第一节 金融结构、货币政策与金融风险的形成

一 金融风险的内涵

金融风险是个人、企业、政府、金融机构等经济主体在参与金融活动的过程中，由于决策失误、客观环境变化等原因遭受损失的可能性。金融风险一般具有以下特征：一是金融风险是金融危机的根源，所以它是金融监管防范的主要对象之一；二是金融风险具有隐蔽性，往往被仍在进行的金融活动所掩盖而不易察觉，因此金融风险经常通过积累演变为金融危机突然爆发；三是金融风险具有极强的扩散性和传染性，甚至在全球范围内传播，因此一国爆发金融危机很可能根源在他国。

二 金融结构产生金融风险的机制

综合现有资料，可以从三个方面说明金融结构产生金融风险的机制。一是银行导向金融结构产生金融风险的机制，二是市场导向金融结构产生金融风险的机制，三是金融结构变迁产生金融风险的机制。

（一）银行导向金融结构产生金融风险的机制

银行承担着分散风险的作用，通过不同期限负债和资产之间的转换和适配，实现风险跨期分担，但银行本身也会产生风险。商业银行的主要业务是存款和贷款，产生的主要金融风险是贷款无法收回造成损失，而当坏账损失积累到一定程度导致银行出现流动性不足无法支付储户存款时，可能会出现挤兑甚至个别银行倒闭，产生连锁反应使更多的银行受到冲击，最终爆发银行危机。随着信息不对称和行为金融学等理论的发展，人们逐渐理解了银行导向金融结构产生金融风险的机制。由于银行和借款者之间存在信息不对称，银行很难完全了解项目的风险-收益特征（从历史经验看，最容易诱使银行受到损失的是那些在经济繁荣的环境下可能产生丰厚收益，但一旦经济形势逆转便会出现严重问题的投资项目，而且这些项目很难用通常的统计方法来做出准确预测）。金融机构管理者也总是倾向从事那些风险较高，而一旦成功便会产生丰厚收益的信贷活动（因为高管的薪酬和业绩是挂钩的，对于一项风险贷款来说，一旦获得成功，管理者将获得高额奖励；即使贷款失败，他们最坏的结果不过是暂时失去工作而已，两相权衡，理性的银行管理者会做出上述选择）。一旦发生贷款损失，会降低银行的支付能力。当大家得知某银行经营不善时，往往会出现对银行的挤兑，这对单个储户来说是理性的选择。这时银行将被迫清偿未到期的资产，致使原本为盈利性的项目在提前清算时发生亏损造成损失，如果这种损失超过其资本金将引发银行倒闭（因为银行是一个杠杆率非常高的企业——银行的自有资本金是比较少的，依靠大量的负债经营，产生的损失很容易覆盖本金）。个别银行的倒闭将产生连锁反应，引发对更多银行的挤兑，最终使人们对整个银行体系的信心崩溃。所以，尽管银行可以在一定程度上解决借贷双方部分信息不对称问题，但继续存在的那部分信息不对称仍会造成银行经营过程的问题以及储户的信心问题，引发金融风险。

一般来说，银行导向型的金融结构具有如下的风险结构特点。首先，从风险分布来看，金融风险主要聚集于银行及相关的存款者和贷款者；其次，从风险类别来看，主要是贷款的信用风险、与银行资产负债结构相关的流动性风险等；最后，从风险之间的联系看，以存贷业务为主的金融产品和业务都较为单一，风险之间的联系也相对隔离，较少风险传染。

（二）市场导向金融结构产生金融风险的机制

伴随经济发展和金融需求的多样化，在传统的银行业之外，证券业、保险业、信托业等作为相对独立的金融产业相继产生，非银行金融部门逐步成为和银行业作用相当甚至更为重要的金融体系的组成部分，为实体经济发展提供不可或缺的融资渠道，从而形成市场导向型的金融结构。美国和英国是典型的市场导向型金融结构，在将社会储蓄配置给企业、对公司经营施加控制和进行风险管理等方面，股票和债券市场都比银行发挥着更为重要的作用。

金融市场同样具有风险分担功能，通过资产多元化和持有者的分散化实现风险的横向分担。同时，金融市场也是风险的策源地，而且产生金融风险的机制要比银行复杂得多，后果也严重得多。这主要是因为相对于单一的银行，金融市场中金融机构的类型和数量、金融产品的种类和规模都大得多，它们之间的联系也更加紧密，风险传导的速度也更快，影响范围更广，几乎每一次金融危机都是由金融市场引起或经金融市场传导的，所造成的后果也越来越严重：1929年纽约股市大崩盘引起至今人们为之色变的“大萧条”；而德国中央合作银行的研究报告显示，2008～2012年全球金融危机带来的损失约为8.3万亿欧元。

市场导向型金融结构产生的金融风险一般表现为金融资产价格迅速下跌、投资者来不及抛出造成损失。“泡沫理论”对金融市场风险的形成机制给出了比较合理的解释，指出泡沫产生、发展和破灭是金融危机的一般逻辑。由于经济周期、货币政策甚至是一则利好消息引发了一种或一系列资产价格的突然上升，随着最初价格上升，投资者产生对远期价格连续上升的预期，吸引更多的潜在投资者买入，进一步推高金融资产价格，但是这种价格的上升仅仅是投资者相信明天出售的价格会更高，以至脱离了资产的实际价值从而出现泡沫。市场的参与者中总有先知先觉者，一旦有风吹草动就会带头抛售。随着大家预期的改变，越来越多的投资者开始出售，随之泡沫破裂，资产价格往往会出现崩盘，那些来不及出售股票的投资者损失惨重。需要说明的是，金融市场风险的形成机制非常复杂，“泡沫理论”只是说明了其中比较常见的一种情况，投资者非理性、“羊群效应”等理论则从不同侧面说明金融市场风险的形成原因。

市场导向型金融结构从根本上改变了经济社会的风险结构。从风险分布看，金融风险从存贷款者间扩散到更为广泛的各类金融机构和交易主体中，从风险类别看，除了信用风险之外，因利率、汇率、股价、商品价格等导致的市场风险，以及操作风险等都更加凸显；从风险间的联系看，不同金融市场之间的风险很难绝对分割，而且随着交易更加便捷、信息传播更加充分，各类风险更容易在金融市场中传染和扩大。

（三）金融结构变迁产生金融风险的机制

金融结构不是静态的，而是处于不断发展变化着的。金融结构变化过程当中也会产生大量的金融风险，破坏金融体系的稳定。

1．金融结构开放程度提高产生的金融风险

随着经济全球化的发展，很多发展中国家金融结构由封闭走向开放，在提高国内金融效率的同时，如果一国的经济开放程度与金融结构发展所处阶段不相适应，产生金融风险的可能性也将大大增加。例如，在一国汇率和资本流动管理不完善的情况下，过快、过早地打开国门，国际大规模的短期资本流动，极易引发经济泡沫、汇率无规则波动、货币政策失灵，从而大幅增加货币危机和债务危机发生的可能性，甚至演变为金融危机。

2．金融结构失衡产生的金融风险

金融结构发展总的趋势是市场地位上升，银行地位下降，这样容易造成金融结构失衡，产生金融风险。

首先，随着金融市场的发展，资金供求不再通过银行作为中介，而是双方直接通过证券进行交易，银行的传统业务受到侵蚀，银行的存款资金流向金融市场，银行资产在总资产中的比重迅速下降。银行存款资金来源减少在很大程度上削弱了银行执行纵向风险分担功能的基础，由此造成银行中介的纵向风险分担机制受到削弱，投资者的资产暴露于系统性风险之下。

其次，银行开始大规模参与市场交易，使风险的规模和后果大为增加。从美国银行来看，主要的资金来源不再是吸收存款，而是从市场上获得，这些来源包括：从伦敦借入欧洲美元、从市场上或从代理银行购入联邦基金、在市场上销售大面额的可转让定期存单。从利润来源看，不是通过存贷款利差，而是在金融市场进行各种交易实现利润。从风险管理看，不是开发贷款管理技术降低风险，而是通过资产证券化转移风险。由此带来的后果是，金融市场的流动性大大增强，但风险也增加到惊人的程度。

最后，转轨国家金融结构在变化过程当中，原有的结构体系作用在下降，而新的结构尚未完善，难以替代原有金融结构留下的空白，因此容易导致金融结构失衡产生金融风险。例如随着我国金融体制的改革，银行在融资中的重要性相对下降，但是资本市场不发达，难以填补银行退出留下的市场空白，企业只得通过民间借贷融资，利率负担很重，风险很高，而资本市场也因为不规范而成为转轨期另外一个风险源。

3．金融结构变迁导致货币政策和金融监管出现错配产生的金融风险

在金融结构变化过程中，中央银行和监管当局往往沿用旧有的轨道和方法去制定、实施货币政策和进行监管，不仅不能实现货币政策目标和监管目标，反而干扰了金融市场的正常运行，形成了新的风险源，这也是造成美国次贷危机的重要原因之一。

三 金融结构和货币政策错配是产生金融风险的根源

尽管金融结构本身携带有金融风险的基因，但货币政策和金融结构的错配则激活了这个基因，成为酿成金融风险的根源。

在“凯恩斯革命”之前，中央银行仅仅负责发行货币、资金清算和扮演“最后贷款人”，并没有制定和执行货币政策的职责。针对“大萧条”，凯恩斯认为，货币是与经济联系最紧密的金融变量，通过增加或减少货币供给量可以调控利率进而影响经济增长。凯恩斯主义奠定了中央银行货币政策的理论基础，有力促进了战后经济的迅速恢复与发展，而这与当时的金融结构也是相适应的。因为在20世纪70年代之前，银行是包括发达国家在内的各国金融体系的主体，货币是构成社会流动性的主要金融工具，中央银行是货币的唯一发行人和管理者。中央银行通过存款准备金、公开市场操作等可以调控商业银行投放货币的能力，实现货币政策目标。比如，央行扩大货币发行量可以实现经济增长的目标：一方面增加社会流动性，扩大社会购买力；另一方面，由于货币是主要金融工具，增加货币供给可以降低利率刺激投资。

但是，随着20世纪80年代以来的金融创新，金融市场迅速发展，地位不断提升，极大地改变了金融结构：一是金融工具种类丰富，货币不再构成社会流动性的主体；二是投资银行等金融机构在融资方面逐渐取代了银行；三是衍生品金融市场成为金融市场的主体，使得初级金融市场如股票市场的地位下降，主要针对初级金融市场的监管失去价值。这样，部分发达国家形成了市场导向的金融结构，改变了长期以银行、货币为主体的货币政策运行环境，二者之间的矛盾使得货币政策效率大打折扣。

首先，货币运动的方向发生偏离，不受控制。“大萧条”之后各国确立了“分业经营、分业监管”的体制，货币由央行发行之后经过商业银行贷款提供给企业，到期后企业归还贷款经商业银行回归央行，货币运动方向清晰。金融市场发展起来以后，部分资金进入金融市场，但在股票市场和债券市场等初级金融市场，这部分资金往往受到严格监管，其运动轨迹还是大体可查的。但金融市场不断向高层次方向发展，而且越是高级金融市场越是监管的空白区域，越来越多的货币进入衍生品市场，游离于监管之外，形成了“金融脱媒”。央行不能有效地控制货币运动，当然就难以实现货币政策的预期目标。

其次，就像商业银行利用基础货币创造派生存款一样，投资银行等金融机构也可以利用基础货币创造金融工具。由于这些金融工具能够很快地转化为货币，具有充分的流动性，因而它们和货币一起构成了社会流动性。由于货币不再代表社会整体流动性，央行很难通过控制货币来调控社会流动性。比如，央行实行宽松的货币政策扩大基础货币投放时，一部分基础货币进入银行体系产生派生存款，另一部分基础货币进入金融市场产生金融工具，容易导致社会流动性供给膨胀，超过社会流动性需求产生通货膨胀和市场泡沫。而当央行紧缩货币收回流动性时，由于很难像测算派生存款那样测算出基础货币创造金融资产的规模，因此会造成两个后果：或者力度不够，甚至部分资金脱离银行体系进入金融市场，金融资产继续膨胀；或者力度过大，超过市场承受能力，引发金融市场动荡。

最后，投资银行等市场类金融机构和银行的行为方式有很大区别，利率调控难以起到预期效果。由于控制货币供给量难以达到效果，特别在是“泰勒规则”的影响下，西方发达国家纷纷放弃货币供给量转而选择利率控制。对于银行来说，企业的利润率是可以测算的，因此，当利率高于一定水平时，银行就会慎贷、惜贷；利率较低时，银行利润空间增大，有利于银行增加贷款数量。对于投资银行等金融中介来说，利率虽然也代表资金成本，但只要市场存在足够的利润空间，这些金融机构仍然敢于向市场投放资金。因此，我们常常看到，央行基准利率已经很高，但股票市场连创新高，实体经济却不堪重负；央行连续降低基准利率，但股票市场却阴跌不止。

果然，二战后欧美国家央行持续膨胀的货币政策导致20世纪60年代末和70年代初出现了严重的“滞胀”，弗里德曼严厉抨击了凯恩斯主义，但他并未从金融结构的角度寻找原因，反而进一步加强了货币理论，将货币提升到一个前所未有的高度，仍然通过提高利率控制货币等传统货币政策措施解决问题，结果既损害了实体经济，又伤害了金融市场，不久就被欧美资本主义国家所抛弃。

之后西方国家放弃了货币总量控制，转而依靠“泰勒规则”，构建复杂的数学模型来调控市场利率。但正如米什金所指出的，这些模型“都是建立在无摩擦的市场环境中”，“并不是对现实世界的真实描述”。导致金融危机的频率越来越短，形成了“七年之痒”，即20世纪70年代之后几乎每七年就会爆发一次大规模的金融危机（见表2-1）。

几乎每一次金融危机之后，美联储及其货币政策都被指责为罪魁祸首，而美联储也很少为之辩解，这等于间接承认了其负有的责任。人们往往看到美联储一轮又一轮的救市，看到美联储不断膨胀的资产负债表，却很少看到美联储货币政策真正的变革。其他国家也都向美联储学习，不断地扩大货币发行，资本市场的泡沫越吹越大，实体经济却难有起色。是否只有在美联储错误的货币政策引发了类似“大萧条”那样的悲剧，才会引发实际的变革呢？那样的代价未免太大了。

四 金融结构、金融风险与货币政策的协调

2009年的金融危机对货币理论与政策是一次严重的冲击。正如米什金所指出的，“金融危机使中央银行家成功管理经济的信心一扫而空”,“不仅仅是经济海啸，也是货币政策科学领域的一场大震荡”。诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼2009年发表在纽约《时代》杂志的一篇题为《为什么经济学家错得如此离谱》一文几乎全盘否定现代经济学，主张“回到凯恩斯，重构经济学理论”。米什金则认为迄今为止的货币政策理论的基本原理都是正确的，但他也承认存在很大的不足：一是“金融部门的发展对经济活动有着远超出我们早先认识的重大影响”，“金融摩擦应被置于宏观经济分析的前沿和核心，不能够再像危机以前，在中央银行用于预测和政策分析的宏观计量经济模型中被忽视”；二是宏观经济是高度非线性的，这动摇了建立在线性分析基础上的最优货币政策的合理性。

其实，在笔者看来，金融危机暴露的最大问题是我们对经济、金融所发生的巨大变化熟视无睹，陶醉、沉浸在用数学模型所勾勒出的最完美的世界不能自拔，故步自封、拒绝变革，直至受到市场的报复。由于人们自身的惰性，这一幕在历史上反复重演。1929年“大萧条”之前，在货币经济学领域占统治地位的是古典经济学“二分法”。古典经济学是以实物经济为产生和发展的背景，以价格完全弹性、供求自动平衡为前提假设，主张自由竞争，反对政府干预。古典经济学发展到20世纪初已经相当完美，导致人们对19世纪后半期接二连三发生由生产过剩导致的经济危机熟视无睹，对银行体系的地位和作用认识不清，这样在危机初期，美联储一直拒绝援助银行体系和干预市场，希望市场自动恢复均衡，最终引发经济和社会的全面崩溃。实际上，随着金本位制的崩溃，当时西方主要国家已经进入货币经济时代，货币的重要性超过实物，银行体系成为整个经济的核心，经济理论滞后于经济结构的变化，而人们不愿对古典经济学做出变革，最终是面对危机爆发而束手无策。“大萧条”的后果就是在经济理论方面产生了“凯恩斯革命”，在实践方面建立了分业经营、存款保险等制度。自1933年“罗斯福新政”开始，美国银行业再没有出现过系统性风险。

二战以后，西方国家逐渐恢复了繁荣。随着金融市场的发展，银行的地位和作用下降，出现了大量货币替代性工具，美国经济逐渐由货币经济进入笔者称之为“金融经济”的时代。在这期间，经济学、金融学蓬勃发展，形成了融合凯恩斯主义和古典经济学的新古典经济学这样一个完美的经济学体系，在实践中形成了最优货币政策。但是即便再完美，也属于货币经济时代的产物。二战以后，美国和其他国家多次出现金融市场危机，但不知为什么从来没有引起人们的反思，这只能归结于人类的惰性。也可能是因为货币经济学过于完美，它发展出来的数学模型使人们在办公室使用电脑、点点鼠标就可以解决问题，既然这样，还用得着辛辛苦苦地深入实际、调查研究吗？

值得指出的是，金融危机并非完全否定了货币经济学，就像上一次“大萧条”并未否定古典经济学那样。正如米什金所指出的，大多数货币政策的基本原理都是正确的，问题的关键是“金融部门的发展远远超出了我们的认识”，也就是说当金融市场成为经济的核心时，我们对金融市场和非银行金融机构还是如此的陌生。尽管货币经济学已发展出多个危机模型，利用金融脆弱性理论来解释金融危机，但仍有很大的不足，对于金融市场产生金融风险的原因、传导仍存在诸多疑问。因此，从金融结构视角分析金融风险和货币理论，还有大量的工作要做，货币经济学还有很大的发展空间。

在实践方面，金融危机过后，许多国家进行了广泛的金融改革以避免金融危机再次发生，但主要是在监管方面，少有从金融结构角度进行调整优化。每个国家金融结构不同，同时处于不断变化之中，这就要求各国应深入分析本国金融结构特征，根据金融结构产生金融风险的机制构建风险防范体系。例如，银行导向型金融结构下的风险结构决定了金融监管的对象以银行为主，监管内容主要是货币供给量和信贷规模及质量的控制，主要的金融监管工具是银行的存贷比、资本充足率、流动性水平等指标，并通过建立存款保险制度等来缓释整个社会的金融风险。对于市场导向型金融结构，则需要进一步完善规则，增加交易透明度，适度去杠杆化，加强市场监管。

特别需要指出的是，货币政策对于防范金融风险、保持金融体系的稳定具有十分重要的意义。正如米什金（2009）所指出的，“应对金融危机，货币政策不应无所作为，而应担当重要角色。货币政策的作用不仅在于可以通过常规和非常规的政策工具来防止危机时期经济过度下滑，还在于当金融市场开始恢复或出现通胀风险时，货币政策可及时给予快速反应，改变货币政策方向，必要时进行反向操作”。货币政策之所以受到广泛的批评主要是因为传统的货币政策与金融结构之间存在不匹配和冲突，货币政策的效率在降低，难以发挥其作用。目前在操作层面对货币政策的改进已经展开。一是改革现有监管思路和体制。例如，在深刻反思金融危机根源的基础上，G20匹斯堡峰会提出了“宏观审慎监管”的概念，主要目的是防范和化解金融体系的系统性风险。在随后召开的G20首尔峰会上，进一步形成了宏观审慎监管的基础性框架，包括监管以及宏观政策方面的内容，并已得到G20峰会的批准，要求各成员国落实执行。根据《美国金融监管改革计划》，美联储被赋予防范金融市场风险的职能。美联储的监管范围将不仅覆盖整个银行业，还将直接监管所有系统风险重要性机构，同时还将对支付、清算和结算体系等金融市场基础设施进行监管。这一改革方案将美联储全面提升为全能型监管机构，金融市场稳定性与监管有效性也将因此成为美联储的重要政策目标。二是增加信息透明度，扩大监控指标覆盖的范围。美国证交会要求对冲基金和私募基金要定期披露相关信息，以监控美国金融风险。国际货币基金组织对《货币与金融统计手册》进行了修订，由侧重广义货币统计扩展到对信用总量和流动性总量的统计，以全面反映整个金融体系的活动。巴塞尔银行监管委员会（BCBS）在实证研究的基础上提出了广义信用的概念。广义信用指对非金融部门提供的所有信用总和，不仅包括国内、国际银行以及非银行金融机构发放的贷款，同时也包括为住户和其他非金融私人部门融资而发行的债务性证券。可以看到，金融危机后国际组织和各国监管当局都在积极进行改革以适应金融结构的变化，包括货币政策在内的宏观经济政策面临重大调整。