第四节 直投基金业务合同法律风险分析与防范

一、直投基金募集中的风险分析与防范

（一）募集方式的风险分析与防范

证监会机构监管部颁布的《证券公司直接投资业务监管指引》以及证券业协会发布的《证券公司直接投资业务规范》（以下简称《业务规范》）均将直投基金的募集方式定位于私募性质，具体要求包括：

1．推介方式要求

直投基金的筹集应采用非公开方式，不得采用广告、公开劝诱或者变相公开方式筹集资金。

2．投资者人数和资质的要求

《指引》规定，直投基金的筹集对象需为机构投资者，且不得超过50人。不过，《业务规范》将投资者人数限定放宽到200人，并要求其为合格投资者，即具备充分的风险识别、判断和承受能力，且认购金额不低于人民币1000万元的法人机构或专业从事股权投资或基金投资业务的有限合伙企业；合格投资者为前述有限合伙企业的，该有限合伙企业的有限合伙人应当为认购金额不低于人民币1000万元的法人机构。

直投基金在募集资金时应注意只能向上述符合合格投资者资质的法人机构或有限合伙企业募集，不得向自然人及不符合上述要求的机构投资者募集资金。

3．投资者适当性的要求

直投基金应加强投资者适当性管理，合理确定投资者筛选标准和程序，了解投资者的投资经验、收益预期和风险承受能力，基于了解的情况，按照投资者筛选标准和程序，公平对待潜在投资者，审慎确定适当的资金筹集对象。

此外，证券公司、直投子公司、直投基金管理机构不得以任何方式，对直投基金或者基金出资人的投资收益或者赔偿投资损失作出承诺。

（二）资本承诺机制的风险分析与防范

由于PE投资的期限一般较长，直投基金并不会一次性将所有资金募齐，而是通过资本承诺（capital call）机制来募集资金。管理人要求投资者给出一定额度的投资承诺，而并不立即要求其资金到位。当管理人发现合适的投资机会时，就要求投资者在一定时间内投入资金。这里，最主要的风险是投资者不能按时出资的风险。主要防范措施是在有限合伙协议中约定对违约的投资者进行惩罚。

二、多只基金的投资机会分配

当直投子公司管理多只直投基金时，不同的基金如何分配有限的投资机会？如何证明该分配对各只基金的投资者均为公平？尽管目前证监会的《指引》和证券业协会的《业务规范》均未对直投子公司管理多只基金时的投资机会分配问题作出规定，但该问题关系到直投基金投资者的切身利益，如果处理不当将会引发投资者对直投基金的诉讼并损害基金的声誉。而且，随着我国直投基金立法的完善，监管者在未来也会对该问题作出规定。为此，直投基金应借鉴发达国家PE基金的做法，通过合同条款（有限合伙协议）明确、完善多只基金的投资机会分配机制。

基金管理者应该建立投资机会分配的基本政策，该政策应写入有限合伙协议。在美国和加拿大，证券监管机构还要求将公平对待多只基金的政策备案。这些基本政策一般较为原则，例如凯雷集团的某只基金中约定：“……（投资机会）将按以下原则进行分配：善意、公允、合理地考虑所有相关的因素，包括与客户的投资协议的要求；交易的来源；每一个客户的投资焦点的性质；可投资的资本额；该基金的投资团队在该交易（投资机会）中参与的性质和程度；以及凯雷认为的其他相关因素。”上述约定值得国内直投基金借鉴。

具体而言，应区分两种情况分析多只基金的投资机会分配问题，即：先后募集的基金和同时募集的基金。

（一）先后募集的多只基金

为了保证基金管理人对基金投资运作的时间和精力，有限合伙协议应约定：“在募集总额的特定比例（根据具体情况确定，通常为65%~75%）已经投出以后，或此前经过顾问委员会同意，GP可以再发起设立新的一期投资方向相似的基金，该行为不视为GP与该基金之间的同业竞争行为。”

某些情况下，LP也可能要求在其基金未投资完特定比例之前，GP不得发起任何投资方向的基金。

与此同时，普通合伙人在与新一期基金的LP签订合同时应该约定：“当投资机会同时满足本基金和GP所管理的前一期基金的投资方向时，GP将优先满足前一期基金的投资需要。”

（二）同时募集的多只基金

当投资机会同时符合GP所管理的多只基金的投资方向时，GP将综合考量各基金的投资目标、投资政策和资产规模，按照公平合理的原则对各基金分配投资机会。GP在经过多数有投票权的LP或顾问委员会同意后，可以不按上述原则对投资机会进行分配。

GP也可以根据与LP的协商决定某行业领域的投资机会优先提供给某基金。在这种情况下，GP需要在与其他基金的合伙协议中写明，某行业领域的投资机会将优先提供给某基金。

三、并购基金的特殊风险分析与防范

并购基金是PE基金的一种，其主要以控股被投资企业为手段，深入参与到被投资企业的管理和决策中，并提升被投资企业的价值，从而在退出时获得股权的增值。目前为止，国内兴起的各类PE基金（包括证券公司直投基金）主要以非控股的VC基金为主，仅有为数不多的几家PE机构（如弘毅投资、鼎晖投资、中信资本等）较多地从事控股型的并购投资。2012年10月，中信并购基金管理有限公司在深圳前海正式登记成立，国内首只证券公司系并购基金募集设立。

《证券公司直接投资业务规范》将直投基金区分为股权投资基金、创业投资基金、并购基金、夹层基金等类型，但并未明确各类基金之间的界限和区别。因此，前述直投业务、直投基金的法律风险分析与防范措施均适用于并购基金，但由于并购基金旨在获得被投资企业的相对多数股权，同时可能通过过桥贷款等方式为被投资企业提供债务融资，这使其具有不同于其他类型直投基金的特殊法律风险。

（一）与控股相关的法律风险分析与防范

并购基金收购国有企业控制权受《企业国有资产法》的规制。《企业国有资产法》第53条规定，国有资产转让由履行出资人职责的机构决定。履行出资人职责的机构决定转让全部国有资产的，或者转让部分国有资产致使国家对该企业不再具有控股地位的，应当报请本级人民政府批准。因此，在收购国有企业控股权的交易中，并购基金除应符合国有资产转让关于资产评估、交易场所、交易方式的要求外，还应注意与相应政府部门的沟通与协调，以便顺利获得其批准。

此外，并购基金所投资的企业比VC基金所投资的企业更为成熟，不仅限于私人股权，甚至包括了已上市的公众公司，如参与上市公司私有化的交易。在参与上市公司私有化过程中，并购基金的主要法律风险存在于其控股上市公司的情形。根据我国《证券法》第86条规定，当投资者持有一个上市公司已发行的股份达到5%时，应该在3日内向证监会、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并公告。在此期间不得再买卖该上市公司的股票。除通过交易所取得的股份达到5%时需要履行持股预警披露义务外，依照其他方式拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%的，同样应该履行持股预警披露义务。根据《上市公司收购管理办法》第14条、第15条的规定，通过协议转让方式持有一个上市公司已发行的股份达到5%时，同样应该履行上述义务。此外，投资者持有上市公司股份达到5%以后，所持股份每增加或减少5%，均应该按照上述要求进行信息披露和公告。

（二）与债务投资相关的法律风险分析与防范

国外并购基金的主流业务模式是杠杆收购，即并购基金以目标公司的资产和未来现金流为担保举债融资取得收购资金以收购目标公司。并购基金的债务融资主要来自两个方面：高收益债券和并购贷款。20世纪80年代席卷美国的企业购并浪潮就是由高收益债券直接推动的。尽管中国版的高收益债券——中小企业私募债在2012年5月推出，然而其主要定位于缓解中小微型企业的融资困难，并不适用于并购基金举债进行杠杆收购。在并购贷款方面，尽管银监会在2008年12月6日发布了《商业银行并购贷款风险管理指引》，突破了《贷款通则》的限制，允许符合条件的商业银行开展并购贷款业务，然而上述《指引》所允许的并购贷款业务主要限于产业之间的并购，例如，该《指引》第26条第3款规定商业银行受理的并购贷款申请应符合以下条件：“……并购方与目标企业之间具有较高的产业相关度或战略相关性，并购方通过并购能够获得目标企业的研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应或分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力。”并购基金是否可以获得并购贷款具有一定的不确定性。实践中，我国并购基金可以通过向国外银行进行并购贷款以及通过企业集团过桥贷款等方式获得债务融资。

目前，在并购融资途径不够畅通的情况下，我国并购基金主要通过自有资金对企业进行投资，其在为企业提供股权投资的同时也常常提供债权投资。然而，根据我国《贷款通则》第61条，企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务。因此，并购基金应注意规范为被投资企业提供贷款的行为，实践中，并购基金可以通过银行、信托公司等金融机构向被投资企业发放委托贷款或信托贷款。