数机构投资者在制定基金投资预算时都假定能持续获得之前投资退出的现金派发。这便导致不少著名的机构投资者无法履行出资义务，只好和基金管理人商量推迟甚至取消出资。当然，从总体来看，机构投资者的可信赖程度还是要优于个人投资者。

私募股权基金的有限合伙结构限制了基金投资者的绝对数量。譬如，英国有限合伙企业的投资者上限是20人，而中国和美国是50人。国外私募股权基金要求的单一投资者最低出资额较高，通常在500万—1000万美元之间。而中国大型私募股权基金单一投资者最低出资额一般也在1000万元人民币左右。这也是个人投资者参与大型私募股权投资比例较低的原因。

从中国市场的实践来看，个人投资者数量众多并且参与热情较高（见图4-6）。由于多数基金都是规模在1亿美元以下的小型基金，个人投资者在筹资中的重要性不言而喻。大型机构投资者虽然数量较少，但是可投资资产规模庞大，因而是大型基金募集的重点。譬如，全国社保基金可投资于私募股权的资产额度近900亿元，单笔投资一般在10亿元以上。

从基金管理人的倾向来看，高净值个人、民营企业、母基金（尤其是信托产品）以及社保基金是GP们最青睐的募集对象（见图4-7）。房地产和煤矿等行业积累的大量财富为高净值个人及民营企业参加私募股权投资奠定了基础。事实上，针对募资中介的问卷调查也显示高净值个人及民营企业是中介最青睐的募资对象。但是个人及民营企业在LP中占比过高可能也会潜藏风险。对比之下，以社保基金和保险公司等机构投资者为主的LP结构风险可能要优于以个人和民营企业为主的LP结构。