第三节 债券发行承销业务合同法律风险分析与防范

本节力求以法律法规及监管规定为基础，结合实际业务中的操作模式和行业惯例，对债券发行承销业务中的法律风险点进行梳理，并提供建议性风险控制措施。

一、对发行人主体适格性尽职调查的法律风险分析与防范

（一）公司债项目尽职调查中，证券公司所面临的法律风险分析与防范

1．证券公司担任承销机构的相关职责要求

《公司债券发行试点办法》首次引入和规定了公司债的保荐制度，按其规定，保荐人应当对债券募集说明书的内容进行尽职调查，并由相关责任人签字，确认不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并声明承担相应的法律责任。由于公司债的保荐需要，在公司债券发行之初，证券公司就需以保荐机构的身份参与对发行人整体情况和适格性的全面调查。《公司债券发行和交易管理办法》虽然取消了公司债券发行的保荐制和发审委制，但作为承销机构的证券公司，其对发行人资信状况的尽职调查职责以及对债券募集说明书的核查义务丝毫没有减轻。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号——公开发行人债券募集说明书（2015年修订）》规定，主承销商应在募集说明书正文后声明：“本公司已对募集说明书及其摘要进行了核查，确认不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任。”声明应由项目负责人、公司法定代表人或其授权代表签名，并由公司加盖公章。

在尽职调查中，作为承销机构的证券公司应首先自我确信发行人申请文件和信息披露资料不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，符合法律法规及中国证监会有关公司债券发行上市的相关规定，即证券公司在经过独立评估和判断后，确信发行人在债券募集说明书中披露的所有信息完整真实且符合相关监管机构的适格性要求，方可申请发行人债券。

承销机构应核查的主要方面包括：（1）发行人的基本情况，包括发行人近三年实际控制人变化、重大权益投资、主要业务、关联交易、最近三年内是否存在资金被控股股东或实际控制人违规占用、发行人与本次发行有关的中介机构及其负责人、高级管理人员及经办人员之间存在的直接或间接的股权关系或其他重大利害关系等；（2）可能直接或间接对本期债券的偿付产生重大不利影响的所有因素，包括利率风险、流动性风险、偿付风险、本期债券安排所特有的风险、担保风险、评级风险、财务风险、经营风险、管理风险和政策风险等的相关风险，所有风险因素都应进行定量分析，无法定量分析的应有针对性地进行定性描述；（3）发行人的资信状况，包括发行人的主体评级和发债的债项评级，发行人的银行授信、债务状况、业务往来是否存在违约等情况；（4）担保人资信状况和偿债能力，抵质押物账面价值和评估价值、担保范围、相关法律手续的办理情况，偿债计划及其他保障措施等；（5）财务会计信息以及募集资金用途等。

总的来说，证券公司在担任承销机构时应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作，主要体现为对债券募集说明书的内容进行尽职调查，确认不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并声明承担相应的法律责任。募集说明书应当按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号——公开发行人债券募集说明书（2015年修订）》中的要求，披露发行人的资信状况，发行人的相关风险，发行人的基本情况和财会信息。

2．承销机构应当根据尽职调查的结果对发行人资信情况等作出独立判断，并由此向监管机构承担相应责任

承销机构与发行人处于平等的法律主体地位，在各方责任和义务的约定中，承销机构不应完全受制于发行人的要求，还应当保持独立性，并在此基础上规定尽职调查过程中各方的权利义务要求。同时，由于承销机构需对尽职调查的结果无虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏进行承诺，而该等承诺依赖于发行人所提供的文件和资料，因此，在尽职调查的过程中，担任承销机构的证券公司除需按照相关工作准则的要求开展相应的工作，遵从工作流程，留存工作底稿，进行工作备档外，还应当在相关协议中要求发行人对此过程中配合提供资料和该资料的真实、准确、完整性进行承诺，并规定发行人未能履行该等义务和责任时的相应违约责任。

此外，由于如果在后续过程中，公司债券募集说明书、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，承销机构应与发行人承担连带赔偿责任。因此，在相关协议中，还应当就后续的信息披露义务与发行人达成一致，按照工作准则的要求，对发行人提出相应的配合要求，就信息披露前的程序性安排及哪些属于信息披露内容进行约定，同时，就披露内容的真实、准确和完整进行明确，对发行人原因造成的承销机构被相关监管机构处罚的情况进行内部的追偿责任规定，从而尽量降低证券公司在尽职调查的过程中，在承销机构的地位上因债券发行人的过错而承担的法律风险。

在发行人现场工作的人员要对发行人、律师、会计师提供的材料进行审慎核查，对发行人提供的资料独立作出判断，对于存疑的问题要详细调查，不能完全依赖于律师和会计师的判断，否则将失去承销机构的独立价值。

（二）银行间债券市场债务融资工具的尽职调查中，主承销商所应担负的职责和相关法律风险防范

由于银行间市场债券品种的主承销商尽职调查要求，在债券发行之初，证券公司就需以主承销商的身份参与对发行人整体情况和适格性的全面调查。

在银行间债券市场债务融资工具的业务中，证券公司因需承担主承销商的职责，协助发行人报备相关注册或核准材料，因此，一般均在正式签署承销协议前进驻发行人公司，以其所需提交的注册或审核材料为基础，以法规及自律规则为准则，进行发行人公司相关财会资料和公司治理资料的梳理和审核工作，协助发行人就其是否能够成为合乎监管机构的主体性要求进行评估和调整。

在银行间债券市场，证券公司在担任主承销商时，应撰写企业债务融资工具尽职调查报告，作为向交易商协会注册发行债务融资工具的备查文件。尽职调查的内容应至少包括发行资格、历史沿革、股权结构、控股股东和实际控制人情况，公司治理结构，信息披露能力，经营范围和主营业务情况，财务状况，信用记录调查。此外，主承销商应进行动态的跟踪调查，指派专人对已经注册的企业的情况进行跟踪，关注企业经营和财务状况的重大变化，并进行定期和不定期的调查。

鉴于证券公司在发行人主体适格性审查中承担了上述主承销商职责，成为发行人申请发行前的最初审核者，并有可能因为发行人的行为承担连带的赔偿责任，因此，证券公司在行使独立的评估职责的同时，应当在前期合作协议中与发行人就尽职调查的具体范围、年度报告、中期报告及临时报告等信息披露资料的对外披露流程和相关内容进行明确。此外，由于尽职调查及信息披露皆需以发行人提供的材料和信息为基础，因此，在相关协议中，除需明确发行人应提供的资料及提供的时点外，还应就发行人未能真实、准确、完整地提供上述资料所应承担的责任进行明确，以免证券公司作为承销机构代为受过。

（三）债券发行先决条件设定应注意的相关事项及其法律风险分析与防范

1．债券发行市场性法律风险的前瞻控制

作为证券公司承销债券的前提，承销协议一般会根据不同的债券特点，确定不同先决条件。除银行间债务融资工具一般需采取协会提供的合同范本，须按照其要求明确先决条件外，公司债和企业债及金融机构债券的承销先决条件均可由证券公司与发行人协商确定。

通常情况下，先决条件作为发行人应当承诺的债券承销及发行前提，必然涵盖发行人资质要求、监管机构的核准通过等前提，但从证券公司角度出发，由于需承担余额包销责任、若利率、准备金率等在债券发行前发生突发性的较大波动，则将对证券公司余额包销责任的实际履行产生重大影响，可能会导致余额包销额度过重的不利局面。所以，为了平衡发行人需求、监管规定和主承销商内控额度三者之间的关系，可在承销协议中考虑将利率、准备金、准备金率等可能对债券包销造成较大影响的因素作为先决条件，即发行人和主承销商就本次债券发行条款和发行方案细节（包括债券期限、利率、发行期限、承销方式、募集款项的划付、承销费用的支付等事项）达成一致，并书面签署《债券利率区间确认函》及《债券发行要素确认函》。

当先决条件不能满足时，发行人与主承销商可就债券承销的发行要素重新进行协商，同时明确在先决条件全部满足之前，主承销商已经作出的任何决定和采取的任何行动不应被视为其承担承销协议项下承销债券的义务，以便为债券的顺利发行提供更好的动态调控空间。

2．发行人与主承销商就发行要素确定过程中的法律风险分析与防范

主承销商与发行人就发行要素达成书面一致应作为债券承销的前提，成为承销协议中先决条件的必要内容。发行要素包括发行额度和发行利率，其中最主要的是确定发行利率或利率区间，一般情况下，主承销商与发行人就利率或利率区间达成一致是余额包销的责任得以承担的必要条件，在进一步的安排上，还可考虑约定以利率区间的上限作为未来余额包销的债券利率。

当前确立发行要素的方式一般是以公开招标或簿记建档方式。其中，债券发行一般采用荷兰式招标，即在簿记建档中，将投标价格由高往低依次排列，以募满发行额为止所有投标者的最低中标价格作为所有投标者最后的中标价格，全体中标者的中标价格是单一的招标方式称为以价格为标的的荷兰式招标。以募满发行额为止的中标者最高收益率作为全体中标者的最终收益率，所有中标者的认购成本是相同的招标方式是以收益率为标的的荷兰式招标。

簿记建档是一种系统化、市场化的发行定价方式，包括前期的预路演、路演等推介活动和后期的簿记定价、配售等环节。簿记管理人一般是指管理新发行债券或债务融资工具的主承销商或牵头主承销商。其具体流程为：首先进行预路演，根据反馈信息并参照市场状况，簿记管理人和发行人共同确定申购价格区间；然后进行路演，与投资人进行一对一的沟通；最后开始簿记建档工作。簿记管理人一旦接受申购订单，即刻核验原始凭证，并统一编号，确保订单的有效性和完整性。簿记管理人将每一个价位上的累计申购金额录入电子系统，形成价格需求曲线，并与发行人最终确定发行利率。

由于目前簿记建档方式是发行人与主承销商确定利率区间的主要途径，若存在多家主承销商，作为非簿记管理人的主承销商可考虑争取与发行人共同确定发行额度、利率或利率区间的权利，以便为未来可能履行的债券余额包销责任争取更好的利率空间。

（四）发行人的陈述与保证条款的法律风险分析与防范

发行人作出的陈述与保证除包括主体合法性、发行债券所涉法律文件合法性等内容外，还应涵盖发行主体发行人债券的内部程序合法性，债券发行行为的程序及实质的合法性，发行人提供全部资料的真实准确和完整，不存在任何虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，发行人及其子公司的董事、监事及高级管理人员在日常经营管理过程中的行为合法性，公司债券募集资金用途合乎募集说明书中的规定等内容。

此外，发行人陈述与保证还应根据不同的时间区间进行不同的内容规定，在上市交易流通首日前，发行人陈述与保证的内容偏重于募集说明书中要求披露内容的真实、准确和完整性。在上市流通交易后，发行人陈述和保证的内容则应偏重于不同的证券上市交易市场中关于交易流通规则中的信息披露要求。

由于主承销商承销债券承担责任均以发行人适格，真实、准确、完整地提供了相关文件资料为前提。因此，在承销协议中，一般需对发行人的陈述和保证作出明确约定，并要求其对后续的信息披露义务作出承诺，为了保证该责任的完整履行，还应在承销协议的违约责任部分设定相应的罚则，规定发行人未能履行该责任时，尤其在因此导致了主承销商受到监管机构处罚时，所应担负的违约赔偿责任。

二、债券承销责任的法律风险分析与防范

作为债券承销的重要内容，债券承销责任的明确对于发行人和承销商而言都十分重要。其直接关系到发行人与承销商之间的核心权利与义务的分担及后续承销费用支付，违约责任设定等一系列具体的各方承销安排。

（一）承销责任模式概述

按照现有法律规定，债券承销方式有包销和代销两种。包销是指在债券发行时，承销商以自己的资金购买全部或部分债券的一种承销方式。其中，包销又分为全额包销和余额包销。全额包销是承销商承购发行的全部证券，承销商按合同约定支付给发行人证券的资金总额，此后，承销商对投资者进行销售。余额包销是指承销商承购发行人发行的部分证券，该部分债券一般为投资者认购不足或承销商缴款违约形成的余额。同时，按照现有规定，拟公开发行的债券票面总金额超过人民币5000万元的，应当组织由两家以上承销机构组成的承销团。

（二）证券公司承担余额包销责任时的法律风险分析与防范

1．余额包销模式中的法律关系分析

目前，余额包销已经成为债券承销的主要方式。余额包销是证券公司按照与发行人约定的发行条件和发行总额向社会公众销售债券，如果在承销协议规定的承销期届满时，债券未能全部售完，则未售出的部分由承担余额包销责任的证券公司全部买进。

在采取余额包销方式时，证券公司首先代理发行人发售债券，在承销期结束时将售后剩余债券全部自行购入。在承销期结束前，证券公司作为余额包销责任的承担者，代理发行人发售债券的同时，还代理投资者申购债券。因此，在该阶段，证券公司与委托其申购债券的投资者的法律关系为委托代理关系。同时，如果承销期结束后尚有剩余债券未被售出，则由承销商自行购入。所以，余额包销法律关系中还包含了附条件的买卖关系。而一旦发行人所发行的债券被承销商自行购入并完成交割，证券的所有权及其风险就转移至承销商。承销商也因此享有债券所代表的一切权利（如债券的兑付请求权），直至其再将该债券出售于社会公众投资者。

总的来说，余额包销的法律关系中包含了销售债券期间的代理关系和余额包销期间的附条件的买卖关系。在不同的法律关系下，证券公司作为承销商也相应负担了不同的责任和义务。

2．在实际操作中，证券公司承担余额包销责任的方式及法律风险防范

一般而言，在代理销售的法律关系中，主承销商与发行人之间属于同向的利益体，在此阶段，发行人更多关注主承销商的勤勉尽责，能够协助其最大程度地推销和卖出债券。但在余额包销阶段，由于发行人与主承销商实质上形成了债券的买卖关系，因此，发行人与主承销商的利益诉求开始呈现出相对性，尽管在现行的法律法规中并没有对余额包销的概念和责任划分有明确的规定，但在行业内部，余额包销的途径和方式已经基本形成惯例。

通常，发行人出于单线追责的便捷性考虑，希望由主承销商直接对其承担余额包销责任，而不希望面对全体承销团成员分别追究余额包销责任的承担。同时，由于在理论界和实务界，承销法律关系中主承销商与承销团其他成员面对发行人所应承担的责任和义务的具体界定都尚未定论。因此，在面对相对强势的发行人时，承销协议中会安排由主承销商首先向发行人承担余额包销责任。此后，主承销商再按照承销团协议中的安排要求团成员承担余额包销责任。这种强行的分割安排，使得团成员的余额包销责任成为承销团的内部责任分担，是否能够对抗发行人存在一定的不确定性，承销团余额包销实际成为一种代理销售责任的扩大化，团成员仅对自身认购部分承担全额缴款责任，其并不对其他团成员的缴款违约而形成的余额承担包销责任，主承销商成为债券承销的真正兜底者。

主承销商的包销责任是该项业务的最大风险。如果债券发行利率较高，则发行人融资成本高，不能体现主承销商的定价水平；如果债券发行利率较低，则市场反应冷淡、无人认购，主承销商包销后无法分销，主承销商沦为发行人低价资金的供给者，严重损害了主承销商的利益。因此，主承销商在承担包销责任前，必须参与债券发行利率区间的制定，锁定债券实际发行利率区间。

鉴于此，在签订相关协议时，担任主承销商的证券公司应按照承销协议中的余额包销比例对自身包销能力进行风控额度的评估，将主承销商认可的债券发行利率区间作为承销责任的先决条件，并可在承销协议的签约主体部分明确主承销商是代表承销团全体成员与发行人签订本协议，以便更清晰地向发行人说明主承销商与承销团成员之间的关系。

不过，近期以来，证监会在审核公司债申请文件时，出现了要求在承销协议中明确承销团全体成员向发行人承担余额包销责任的窗口指导。基于这种要求，在承销协议条款中，证券公司需要注意余额包销定义部分和承销责任部分均须体现承销团余额包销的概念，即约定为主承销商组织承销团成员按本协议及承销团协议的约定承担本次债券的发行风险，即若本次债券出现认购不足、任何承销商和/或投资者缴款违约的情况，主承销商及承销团其他成员有义务按照本协议及承销团协议的约定按时足额地划付全部募集款项/净额，并避免出现最终由主承销商全额兜底的条款表述。

3．证券公司承担连带或独立余额包销责任的不同法律风险分析与防范

在实际履行中，余额包销责任又分为独立按份责任和连带责任两种。前者一般会在承销责任中明确各主承销商之间按照一定的份额比例，对认购不足或承销团其他成员缴款违约形成的余额进行包销。后者则一般不区别份额，对发行人承担连带的包销责任，即发行人可以向任意一家主承销商主张，要求其对认购不足或缴款违约形成的余额全部包销。在后一种情形下，即使主承销商之间又约定了一定的比例份额，也只能作为日后相互追偿的内部比例安排，而不能以之对抗发行人的上述要求。

因此，如果在承销协议中安排了主承销商之间的余额包销份额，则不建议再出现连带的责任安排，否则该份额无法发挥实际分摊，独立各主承销商责任的作用。在按份额设定的余额包销责任中，建议在承销协议中明确约定，各主承销商对本次债券承担的承销义务相互独立，每一主承销商对其承销义务的违约不构成其他主承销商的违约。

此外，即使在余额包销责任上存在连带责任的安排，各承销商的其他责任也应相互独立，如陈述和保证责任等。也就是说，余额包销责任仅仅是主承销商承销责任的一种形式，其并非主承销商在债券承销中的全部责任。因此，不应以偏概全，认为主承销商应承担连带的余额包销责任即为在债券承销全程就所有责任皆对发行人承担连带的安排。

鉴于此，在承销协议中，不仅应当就余额包销责任在各主承销商之间的承担形式作出明确安排，同时，还应就除包销责任外的其余债券承销义务的责任承担方式进行约定。

（三）证券公司承担代销责任的法律风险分析与防范

1．代销模式下的法律关系分析

在部分银行间市场的债务融资工具或金融机构债券中，承销商有时会采取代销方式进行承销。代销是指承销商代理发售债券，并在发售期结束后，将未出售债券全部退还给发行人的承销方式。代销的特点如下：

（1）证券公司只负责按发行人所确定的价格推销债券，债券发行各项事宜的决定权都属发行人。

（2）证券公司不承担任何发行风险，在约定的时间内能销多少算多少，全部发行风险和责任都在发行人一边。也正因为如此，对发行证券公司来说，代销所收取的手续费较低。而对发行人来说，虽能降低发行成本，但是不能保证及时筹到足额的所需资金，仍要承担发行失败的风险。

2．实际操作环节中，证券公司代销债券模式所面临的法律风险分析与防范

在实际操作中，按照程序及惯例，首先由证券公司和发行人签订承销协议，然后，由承销商在承销期内进行销售。在销售过程中，承销商不承担任何风险，即承销期满后，未售出部分的债券可以退还发行者。采用代销模式进行承销的，证券公司一般收取的承销费用较低。由于代销方式中发行人与承销商之间建立的是一种纯粹的委托代理关系。代销过程中，未售出债券的所有权属于发行人，承销商只是受委托办理债券销售事务。承销商作为发行人的推销者，不垫资金，也不对因承销团成员缴款违约、投资者认购不足或投资者缴款违约而未能售出的债券负担任何责任，债券发行的风险基本上是由发行人自行承担。

鉴于此，在代销模式的承销协议中，需注意就发行人和主承销商之间的代销责任分摊及后续违约责任的安排作出相应的界定，甚至由于双方属于委托代理关系，主承销商需与发行人就投资者认购的流程和方案进行明确，以使投资者了解两者的法律关系定位和责任分担。

三、证券公司在债券承销费用收取中的法律风险分析与防范

（一）债券承销费用的构成概述

债券承销费用一般包括主承销管理费与销售佣金两部分。作为承销商履行承销责任的对价，债券承销费用的计取方式直接关系到证券公司的实际利益。由于主承销商在债券承销业务中承担余额包销责任，因此，作为对价，主承销商管理费一般支付给主承销商。在某些情形下，主承销商管理费中还分离出牵头主承销商管理费，用作对承担了簿记管理人责任的牵头主承销商进行对价支付。而鉴于包括主承销商在内的承销团成员均应承担债券销售责任，作为其履行该责任的对价，销售佣金一般支付给承销团成员。也就是说，承销团其他成员根据承销额度获得销售佣金，作为主承销商既可根据承销额度获得销售佣金，又可因承担余额包销责任获得主承销商管理费/牵头主承销管理费。

关于上述两部分费用的约定，一般而言，主承销商会与发行人在承销协议中规定主承销商管理费的计取方式，承销团其他成员会与主承销商在承销团协议中约定销售佣金的计取方式。

（二）主承销商管理费与销售佣金在费用计提及收取上的法律风险分析与防范

在承销协议及承销团协议中，对主承销商管理费与销售佣金一般采取不同的计提方式。需要注意的是，在一些实务操作中，销售佣金与承销费用在计算方式或表述上被混同，承销费用被单独用来指代销售佣金，以主承销商负责承销的债券额度为计价基础，从而使得主承销商的余额包销责任对价无从体现，以致利益受损。基于此，在承销协议中，应根据实际业务需求，对承销费用的组成进行明确划分，界定不同费用的不同计算基数及方式，避免收取细目混乱，计算基数不清，计算方式含糊等问题，甚至可以考虑区分余额包销佣金、销售佣金和主承销商管理费/牵头管理费等细目分别说明计取方式。若在承销协议中暂无法明确主承销商管理费所占比例，则可采用先行确定承销费用总额，再约定承销费用包括主承销商牵头管理费、承销佣金。承销佣金支付给承销团成员，作为其承销债券及提供相关服务的对价。承销费用在扣除全部承销团成员的承销佣金后，剩余部分为主承销商管理费。按照一般惯例，主承销商将在承销团协议中明确销售佣金的占比，其余部分则作为主承销费可由各主承销商按照余额包销比例分享。

此外，承销费用的支付途径若采用发行人支付的方式，则应注意该支付途径是否能够保证非簿记管理人的主承销商能够按时足额地获得其应得的承销费用，管理承销费用账户的主承销商是否能够及时分配该费用。一旦出现承销商违约，尤其是主承销商违约，则本应由其获得承销费用的应以何种方式在非违约方之间进行分配。上述问题均应当在承销协议和承销团协议中进行考虑和明确，以便各承销费用能够在履行了承销责任的各承销商之间顺畅、合理地分配。

四、违约责任分配中的法律风险分析与防范

证券公司在债券的承销业务中，承担了大量的工作和责任，从对发行人尽职调查开始到制作申报材料与监管机构的沟通，努力取到发行批文，到最终成功销售，都花费了大量的人力和费用的支出，有必要在承销协议和承销团协议中明确各自的违约责任分配，增加对方违约的成本，保护证券公司权益。

（一）违约责任概述

违约责任又称为“违反合同的民事法律责任”，是指合同当事人不履行合同义务或履行合同义务不完整时，依法产生的民事法律责任。违约责任是一种民事责任，而非行政责任或刑事责任；违约责任是一种财产责任，承担的形式包括强制履行、赔偿损失、违约金、减少价款或报酬等；违约责任的承担最终表现为债务的偿还，是合同义务的形态转化。

债务和责任是民法上的两个不同的基本概念，我国法律严格区分债务和责任，从我国《民法通则》第84条和第106条的规定可以看得出来。债务是按照合同的约定或法律规定，在当事人之间产生的特定义务，而责任是当事人违反合同约定不履行义务时国家强制债务人继续履行或承担其他负担的表现。我国的《合同法》也坚持了严格区分债务和责任的立场，无合同债务即无违约责任，有合同债务不一定有违约责任，债务和责任是相互分离又相互联系的。

一项损害发生后，如果损害不由受害人自己承担，就要面临由其他人承担的问题，法律将赔偿损害作为一项责任归于某人承担，这就是归责问题。总体来说，《合同法》的归责事由包括过错、过失、重大过失、故意，其中过失包括保管不善、应当告知而未告知等。《合同法》分则对15类典型合同中的违约有具体规定，但前期协议、承销协议和承销团协议属于非典型合同，因此，在这些协议中明确各自的违约责任就显得非常重要。

（二）前期协议中的违约责任

在承销公司债券业务中，证券公司作为发行人的承销机构在与发行人确定项目的合作关系后，一般会签署一份框架协议，锁定双方之间的合作关系，以便切实推进项目，承销协议一般只会在公司债券即将发行前签署。此时就需要在前期的协议中，就双方合作的主要权利义务进行约定，承销机构需要履行的义务主要有对发行人的财务和法律方面进行尽职调查、制作相关发行文件、协调其他中介机构共同工作等。在公司债券承销业务中，发行人可能发生的违约风险主要来自三个方面：一是证券公司进场工作并花费了大量人力物力后，发行人不再聘用该证券公司为承销机构；二是发行人对证券公司故意隐瞒，提供的财务信息、公司经营信息、法律信息等不真实、不准确、不完整，而这些瑕疵又是证券公司通过尽职调查和现场调研难以发现的，若监管机构、投资人或新闻媒体日后发现发行人在公司债券发行上市中有造假或不实的行为，承销机构可能要遭受负面影响；三是作为承销机构的工作报酬，发行人应当向承销机构支付费用，若发行人拒不支付、延迟支付或不完全支付，也会给承销机构带来财务损失。因此，必须在前期协议中约定此三方面的违约责任。

前期协议中都会有一条概括性的违约责任分担条款，即“任何一方违反本协议，均应根据法律规定以及本协议之约定承担违约责任，赔偿对方损失”。这样的约定可以保证发行人另行聘用其他承销机构后，需要赔偿原承销机构。由于发行人可能随时违约，在不同的时点承销机构付出的工作量是不一样的，所以具体的赔偿数额难以在前期协议中约定，如真的发生违约后，需要留待法院或仲裁机关的裁决，承销机构需要对赔偿的数额承担举证责任。

针对第二个问题，可在前期协议中约定“若因发行人违反本协议（包括但不限于因甲方文告以及发行期间内披露的其他信息出现虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，及发行人未按约定向承销机构履行通知或披露相关信息的义务），或因甲方违反法律规定，或因本次发行与上市失败，或因乙方根据本协议提供服务，从而导致证监会或其派出机构、证交所对乙方或其他受补偿方采取监管谈话、重点关注、出具警示函、责令公开说明、认定为不适当人选、暂停受理申报业务等任何形式的监管措施或导致承销机构市场声誉损失，则发行人应采取公开澄清、向监管机关作出书面解释或说明等措施，消除对承销机构或其他受补偿方造成的不利影响；若承销机构或任何其他受补偿方由此遭受损失或承担责任和费用（包括但不限于招致监管处罚或第三方提出权利请求或索赔），发行人还应对承销机构及其他受补偿方给予完全有效的赔偿（包括但不限于偿付乙方或其他受补偿方就进行调查、准备、抗辩所支出的所有费用支出），以使承销机构及其他受补偿方免受损害”。

尽管在前期协议中有上述约定，但如果因发行人出现欺诈等不实行为，导致证监会处罚承销机构，上述约定依然无法消除对承销机构造成的损害。如承销机构被监管机构出具警示函或被暂停业务等，是无法用金钱来衡量的，新闻舆论的报道也会令承销机构名誉受损。因此，防范发行人不实陈述的措施只能依靠扎实细致的尽职调查和真实披露发行人信息，工作底稿应当真实、准确、完整地反映整个承销工作的全过程。

针对第三个问题，可以在协议中约定：“如果发行人未按照本协议约定的时间和金额，向承销机构按时足额支付费用，则需要按照未支付金额的一定比例向承销机构支付滞纳金，直到包括费用和滞纳金的所有款项付清为止。”

（三）承销协议和承销团协议中的违约责任

在证券公司的债券承销业务活动中，承销商最主要的义务就是向潜在投资人传递发行人的偿债信用以及债券的投资价值，找到足够的购买需求将债券尽可能地销售出去，收取相应的承销费用。投资者信赖的是承销商在路演过程中以及债券募集说明书中的陈述，而承销商又必须依赖于发行人是否真实、准确和完整地披露了所有重大信息。因此，债券承销协议中发行人可能违约的风险主要来源于两个主要方面：一是发行人是否真实、准确、完整地向承销商披露了所有重大信息；二是发行人是否向承销商按时足额支付承销费用。这两方面的法律风险防范措施与公司债券前期协议相类似，可以借用。

承销团协议是主承销商与所有分销商之间就如何分销债券达成的协议，不涉及发行人。证券公司作为主承销商，需要在承销团协议中约定清楚各个分销商的销售比例，明确未完成销售任务以及未按时支付获配的债券销售金额后应承担何种违约责任，主要是金钱支付的责任。防范措施就是在合同中明确延迟支付的违约责任。证券公司作为分销商时，面临的主要违约风险是主承销商未按时支付销售佣金。这两方面的违约责任均可以通过统一的延迟支付金额的滞纳金条款予以制约。

承销团协议的签署和执行，有赖于承销协议的签署和执行，可以说，承销团协议依附于承销协议。因此，一般都需要在承销团协议中明确，每一承销团其他成员同意主承销商与发行人的承销安排，分别并且共同授予主承销商有关本次发行所必要或合理的授权，包括但不限于：（1）代表其与发行人协商确定并执行有关本期债券发行、登记与托管、付息与兑付、债券交易流通等相关事宜，签署包括承销协议及其补充协议（如有）在内的有关协议；（2）代表其与发行人协商确定本期债券的发行条款和发行方案细节（包括债券期限、利率、公开发售期限、承销方式、发行人和承销团有关资金的支付等事项），代表其同意对发行文件的修改或补充；（3）决定放弃承销协议中所约定的任何先决条件、终止承销协议并行使承销协议项下的一切权利、权力和救济；（4）在承销协议的履行出现不可抗力等重大变故时，由主承销商代表承销团其他成员做出是否暂缓履行或终止履行承销协议之决定；一旦发生承销协议及/或承销协议补充协议（如有）被暂缓履行或终止履行的情况，各承销商应分别承担各自支出的费用；（5）承诺提供并授权主承销商代表承销团向债券发行有关主管机构、债券登记托管机构、债券上市主管部门等递交承销团的有关文件；（6）同意对主承销商在本协议签署前已采取的相关行为或根据本协议在行使该权利、授权和酌情权时可能从事的其他行为给予认可和确认。

五、债券后续监督管理中的法律风险分析与防范

（一）证券公司在债券后续监督管理中的责任承担

在不同的债券品种中，证券公司承担了不同的债券后续监督管理职责。企业债方面，证券公司需以债权代理人的身份代理进行债券兑付等相关工作。同时，按照《最高人民法院经济审判庭关于代理发行企业债券的金融机构应否承担企业债券发行人债务责任问题的复函》中的批示，金融机构接受企业债券发行人的委托代理发行企业债券，根据《中华人民共和国民法通则》第63条第2款的规定，应当由企业债券的发行人对金融机构的民事法律行为承担民事责任。因此，当企业债券的发行人未按约定期限偿付企业债券的本息时，债券持有人应当向企业债券的发行人和（或）担保人主张民事权利。如果债券推销人金融机构代企业债券发行人垫款向企业债券持有人兑付本息时，该推销人金融机构则成为债券持有人，亦应向企业债券的发行人和（或）担保人主张民事权利。在此种情形下，企业债券承销商的后续监管责任从代理发行人兑付扩张为直接替代发行人向债券持有人兑付后的求偿权，在一定程度上，为了保障债券持有人得到有效兑付，企业债的承销商实际上承担了一部分债券信用风险的担保责任。

公司债方面，担任受托管理人的证券公司需实时关注发行人的资信状况并按照相关协议召集债券持有人大会。公司债券受托管理制度是公司债券管理的核心组成部分。公司债属于集团性债权债务关系，在债券的存续期间内，发行人和债券持有人之间存在明显的利益冲突。从债券持有人的角度来看，债券持有人为数众多、分散于各地，集中为共同的利益采取一致行动的成本非常高；债券持有人一般不具有对债券发行人实施有效监督的专业知识和技能；个别单个债券持有人能够对发行人实施有效监督，但成本过高，因此，分散的债券持有人难以通过自身行为得到有效的保护。如果由专业的受托人召集债券持有人会议就特定问题进行投票表决，就能极大缓解上述矛盾。债券受托管理人的存在对发行人也有重大利益。债券存续期通常较长，发行人可能经常发生技术性违约。在这种情况下，债券受托管理人可以通过获得授权自己处理事务（在债券持有人的利益没有受到重大损害时）或召开债券持有人会议，来缓解事态，维护债券持有人的整体利益，同时也避免了发行人不得不应付集体纠纷的尴尬境地。

银行间市场的债务融资工具方面，证券公司不仅需要承担债务融资工具持有人会议的相关工作，担任主承销商的证券公司，还需按照相关规定对发行人进行动态监测。可以说，承销责任仅仅是证券公司作为债务融资市场中介服务机构所应承担的义务之一，在承销环节的前后端，担任主承销商或债权代理人/受托管理人的证券公司，还需代表债券持有人行使监督管理职能。

（二）证券公司作为债券后续监督管理人的法律地位分析

除企业债券中替代发行人向债券持有人兑付的情形外，如证券公司担任债权代理人或受托管理人，其实际已经成为投资者的代理人，须从持券投资者的利益出发，监督发行人的相关行为。此时，证券公司在承销商角色下发行人代理人的法律地位发生了转化，其开始成为投资者的代理人，为避免债券持有人利益受损，需在受托管理协议或债权代理协议中对发行人关联交易、提供对外担保、出售自有资产以及出现可能影响兑付本息事件的及时通知义务等进行约定。同时，由于债权代理人或受托管理人与持券投资者一样依赖于发行人的及时披露和信息提供，因此，在对持券投资者约定保护机制的同时，还应考虑在其中约定对担任受托管理人或债权代理人的证券公司的权利和救济方式。

在银行间债券市场，由于主承销商承担了后续管理工作的职责，其需对发行人进行动态监测和压力测试，并定期和不定期地向交易商协会提供规定内容的管理报告，因此，相对于企业债和公司债的主承销商，在银行间市场担任主承销商的证券公司实际承担了更多的后续管理义务。尤其近期出现了投资者开始关注和投资垃圾债的局面，发行人的信用风险开始成为主承销商可能需要提供隐形担保的市场风险。

（三）以山东海龙短融兑付危机为例，银行间债券市场债券后续监管倾向

2012年年初，备受关注的山东海龙短融成为银行间市场有史以来债券本息兑付危机的首个案例。虽然其最终以成功兑付告结，但案例从一个侧面，影射出现阶段银行间债券市场监管者的倾向。

1．山东海龙短融兑付危机的案例概述

2012年4月，由恒丰银行担任主承销商的C级债券信用山东海龙股份有限公司2011年度第一期短期融资券出现了兑付危机，作为一只备受关注的“垃圾债”，海龙短融是否会发生实质性违约成为整个市场关注的焦点。

早在2011年6月1日，证监会指出山东海龙涉嫌违反证券法律法规，决定对其进行立案调查。随即，2011年6月29日至7月1日，交易商协会对山东海龙开展现场调查工作，山东海龙危机全面暴露。2011年9月16日，市场交易商协会在对山东海龙原董事长、法定代表人逄奉建及直接责任人违规问题进行自律处分后，注销了“11海龙CP01”剩余2亿元注册额度。四年间，山东海龙在银行间分别三次发行注册金额共计16亿元的短期融资债券。三次发债主承销商均为恒丰银行。2011年9月16日，银行间交易商协会给予恒丰银行自律处分，并暂停一段时间其承销业务。2012年3月，山东海龙因资金紧张逾期贷款累计8.79亿元，占公司净资产的556.72%。资不抵债的山东海龙2011年第一期短期融资券面临兑付危机。

尽管最终海龙短融顺利兑付。但市场人士称，山东海龙本期短期融资券最终兑付的资金，来自于本期短融的主承销商，由山东海龙公司控股股东潍坊市国资委进行担保，恒丰银行全额提供了此次兑付的全部资金。

2．山东海龙兑付危机中主承销商承担最终兑付责任带来的启示

在山东海龙短融兑付危机的案例中，最终，企业信用由政府信用担保，主承销商承担了债券兑付的实际风险。此后，在银行间市场，类似主承销商需对发行人信用风险提供无形兑付担保的消息不断，主承销商开始可能成为企业信用风险的最终承担者。事实上，无论按照承销协议还是银行间市场及交易商协会的自律规则和监管规定，主承销商与发行人之间均为相互独立的法律关系，无论是委托代理关系还是附条件的买卖关系，即使是主承销商在尽职调查中承担一定程度的预审与法定责任，在主承销商按照上述协议和规定承担了承销责任，履行了相应的尽职调查义务后，发行人的兑付风险应当由投资者根据信息披露进行判定，并按照债务融资工具持有人大会的相关规则来共同协商确定解决方案。这种由主承销商兜底发行人信用风险的做法虽然短期可为市场稳定提供利好，但长期而言并不利于信用债市场的发展，投资者对信用风险的忌惮弱化，主承销商责任过分扩大，不利于市场的良性发展。

山东海龙短融兑付风波的解决措施为银行间市场的主承销商敲响了警钟。为防范主承销商成为企业的此类信用风险的隐形担保人，证券公司应在债务融资工具发行之初便依照相关规定做好相应的尽职调查，全面、独立地评估各项风险，并以此为依据综合判定发行人的偿付能力和信用水平。在后续的信息披露工作中，作为主承销商的证券公司应当严格遵守相关市场的准则要求，适时合规地进行相应的工作，降低被市场监管者追责的法律风险。

六、债券持有人权益保护的特殊法律问题

（一）债券持有人权益保护问题的提出

从公司融资结构来看，股东和债权人是公司资金的两大提供方，股东和债权人因其对公司享有的财权权利不一样，在公司治理结构中所处的地位和性质也不相同。一般而言，公司应该为股东创造价值，为股东追求投资回报，然而根据利益相关者理论，企业的实质是利益集团之间显性与隐性合约的组合，公司是各利益相关者（包括外部的债权人、关联交易商、客户、内部股东、经营管理者和员工等）组成的共同组织，是这些利益相关主体之间缔结的一组契约的联结。利益相关者可以根据其资产的多少和它们所承担的风险来获得企业对其利益的保护。债权人抑或债券持有人，作为公司债务性资金的提供者，也应受到严格的保护。这种保护机制不因持有人的实力强弱和大小而有别。

而现实中，债权人具有分散性、利益相同性，以及债权债务关系的非对称性等特征。此外，债券持有人的利益与股票持有人的利益并非完全一致，在公司的经营活动中，既可能存在大股东侵害小股东利益的行为，也可能存在股东侵害债权人利益的行为。债券持有人相对公司的股东乃至其他贷款类的债权人，对公司的治理约束和经营参与度有限，由此来看，债券持有人作为公司重要的债权人，对其保护显得十分必要和重要。

我国在证券市场投资者保护方面取得了长足的进步，并很好地推动了资本市场的繁荣。2005年修订的《公司法》和《证券法》确定保护投资人合法权益的基本目标，规范上市公司的治理结构，健全融资制度、监管制度、审计制度，为维护市场秩序、完善投资人保护机制提供了基本依据。2007年，证监会公布的《公司债券发行试点办法》确立了债券持有人权益保护机制。2010年9月，交易商协会推出了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》，进一步明确了持有人会议的各方权责，为保护债券持有人的合法权益提供了明确的操作指引。2015年1月，中国证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》，强化了公司债券信息披露、承销、评级、募集资金使用等重点环节监管要求，并对私募债的行政监管作出安排，完善了债券受托管理人和债券持有人会议制度，并对契约条款、增信措施作出了引导性规定。

（二）债券受托管理人/债权代理人

债券受托管理人是根据债务托管协议而设立的维护债券持有人利益的机构。债券受托管理人与债券持有人的关系为委托代理关系。债券受托管理人应当为债券持有人的最大利益行事，不得与债券持有人存在利益冲突。债券受托管理人适用于公司债券。

在我国，债券受托管理人依“代聘、追认”方法产生，在法律性质上属于委托关系，即发行人为全体债券投资人委托一名受托管理人，受托管理人一般由承销该债券的金融机构担任。即发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议；在债券存债续期限内，由债券受托管理人依照协议的约定维护债券持有人的利益。公司应当在债券募集说明书中约定，投资者认购本期债券视作同意债券受托管理协议。债券受托管理人由本次发行的承销机构或者其他经中国证监会认可的机构担任。为本次发行提供担保的机构不得担任本次债券发行的受托管理人。

债券受托管理人应当履行下列职责：（1）持续关注发行人和保证人的资信状况，出现可能影响债券持有人重大权益的事项时，召集债券持有人会议；（2）发行人为债券设定担保的，债券受托管理协议应当约定担保财产为信托财产，债券受托管理人应在债券发行前取得担保的权利证明或其他有关文件，并在担保期间妥善保管；（3）在债券持续期内勤勉处理债券持有人与发行人之间的谈判或者诉讼事务；（4）预计发行人不能偿还债务时，要求发行人追加担保，或者依法申请法定机关采取财产保全措施；（5）发行人不能偿还债务时，受托参与整顿、和解、重组或者破产的法律程序；（6）债券受托管理协议约定的其他重要义务。

我国的企业债券代表债券持有人利益的是债权代理人，根据《国家发展改革委办公厅关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》的规定，企业债券募集资金必须依照募集说明书披露的用途使用，债券代理人必须履行监督债券资金流向的责任，确需改变募集资金用途的，应经债券持有人会议法定多数通过，投向符合国家产业政策，并经省级发展改革部门同意后方可实施。

（三）债券受托管理人制度需进一步完善

目前，我国对债券受托管理人规定的最多的还是公司债券，企业债方面的规定较少，我们以公司债券受托管理人的规定及受托管理协议为例，可以很好地说明这个问题。

债券受托管理人制度是我国债权人保护机制的重要组成部分。根据2007年证监会公布的《公司债券发行试点办法》，债券受托管理人是根据债务受托管理协议而设立的维护债券持有人利益的机构，其主要职责是监督发行人、妥善管理担保财产、处理相关的谈判和诉讼等。一般来说，债券投资者比较分散，要求所有债权人一致行动是不现实的；加上债券的持有期限通常较长，一般都是3~5年，有的债券达到10年或10年以上，债券存续期间内债权人与发行人之间信息无法及时沟通，普通的债权人也难以随时知悉发行人的经营情况。因此，设立债券受托管理人制度，可以为分散的债券持有人提供一个代表，既能实现对债务人的监督和制约，保护债券持有人的利益，又能控制发行主体的融资成本和债权人对发行人的监督成本，因而是对债券投资人保护机制的重要补充。但是，我国的债券受托管理人制度仍存在较多问题。

从国外受托管理人制度的经验来看（见表2-4），美国、英国、日本等主要国家都在法律上强调了聘请受托管理人的必要性，并对受托管理人的权责进行了非常详细的阐述。在英美法系中，受托管理人和发行人之间是一个信托关系，发行人可以为债权人设立信托，选定受托管理人，因此国外的受托管理人拥有更多的权利空间，特别是在受托财产的管理方面，使其能够更好地为债权人的利益服务。同时，对受托管理人的问责机制也较为完善，如要求受托管理人保存相关数据以备查阅、受托管理人未能有效履行责任时有权要求解任或赔偿等。

国外的受托管理人制度在发行人面临违约风险时将产生非常积极的作用，包括及时通知债券持有人，迅速采取行动以控制损失的规模等。通常在违约前，受托管理人除了履行契约规定的特别义务外，并不需要采取过多行动。但是一旦违约风险上升，受托管理人必须积极行动，要有较高程度的介入。而国内的受托管理人制度则更多的是一种持有人会议的补充制度，如组织召开、制定规则等，并没有要求受托管理人在风险发生时采取积极行动。这些规定一方面限制了我国受托管理人制度的作用；另一方面在某种程度上导致了受托管理人的越权。当存在利益冲突时，受托管理人可以通过在持有人会议方面的不作为或不当作为，使债权人的利益受损。

我国的债券市场迄今为止，还未发生过一起真正的发行人违约事件，因此，在实际业务过程中，受托管理协议往往得不到投资者和发行人的重视，理论界对债券受托管理的研究也不多。但在美国等发达债券市场，违约事件时有发生。当发生实质性违约时，受托管理人的职能才能体现出来，受托管理制度才会得到理论界及实务界更多的重视。

七、作为债券定向投资人的特殊法律风险分析与防范

在银行间市场非金融企业的定向发行中，证券公司也会作为定向投资人，与发行人签订定向发行协议，认购非金融企业在银行间市场非公开发行的债券融资工具。

银行间市场交易商协会对于非金融企业债务融资工具的承销协议和承销团协议均有模板，发行人与主承销商及簿记管理人之间只需要填空即可，该模板对于各方权利义务和违约责任都有详细的规定。但是，对于银行间市场非金融企业定向发行债务融资工具而言，交易商协会没有协议模板可用，市场上的协议各有不同。证券公司在参与此类业务时，需要注意如下法律风险：

（一）认购定向债务融资工具是投资人的权利而非义务

定向发行协议中一般都会具体说明发行工作安排，如“本期定向工具发行通过交易商协会注册后，主承销商应于发行日前至少1个工作日向投资人发送《申购说明》，主承销商根据簿记建档原则汇总投资人申购意愿，确定本期定向工具的发行利率以及投资人应缴款金额，并向投资人发送《配售缴款通知书》，投资人应按照《申购说明》以及《配售缴款通知书》的要求在缴款日按时、足额缴纳相应缴款金额”。证券公司签署此类协议后，一般都要视情况决定是否认购，这就需要在合同中非常明确地提出，认购本次定向债务融资工具是投资人的权利而非义务，投资人可以根据自己的意愿决定是否认购。

（二）募集资金变更用途

发行人的信用和本次债券募集资金的用途是保证发行人在债券到期之后是否能够按期足额兑付本金和利息的重要条件，如果发行人不经过债券持有人会议的同意，擅自变更募集资金的用途，就会损害债券持有人的利益。

如果允许发行人变更募集资金用途，必须在协议中明确变更程序，要求发行人在拟变更之前合理的时间内通知所有债券持有人，债券持有人需要按照《债券持有人会议》规则进行讨论和表决，如果超过2/3的持有人持有的表决权同意发行人变更的，发行人才可以变更。但是对于不同意变更的那一部分债券持有人，也不能剥夺他们的权利，可以在发行协议中约定，不同意变更的持有人可以要求发行人回购定向债务融资工具，提前还本付息。

如果不允许发行人变更募集资金用途的，一定要在发行协议中明确规定，本次发行募集资金仅用于本协议所述用途，不得变更；否则，视为违约。

（三）信息披露

《银行间债务市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》的适用范围是“非金融企业在银行间债券市场发行债务融资工具的信息披露行为”，没有区分公开发行和定向发行。从发达资本市场的披露理念来看，对于私募发行的证券，法律和监管机构对其信息披露要求并无过多强制，基本交给发行人和私募投资人之间自己协商解决，公募发行的信息披露要求可以供他们借鉴。

《披露规则》中的多数规定是针对公开发行的，市场中常见的版本均有一章专门规定信息披露的时点、内容和要求。从法律协议的角度来看，在定向发行协议中明确规定发行人的披露要求是较好的做法，可以在监管规定适用出现分歧时，毫无争议地解决发行人信息披露的问题。因此，在制定发行协议时，可以参考《披露规则》的要求，将投资人对发行人的信息披露要求详细规定在《发行协议》中，并且兜底规定，如果监管机关对发行人信息披露另有要求的，发行人也应该按照监管机关的要求进行信息披露。

（四）情势变更及对投资人的保护

如果在定向发行过程中，投资人已经将认购款项支付给了承销商或发行人，如果此时发行人的公司结构、财务状况等突然发生了一些重大变化，如果不在协议中约定投资人有撤回投资的权利，则对投资人就极为不利了。针对此问题，可以在协议中详细约定“情势变更条款”，如果发行人的高级管理人员或经营环境、公司净资产发生重大不利变化，发行人出现重组、重大诉讼等足以对发行人顺利发行或偿还本期定向工具造成重大负面实质性影响时，发行人必须立即通知投资人，此时如果定向工具未发行完毕，投资人可放弃全部或部分本期定向工具，如果投资人已支付款项、定向工具已发行完毕的，发行人及主承销商应将已收到的款项全额退还投资人。

由于定向发行的私募性质，就需要投资人和发行人就可能影响债券到期还本付息的情形进行详细约定，以便为投资人行使不安抗辩权奠定基础。在一般的定向发行协议中，会将影响发行人还本付息能力的情况称为“应急事件”，在定向债务融资工具存续期内发生应急事件时，可以启动投资者保护应急预案。应急事件一般约定为如下情形：（1）发行人发生未能清偿到期债务的违约情况，债务种类包括但不限于短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券、可转换债券、可分离债券等公开发行债务，以及银行贷款、承兑汇票等非公开发行债务；（2）发行人或发行人的高级管理层出现严重违法、违规案件，或已就重大经济事件接受有关部门调查，且足以影响债务融资工具的按时、足额兑付；（3）发行人发生超过净资产10%以上重大损失（包括投资损失和经营性亏损），且足以影响债务融资工具的按时、足额兑付；（4）发行人作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（5）发行人受到重大行政处分、罚款或涉及重大诉讼或司法强制执行等事件，且罚款、诉讼或强制执行的标的额较大，且足以影响债务融资工具的按时、足额兑付；（6）其他可能引起投资者重大损失的事件。除上述一般情形外，投资人也可以和发行人约定其他事件作为应急事件。

应急事件发生后，投资人有权向发行人和主承销商建议启动投资人保护应急预案，或由发行人和主承销商在发生应急事件后主动启动应急预案，也可在监管机构认为必要时要求启动应急预案。

具体的应急措施包括要求发行人公开披露应急事件，跟踪事态的发展进程，及时通知所有定向投资人，召开投资人大会，共同商议债权保护措施。投资人大会的召集人一般为定向工具的主承销商，应急事件发生后，发行人应当及时告知主承销商，但是投资人大会的召集不以发行人履行告知义务为前提。

投资人大会应当有律师出席，出席律师由本期定向工具发行出具法律意见的律师担任。出席律师对会议的召集、召开、表决程序、出席会议人员资格和有效表决权等事项出具法律意见书。法律意见书应当与投资人大会决议一同披露。

如果该定向债务融资工具有信用评级机构的，也可邀请列席会议，密切跟踪投资人大会动向，并及时发表公开评级意见。

定向投资者按其持有债务融资工具的面值行使表决权，所持每一份定向工具最低面额为一份表决权。发行人、发行人母公司、发行人下属子公司、定向工具清偿义务承继方等重要关联方持有的债务融资工具没有表决权。

为保护大多数投资人利益，应约定出席投资人大会的投资者所持有的表决权数额应达到本期定向工具总表决权的2/3以上，会议决议方可生效。但为避免持有多数债务融资工具的投资人损害少数投资人利益，也可在协议中约定，如少数投资人不同意投资人大会决议的，可要求发行人和其他同意大会决议的投资人提前购回其所持定向债务融资工具。

对投资人大会的召集、召开、表决程序及决议的合法有效性发生争议，应约定定向投资人有权在发行人住所地有管辖权的人民法院通过诉讼解决或者约定仲裁机构通过仲裁解决。