第一章 导论

第一节 研究背景和意义

一 研究背景

21世纪以来，有两件大事震动了世界，对国际政治、经济、金融的发展产生了深远的影响。一件是2007年起肇始于美国，席卷全球的金融危机，这是“大萧条”之后最严重的世界性金融危机，至今很多国家仍然没有走出这场危机的泥潭。另一件是中国经济的崛起——谁也没有想到，在短短十余年的时间里，中国从不怎么受重视甚至多次被预言“崩溃”的国家成长为世界第二大经济体，对世界经济具有举足轻重的作用。

前者引起了研究者们对金融危机特别是危机产生的原因展开了广泛而深入的研究，其观点不乏真知灼见。近年来一些专家从金融结构的角度分析了这场危机的根源：Allen等（2012）认为市场导向的金融结构是一个复杂而又脆弱的生态链条，任何一个环节出现问题都有可能被无限放大，导致整个金融体系的崩溃；陈雨露等（2009）指出金融危机的发生概率随着一国金融市场规模的增大而显著升高，同时随着一国银行业规模的增大而显著降低，而且市场导向型金融结构的国家受危机冲击损失更大；巴曙松等（2013）也认为美国对不同金融结构所对应的风险结构缺乏关注，导致风险控制缺少针对性而失效。美国金融危机引发的另一个争议是货币政策对于金融危机的作用。美联储在危机前后的货币政策受到一些专家的严厉批评：例如2008年11月20日，美国国会议员Ron Paul在美国众议院的发言中指出，“金融危机的起因中至少有90%都能够被算在美联储头上。信贷、货币供给和利率的人为操纵导致了各种各样泡沫的形成”，国内学者张维迎（2009）也认为，“这次危机的根源和1929年那次危机没有什么大的区别，都是中央银行惹的祸”；对于危机后美联储的注资政策，英国央行行长Mervyn King，美国经济学家Gary Becker, Roubini，以及摩根士丹利亚太区前首席经济学家谢国忠和摩根士丹利首席经济学家斯蒂芬·罗奇等都认为，该项政策不仅于事无补，反而会产生道德风险和通货膨胀隐患，加重危机。尽管批评和争议不断，但真正做出深入研究的不多，最具代表性的是弗雷德里克·S．米什金（Frederic S. Mishkin）一篇题为Money Policy Strategy: Lesson from Crisis（货币政策方略：来自金融危机的教训）的论文。米什金认为，“金融部门发展对经济活动有着远超出我们早先认识的重大影响”，“宏观经济是高度非线性的”，“危机前广泛运用的最优货币政策理论存在着一个重要缺陷：这一理论基于宏观经济可以用线性动态方程加以刻画的假设”。米什金敏锐地发现美联储的货币政策从理论到工具已经滞后于美国金融结构的变化，因而未能发挥其降低金融风险、稳定经济增长的作用，但同时米什金也批评了那种认为货币政策在金融危机中无效的观点，提出“扩张性的货币政策有助于减弱负反馈循环，因此在金融危机下更能发挥潜力。货币政策在治理金融危机中所起的作用比平时更大，因而治理金融危机，货币政策不是无用，而应担当重要角色”（米什金，2009a）。随着对金融危机反思的深入，人们逐渐认识到金融结构、金融风险与货币政策之间存在复杂、密切的联系。

而后者人们把中国的经济奇迹归因于持续的、以市场化为方向的改革开放，特别是中国2001年加入世贸组织之后全面融入世界经济所带来的机遇和动力。伴随着中国市场化改革的不断推进，中国的金融结构也发生了巨大的变化，这种变化既有符合金融发展的规律、促进经济增长的一面，同时也有对经济、金融稳定和货币政策提出新的挑战的一面。

首先，金融结构的变化导致风险结构发生变化，金融市场成为新的风险策源地。中国长期将银行风险作为主要金融风险，对银行实施严格监管，保证了银行体系的基本稳定。而资本市场的发展则改变了这种单一的风险结构，无论从早期的“327国债事件”到后来的股票市场严重的会计造假和股市多次暴涨暴跌，以及吴敬琏教授的“股市赌场论”，都显示资本市场风险之大影响经济甚至社会稳定，形成了最大的金融风险源。更为严重的是，资本市场和银行体系通过金融创新逐渐融合，金融风险传导性更强、涉及范围更广，一旦演变为金融危机，对经济的破坏力将更强。

其次，金融结构的变化对货币政策的有效性提出挑战，主要表现在以下两个方面。一是目前作为中介目标的广义货币M2和银行信贷规模出现三个降低，不再成为判断货币政策有效传导的指标。第一，图1-1显示2008～2010年M2增长率同基础货币增长率出现了背离：同期基础货币增长率为27.26%、11.42%、28.7%，同期M2增长率为17.72%、27.68%、19.72%。2009年基础货币同比增长率较上年降低的情况下，同期M2同比增长率却快速上升；2010年基础货币增长率上升，同期M2同比增长率又降低了。基础货币与广义货币M2之间不再存在稳定的乘数关系（见图1-2），表明广义货币M2的可控性在降低。第二，货币供给量同物价之间的相关性也在降低。从图1-1中可以看到2007～2009年广义货币供给量M2迅速增加，同期物价水平却几乎不变，2010年以来央行大力收回流动性，M2增幅显著降低，但物价水平却持续上升。第三，融资渠道多样化使得信贷在社会整体融资中的比重不断降低。央行数据表明，2002年人民币贷款在整个社会融资中的比重达92%，而到了2013年这一比重下降到了51%，因此贷款规模已不能反映整个社会整体的信用活动。二是从实际结果看货币政策效率在降低，比如中国货币发行量很大，但企业融资难、融资贵的问题却越来越突出。

不论中国还是美国，货币政策都受到广泛的批评，央行的辩解往往不能令人信服。其实，货币政策效率低下的原因在于它同金融结构产生了深刻的矛盾，必须进行理论和实践的重大创新才能有效发挥货币政策的作用。2011年4月14日，中国人民银行（以下简称“人行”）在一季度金融统计报告中首次发布了社会融资规模数据，公布了一季度社会融资总量及其构成情况。同年5月，人行在《2011年第一季度中国货币政策执行报告》中，首次将社会融资规模作为宏观调控的统计和监测指标，代替了之前一直使用的贷款增量指标。对此，央行调查统计司司长盛松成撰文指出，“金融宏观调控取消信贷规模指标，代之以社会融资规模指标，是一种探索和创新，适合我国融资结构的变化，符合金融宏观调控的市场化方向”，“社会融资规模作为货币政策中间目标适合我国融资结构的变化”（盛松成，2011a），这表明社会融资规模取代信贷规模成为央行新的货币政策中介目标。

央行突然发布社会融资规模统计数据引起了市场的强烈关注，纷纷猜测这一数据的目的和意义。同时也引发了对于社会融资规模的质疑，国务院发展研究中心金融研究所所长、原央行货币政策委员会委员夏斌认为，社会融资总量是暂时的、过渡性的“监控”指标。其理由主要有两点：一是没有完全覆盖所有的融资，例如QDII（Qualified Domestic Institutional Investors，合格境内机构投资者）和PE（Private Equity Investment，私募股权投资基金）就不包括在内；二是如果对社会融资总量进行控制，就需要对信贷、股票、债券进行指标管理，这等于退回到计划经济时代。建设银行研究部高级经理赵庆明指出，央行只能控制贷款、承兑汇票等指标，社会融资总量存在可控性问题，因此该指标只适合做监测指标，不适合做中介目标。还有人认为，货币供给量是通货膨胀的唯一决定因素，社会融资规模是多此一举。之所以产生争议，是因为社会融资规模与经济变量（产出、物价）之间的关系以及它是否可测、可控没有进行过充分的检验。社会融资规模在我国是不是一个适当的中介目标，缺乏系统而深入的理论和实证研究。

实际上，如果将央行调整货币政策中介目标放在中国金融结构变化这一大背景下去理解、去考察，就会发现，这是央行适应中国金融结构变化、提高货币政策有效性的重要举措。更为重要的是，社会融资规模是对传统货币金融理论的突破，具有创新性的理论和实践意义。

那么，经历30年变革的我国金融结构是什么样的状况？它的变化规律是什么？当前我国金融结构具有什么样的特点？应如何定位我国金融结构？理论上现在并没有一个清晰的认识。金融结构变化对货币政策产生了哪些影响？央行调整货币政策中介目标说明了什么？为什么说社会融资规模是重大的理论创新？社会融资规模是不是合适的中介目标？应如何调整和完善货币政策操作框架以提高其效率？这些重要而紧迫的问题关系我国经济能否顺利转型和可持续发展，促使我们去关心、去思考。所以，美国金融危机的经验教训和中国经济发展的现实需要构成了本书的研究背景。

二 研究意义

（一）理论意义

首先，自雷蒙德·戈德史密斯（Raymond Goldsmith）在1969年出版的《金融结构与金融发展》一书中提出金融结构理论以来，包括戈德史密斯在内的经济学家普遍关注的是金融结构与经济增长之间的关系，金融结构的研究长期被局限在这一领域，其理论发展和应用受到限制。本书对金融结构、金融风险和货币政策的研究有利于拓展和深化金融结构理论范畴。

其次，从众多金融危机的案例中可以看到，金融结构失衡是产生金融风险的根源，同时金融结构构成了货币政策的运行环境，因此金融结构、金融风险和货币政策之间存在着密切的联系。但是在现有的文献中，金融结构、金融风险和货币政策被作为相互孤立、互不联系的内容分别进行研究，因此得到的结论具有一定的片面性。本书将三者作为相互联结的整体放在同一个体系内，形成完整的逻辑分析框架，对相关金融问题提供了新的理论分析工具。

最后，基于金融结构视角推动货币理论创新。金融结构构成货币政策运行环境，金融结构变化成为货币政策理论和实践创新的重要动力，也只有从金融结构的角度推动货币理论创新才是正确、有效的路径。本书对社会融资规模的研究就是从金融结构出发实现对传统货币理论的突破和创新，对于货币理论的发展具有重要意义。

（二）实践意义

理论研究的目的是为了服务于实践，基于中国金融结构的变化构建防范金融风险的机制和完善货币政策操作框架是本书的实践价值所在。

首先，从金融结构的角度来构建防范金融风险的机制。一是金融结构与金融风险之间存在密切的联系。1997年发生的东南亚金融危机使得以美国为代表的自由市场经济备受推崇，美国也趁机大肆推销包含其市场导向金融结构在内的经济模式，但2008年爆发的金融危机打破了这一神话：不存在完美的金融结构，任何一种金融结构都存在对应的金融风险。二是基于金融结构角度创新金融风险防范机制，其中货币政策应当发挥重要作用。美联储在金融危机前后货币政策的实践表明，货币政策理论和工具滞后于金融结构的变化，货币政策引发、扩大而不是抑制、降低了金融危机。危机过后，多数国家普遍进行了金融监管体制的改革，实施宏观审慎监管，货币政策作为金融监管的重要组成部分，也面临着改革的迫切需要。从我国的实际情况来看，随着金融市场的发展，金融风险也如影随形存在演变为金融危机的可能性。在新的金融结构下构建防范金融风险的新机制，特别是创新货币政策，降低乃至化解金融风险是本书的实践目标之一。

其次，完善货币政策操作框架，提高货币政策效率。货币政策中介目标是货币政策操作框架的核心，各种货币理论都非常强调对中介目标的选择。中介目标也是在不断调整和变化的，同时也引领货币政策操作框架的变化。战后在凯恩斯主义指导下，西方国家主要选择利率作为中介目标，通过人为压低利率刺激投资发展生产，结果在20世纪70年代出现滞胀。于是西方国家又选择货币供给量作为中介目标，通过控制货币发行抑制通货膨胀。80年代以来，由于电子交易的普及，货币的使用量减少；同时，金融创新还产生了大量的货币替代性工具，货币的交易媒介职能不断弱化，货币与主要经济变量的相关性不再稳定，于是西方国家放弃了货币供给量又转向利率作为中介目标。2008年的金融危机告诉我们，利率只是人们进行金融决策的变量之一，单纯依靠利率调整不能抑制或刺激总需求，利率与实体经济的相关性受到质疑。也正因为货币供给量与利率作为中介目标的货币政策操作框架失效，人们开始对传统货币理论进行反思，并开始重构货币政策操作框架。对于中国来说，也面临着金融结构变化导致货币政策效率降低的问题，货币供给量和银行信贷不再是适宜的货币政策中介目标。在对中国金融结构进行分析和定位的基础上，寻找最优中介目标和完善货币政策操作框架以提高货币政策有效性，是本书的另一个实践目标。

因此开展对我国金融结构、金融风险和货币政策的研究，既具有重大的理论价值，也具有强烈的现实意义。