总报告

第一章 2017年中国传媒投资格局与特点

陈端

博士、中央财经大学新闻传播系副教授、媒体经济专业硕士研究生导师

一 2017年中国传媒投资市场整体格局

（一）资本市场表现延续2016年下跌态势，估值近历史低位

截至2017年12月7日，申万传媒行业市盈率（TTM，整体法）为31.91倍，处于整个市场中间位置和板块历史低位，板块整体较2016年度累计下跌27.89%，跑输上证指数和沪深300，在申万28个一级子行业中排名倒数第二，延续了自2015年高位之后的回调态势，目前估值已经接近2012～2013年的历史低位。平面媒体行业已经回到20倍市盈率之内；一度估值较高的移动互联网服务行业与影视动漫行业，市盈率也已经回到30～40倍区间，板块调整影响可见一斑（见图1-1、图1-2）。

（二）板块总市值1.94万亿元，移动互联网服务板块成长性最高，占比最大

截至2017年12月7日，申万传媒行业138家上市公司总市值1.94万亿元，其中自由流通市值0.76万亿元，占比39.52%。

如图1-3、图1-4所示，移动互联网服务、营销服务与影视动漫三者在总市值排名中居于前三位，移动互联网服务在自由流通市值中也排名第一。

二 2017年中国传媒投资市场政策导向与投资环境

（一）“四个自信”与“人民日益增长的美好生活需要”引领产业发展政策东风

2016年7月1日，习近平总书记提出，中国共产党人“坚持不忘初心、继续前进”，就要坚持“四个自信”，即“中国特色社会主义道路自信、理论自信、制度自信、文化自信”。“文化自信”被列为大国自信的四个重要维度之一，而且被强调为“更基础、更广泛、更深厚的自信”。这是继文化产业被确立为支柱产业之后的又一次重大利好，文化传媒产业在国民经济和社会发展进程中的地位及作用进一步提升。

2017年10月的十九大报告中，“文化”出现79次，相关“文化”的关键词中，“文化自信”出现6次，与之相关的“文化软实力”“文化影响力”合计出现4次；“中华文化”“传统文化”合计出现11次；“社会主义文化”“社会主义先进文化”出现10次，“文化产业”出现3次。从关键词统计数据可以看出，“文化自信”和中华传统文化是十九大报告文化领域的高频关键词。十九大报告明确提出，“没有高度的文化自信，没有文化的繁荣兴盛，就没有中华民族伟大复兴”。在“文化自信”的政策核心指引下，国内文化产业的大发展大繁荣以及以影视出海、游戏出海为代表的文化出海将会迎来长期的政策利好。

十九大报告中最为突出的一点就是对我国社会面临的主要矛盾做了新的界定，指出：“中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。”从这一表述中可以看出，我国社会主要矛盾这一根本性、历史性的变化是中国特色社会主义新时代的主要标志。从解决物质短缺到满足精神物质有机结合的美好生活需求，社会矛盾转化的背后是社会需求的转型升级，而文化消费升级正是未来几年消费升级的重中之重。面对新时代，在资本助力之下，以市场化手段推进文化传媒领域的供给侧改革，更好满足人民日益增长的美好生活需要，为未来产业发展提供了丰富的想象空间。

（二）文化传媒领域扶持政策细则频出，行业监管也持续发力

2017年作为“十三五”第二年，国家为推动文化产业成为国民经济支柱性产业、加速文化产业转型升级，先后在文化立法、体制改革等领域不断着力，加强传统文化保护、扶持战略性新兴产业、推动文化产业成为国民经济支柱型产业成为“十三五”时期文化建设的“新定调”，围绕提升有效供给能力与扩大有效消费需求出台了一系列措施。

国家战略，文化先行。2017年1月，文化部印发《“一带一路”文化发展行动计划（2016～2020年）》，从健全机制建设、促进贸易合作、打造文化品牌等五大方面为“一带一路”文化建设工作的深入开展绘制了路线图，这也成为未来几年文化产业尤其是文化出海的新兴增长点。2017年4月，文化部发布首个“数字文化产业”概念的政策文件——《关于推动数字文化产业创新发展的指导意见》，明确指出到2020年，数字创意产业将成为产值规模达8万亿元的新支柱产业之一。

文化体制改革进程也不断加快，中央文化企业成为文化体制改革的重中之重，仅2017年上半年就出台包括《中央文化企业国有资产监督管理暂行办法》在内的三项政策，从资本结构、经营方向、考核权重等方面对中央文化企业进行规范和调整。北京、上海、广州等大城市首先在政策扶持方面加大了力度：广州推动文创产业与基金、上市通道连接，同时鼓励风投在其中发挥衔接作用；北京则启动文创产业“投贷奖”联动，以强大的政策杠杆推动北京20余万家文创企业与资本进一步对接；上海充分发挥基金及上市双核驱动机制，一方面加强母基金及社会性文创基金作用的发挥，另一方面完善文化创意产业“补、贷、投、保”联动机制，率先开展全方位、无死角的文创融资实践运作机制的打造。

2017年3月1日，文化产业首部大法《电影产业促进法》正式实施，与此同时，施行多年的《电影管理条例》也依据《电影产业促进法》进一步修订完善。一方面，电影从审批、制作再到发行、放映都有法可依；另一方面，电影市场监管更加严格，对偷税漏税、瞒报票房收入等行为也施以惩罚。2017年6月，《关于进一步加强网络视听节目创作播出管理的通知》出台，提出“网络视听节目把好政治观、价值观、审美观”，严格把控网络视听内容关。同期，中国网络视听节目服务协会发布《网络视听节目内容审核通则》。通则要求，互联网视听节目服务相关单位在网络视听节目内容审核方面，坚持先审后播和审核到位原则。随后，国家新闻出版广电总局印发《网络文学出版服务单位社会效益评估试行办法》，明确提出“网络文学必须进行社会效益评估考核”。首先，从行业来看，“互联网+文化”成为重点管控对象；其次，从导向来看，把社会效益放在首位，兼顾经济效益，这也体现了文化领域的特殊性。重拳出击下，文化市场环境必将更加清新、和畅、美好，人们的文化生活也必将更加健康、丰富、多彩。同年6月，中国政府法制信息网公开了国家新闻出版广电总局印发的《点播影院、点播院线管理暂行规定》，拟对点播影院、点播院线行业进行规范。2017年7月，文化部印发《关于规范营业性演出票务市场经营秩序的通知》和《关于引导迷你歌咏亭市场健康发展的通知》，对演出票务市场出现的新问题，以及迷你KTV这种新兴业态进行规范和管理。2017年9月4日，国家新闻出版广电总局、国家发展改革委、财政部、商务部、人力资源和社会保障部等五部委联合下发了《关于支持电视剧繁荣发展若干政策的通知》，其中有一条值得注意：综艺节目、网络剧参照电视剧的规定执行。

除此之外，文化领域内行业组织建设不断强化，不仅从明确职能定位、做好培育发展工作等方面对文化领域行业组织建设提出具体要求，还强化了行业组织的角色和任务。来自社会的第三方力量将成为我国文化建设中不可或缺的一部分，不仅能够对企业等市场主体起到监督和管理作用，也作为独立的市场主体参与市场活动，为文化市场增添活力。

（三）国家整治金融秩序、强化资本市场监管，成为2017年传媒投资最重要的影响变量

为防范系统性金融风险，2017年，国家重拳整治资本市场，出台了一系列强化监管的政策法规，包括高管减持新规、并购重组新规、IPO审核新规等，这些规定从不同层面倒逼传媒投资在操作模式和退出期限等方面做出调整。

1．再融资新规及其影响

新规颁布之前，部分上市公司存在过度融资倾向。此外，由于非公开发行的融资门槛远低于其他再融资方式，2010年以来定增市场融资规模逐年攀升，配股、可转债等融资手段被边缘化。2017年2月17日，证监会发布再融资新规，从发行价格、发行规模、发行间隔期、财务性投资四个方面对再融资进行规范，以重构再融资格局，调整不同再融资手段之间的比率。

具体规定包括定价基准日由“三变一”，砍掉董事会决议公告日、股东大会决议公告日的定价基准日，直接统一为发行期的首日，从而在实践层面改变了定价基准日“人为操纵”进行监管套利的空间。重大资产重组中发行股份购买资产部分的定价继续执行《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定，即按照本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价，配套融资的定价按照新规执行。

此外，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。本条对类借壳项目影响巨大，意味着以非公开发行方式改变实际控制人的套利模式几乎不可行了。还有，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。

上述措施使得定增定价市场化程度全面提高，折价率“安全垫”几乎消失，未来上市公司融资平台优势将显著下降，壳资源炒作热度将进一步降温，一级半和二级市场联动套利空间被压缩。随着新规的实施，低价参与增发套利空间越来越小，增发盈利逻辑将发生很大变化。随着系统性风险逐步释放，逐步过渡到自下而上选择价值个股的时代。

再融资新规有助于约束融资冲动，缓解二级市场扩容压力，降低二级市场解禁冲击，挤出定增逐利资金，保护散户利益，引导上市公司注重内生增长，绩优公司将更受投资者青睐。投资主体需要对传媒上市公司所处的发展阶段和募投项目规模、融资时点有较高的判断能力，通过合理规划融资规模、融资频率和融资产品类型，帮助上市公司优化资源配置。

2．减持新规及其影响

2017年5月27日，中国证监会修订发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上海证券交易所同步出台了《上海证券交易所股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》。减持新规重点对上市公司5%以上股东、控股股东等大股东的减持行为进行了规定，要求其在任意连续90天内通过竞价交易、大宗交易减持分别不超过公司总股本的1%、2%，且通过大宗交易受让大股东股份的受让方需锁定6个月。减持新规合理控制大股东、董监高的减持节奏，提高减持信息披露的透明度，抬高优势股东利用信息不对称实施“精准减持”的成本，在一定程度上遏制了部分股东通过所谓的“市值管理”手段博取超额回报的短视行为，有利于引导大股东、董监高关心企业长期经营价值，推动其关注重心向实业经营回归，也有助于解决股市高估值风险，扭转我国股市“牛短熊长”困局，吸引长期资金入市，引导资本有序退出。从长期来看，减持新规将促进资本市场估值中枢合理下移，逐步化解高估值及其伴生风险的作用。

3．并购重组新规及其影响

2017年9月22日，证监会公布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2017年修订）》，宣布如果重组交易对手方为以下组织形式之一：合伙企业、契约型私募基金、券商资产管理计划、基金专户及基金子公司产品、信托计划、理财产品、保险资管计划等，则一律要穿透核查，核查到最终出资人为止，且要详细披露合伙人等详细变动情况。如果交易完成后，上述主体成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的，还应当核查和披露最终出资人的资金来源。此次修订旨在提高并购重组效率，打击限制忽悠式、跟风式重组，提高交易的确定性和透明度，规范重组上市。证监会对忽悠式、跟风式及盲目跨界重组均采取了高压态势，但对促进行业整合、产业升级的并购重组加大了支持力度。此外，打击规避重组上市的监管：有的刻意打散标的资产股权，刻意把大量表决权委托给他人规避实际控制人变更的，证监会仍将此认定为重组上市。

4. IPO审核新规及其影响

2017年10月以来，上市审核趋严，IPO被否率曾屡创新高，加大了VC/PE的退出风险和退出成本。2018年2月，证监会发布“关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答”，对被否企业作为资产参与借壳重组进行了回应：对于拟通过重组上市的企业，如果曾经存在IPO被否的情形，则企业需要在IPO被否后至少运行3年才可筹划重组上市，对于不构成重组上市的其他交易，证监会将加强信息披露监管。简单地说，就是IPO被否企业三年内不得借壳上市。这意味着，一旦企业IPO被否，三年内要么重新准备材料再次申报，要么寻求其他上市渠道，以往IPO被否后借壳的路径被堵死了。

因此，在如今过会率低的情况下，企业首次申报IPO将会更加谨慎，还可能会撤回材料暂缓上市计划，不排除有企业会从A股转向其他市场上市。许多基金都在2017年至2018年迎来退出期，在这样的市场背景下，退出压力可想而知。过去一些投资机构为了追求短平快回报青睐Pre-IPO项目，使得这些项目的估值水涨船高，新规出台倒逼投资机构调整投资策略和风控体系，把各种可能出现的遭遇监管情况都考虑在内。IPO被否后，再次申报期间不仅增加经济成本还会压缩利润空间，而且面临市场变化的风险，如今借壳之路走不通，投资机构对企业首次申报IPO也变得更加谨慎。

在强化资本市场监管的大背景下，2017年传媒类并购数量及并购金额均有明显下降，传媒板块的商誉增速放缓。Wind资讯数据显示，2017年申万传媒行业重大重组事件有最新披露的共有25起，完成或过户14起，失败5起，余下的仍处于董事会预案、证监会反馈意见回复阶段。从2016年开始，多家上市公司发起的影视类资产并购都以失败告终，2017年影视资产重大重组竟无一过审。

（四）港交所调整游戏规则，香港或成内地严监管背景下的资本另类选择

2017年12月，香港资本市场推出一个堪称划时代的上市制度改革方案——未来，没有盈利的生物科技公司、同股不同权的新经济公司、已在欧美成熟市场上市的创新型公司都可在香港主板上市。港交所集团行政总裁李小加表示，按照现行互联互通机制的规则，未来当前述三类公司满足纳入相关港股通标的的指数成分股条件时，内地投资者也可参与相关新经济公司的投资。

四年前因规则制度坚持同股同权而无法接纳同股不同权的阿里巴巴在港上市，成了香港市场的一大憾事。在投资者保护、创新和监管中努力找到有效、合理、可持续的平衡后，港交所宣布将为同股不同权的新经济公司“打开大门”。不仅如此，港交所同时调整了主板和创业板的上市门槛，还计划修改第二上市的相关规则，以便更多已在主要国际市场上市的公司来港进行第二上市。同股不同权架构的存在可以使企业在取得外部融资的同时，确保公司创始人和高管对公司的控制权。上市规则中新增的章节将允许新经济公司通过合同，即公司章程形式来获取控股股东地位。而为了应对未来有可能出现的新问题、新风险，新的章节还将对这一权利设定更具针对性的特殊投资者保护措施。与此同时，新规则对拟放宽市场准入的三类公司有一定的市值门槛要求。比如，同股不同权的公司最低市值要达到100亿港元，如果市值低于400亿港元，那么该公司在最近一个经审核的财政年度至少要录得10亿港元的收入；没有盈利的生物科技公司，最低市值需达到15亿港元；在港成为第二上市的新经济公司，市值要求将不少于100亿港元。

由于文化和地缘上的接近性，可以预见，内地的新经济公司将是上市制度改革后在港上市的主力军，“互联网+文化传媒”创业创新企业也将是其中的亮点。

三 2017年中国文化传媒资本市场细分领域扫描

（一）文化传媒行业VC/PE融资情况分析

融资市场不断降温。国内文化传媒行业VC/PE案例数量从2013年呈上升趋势，2016年达到顶峰后开始回落。2017年融资交易活跃度较2016年降低，呈下跌态势：融资案例数量降至288起，降幅明显；融资规模降至29.34亿美元，较2016年略有下降（见图1-5）。

在近年GDP整体增速下滑的背景下，文化传媒行业总值增速长期逆势增长，产业的支柱地位逐渐明朗，并在政策利好和技术驱动的多重加持下持续深度整合，不断涌现的新兴细分行业正在重塑文化传媒行业的格局和新生态。

经历过2015年的并购热潮、2016年的政策收紧后，2017年文化传媒市场投资融资更加趋于理性（见图1-6）。

影视音乐依然是2017年度的重点关注领域，以17.32亿美元的融资规模居于首位，占比59.04%，其中大部分被投企业为影视内容制作公司。文化传媒领域高于其他细分领域，投资机构对文化传媒领域中不断催生的新形态与新模式更加关注，未来短视频平台、知识付费平台、直播平台等领域发展动力强劲。

（二）文化传媒行业并购情况分析

2017年宣布并购案例数量274起，完成案例166起。已披露宣布并购金额共66亿美元，完成并购金额26.21亿美元。从2016年下半年开始，政策监管从严，导致影视行业乃至整个文化传媒行业的并购，融资活跃度下降。文化传媒行业并购规模继2015年达到顶峰后持续下滑，未来市场有望回暖（见图1-7）。

除去没有对外公布投资数额的并购之外，2017年1月至11月文化产业领域所发生的并购案例中，金额规模最大的是2017年1月18日，印纪时代（天津）企业管理有限公司并购印纪娱乐传媒股份有限公司10.5%的股权，金额为36.81亿元人民币；其次为2017年3月31日，浙报传媒控股集团有限公司以人民币约19.97亿元收购浙报数字文化集团股份有限公司全部新闻传媒类资产，共21家一级子公司的股权；再次为2017年7月20日，南方出版传媒股份有限公司购买其控股子公司广东新华发行集团股份有限公司45.19%股权，涉及金额达11.88亿元，交易完成后，南方出版传媒持有广东新华99.97%股权。

但最受外界关注的案例并非简单以并购金额来计算，乐视网和万达电影的重组风波才是年度大戏。乐视网重组乐视影业已经在2018年1月19日宣告终止。万达电影于2016年3月9日开始筹划重大资产重组，重组标的是万达影视和美国传奇影业。然而，万达电影在2018年1月8日召开的关于重组事项投资者说明会上表示，重组标的主要为万达影视，不再包括美国传奇影业。

2017年9月21日，猫眼、微影合并，共同成立一家新公司，取名猫眼微影。微影将电影票务、演出票务等相关业务合并注入新公司。合并的新公司，拥有猫眼、娱票儿、格瓦拉等多个票务品牌。2017年11月，腾讯再出10亿元重金注资猫眼，猫眼微影拥有了微信、QQ等流量入口资源，如今已获得200亿元估值。

2017年还有一些公司终止了影视资产重组。例如，2017年1月4日，新文化终止定增收购千足文化100%股权；2月28日，共达电声终止收购乐华文化100%股权；7月10日，东方网络终止重组华桦文化、元纯传媒，改为现金收购其部分股权；8月9日，台基股份“折腾”17个月之久决定终止重组润金文化。龙薇传媒以“空手套白狼”的方式借壳祥源文化不仅失败，还遭到证监会处罚。

2018年文化产业的并购市场，正处在资本市场收窄借壳的政策窗口期，许多新三板公司不得已谋求独立IPO或被上市公司并购，说明并购的根本动力并未发生较大变化。伴随着国家文化产业的加速发展，市场洗牌的进一步加剧，预计2018年文化产业并购总体将呈现稳中有升的态势。

（三）文化传媒行业IPO情况分析

2017年国内文化传媒行业IPO规模大幅回升，总金额达12.89亿美元，同比上升11.31%, IPO企业数量14家，同比也大幅上升（见图1-8）。

2017年度文化传媒领域IPO融资案例中，融资金额最大的山东出版传媒股份有限公司（以下简称“山东出版”）于2017年11月22日在上交所上市，发行价格为10.16元/股，募集资金总额为27.12亿元（3.92亿美元），筹集资金净额26.20亿元。山东出版成为山东省规模最大的首家在主板首发上市的大型文化国企，此次成功登陆资本市场，必将促进山东出版以出版主业和现有发行体系为依托，快速发展数字化新媒体业务，加速打造文化产业运营平台、文化创意服务平台和文化产业投融资平台。

2017年文化传媒行业IPO账面退出回报规模趋步回升，同时平均账面回报率较2016年有大幅回升。以IPO发行价计算，中国文化产业投资基金旗下中国文化产业投资基金（有限合伙）获得9537万美元退出回报，为2017年度获得账面回报最高的一起IPO。

（四）新三板文化传媒投资概况

2017年新三板传媒板块整体收入和利润都保持了高速增长。据安信证券研究部门披露，新三板文化传媒行业共计644家公司，经过剔除没有市值的公司251家、无2017年半年报数据公司7家，剩余标的386家，2017年半年报总市值为2486.68亿元，其中包括：游戏娱乐（83家公司，市值783亿元）、影视动漫（110家公司，市值711亿元）、营销服务（150家公司，市值575亿元）、赛事运营与传播（5家公司，市值244亿元）、平面媒体（22家公司，市值101亿元）、体育服务（8家公司，市值36亿元）、体育彩票（3家公司，市值20亿元）、广播电视（5家公司，市值16亿元）；创新层公司92家，总市值952亿元，基础层公司294家，市值1535亿元；做市转让公司81家，市值459亿元；竞价转让公司305家，市值2028亿元。市值超过100亿元的公司共计3家，分别是恒大淘宝（市值190.43亿元，赛事运营与传播）、英雄互娱（市值133亿元，游戏娱乐）、华强方特（132亿元，游戏娱乐）；市值为10亿～50亿元的企业合计市值最大，合计858.66亿元，区间内包括公司44家，其中排名靠前的企业有心动网络、体育之窗、德丰影业、星光电影等，它们是这一板块的未来，大量新龙头将从中产生；市值为1亿～5亿元的公司数量最多，合计164家，总市值合计406.05亿元。

2017年1月至10月新三板挂牌文化企业数量和环比情况如图1-10所示。

从分层情况来看，新三板文化传媒创新层企业总体表现好于基础层企业。由统计可得，创新层企业中已产生市值的企业数量在文化传媒创新层企业总数中占比为84%；而基础层企业中已产生市值的企业数量在文化传媒基础层企业总数中占比仅为56%。创新层企业市值主要集中在1亿元以上，基础层企业市值主要分布在0～1亿元、1亿～5亿元两个区间内。但在市值大于50亿元的8家企业中，创新层与基础层平分秋色，各占4家。在新三板自身流动性不足的情况下，新三板转主板也成为一个新趋势，很多市场运作能力强、创新程度高、市场化发展良好的企业已开始酝酿转板，在为资本市场不断输送新的优质企业的同时，也为新三板带来更多的生机活力。分析师认为，近年来收入复合增长率连续超过40%的长江文化，在“借壳上市”失败之后开始启动独立上市进程，就是这一趋势的反映。

四 2017年中国传媒投资的内在逻辑与基本特征

（一）技术驱动取代商业模式驱动成为创新主流，资本的选择更为理性慎重

移动互联上半场初兴之时，流量红利空间巨大，“位置+身份+社交”的全新维度组合衍生出无数的流量变现模式可能。尤其在O2O领域，每个细分行业结合移动互联时代的流量聚合与变现逻辑，都在寻找自身的故事书写模式。资本处于对错失PC互联向移动互联转向历史机遇的恐慌之中，盲目追逐新故事，一度出现了大量的投资泡沫，甚至有了“PPT融资”的讽喻性说法。

到了移动互联下半场，流量红利开发殆尽，前期涌现出的很多商业模式被现实证伪，资本渐趋理性。而移动互联下半场的创新大多是以人工智能、大数据、云计算等为代表的新兴技术作为底层支撑的，技术门槛高企，技术门槛表象背后则是大规模的研发资金投入，普通的中小创业者受制于资金或技术团队瓶颈难以企及，加上BAT等生态型巨头挟平台、生态和资本优势在不同阶段深度介入创新创投环节进行干预和收编，草根创业的黄金时代已然远去。

（二）赋能型投资取代财务型投资成为未来趋势，金融资本与产业资本开始深度融合

所谓赋能型投资，是指投资者不仅要满足投融资的资金需求，更为重要的是通过提供战略决策、创新商业模式，开拓用户市场，解决资源短缺，提高管理水平等为被投资标的赋能，为此投资者自身也要建立赋能体系，提高赋能的资源和能力水平。在数字经济模式中，生产要素从以土地、劳动力和资本为主转向人才、科技和数据为主，生产关系从雇佣、薪酬、依附关系转向合伙、共享、合作关系。

大的平台型企业拥有良好的现金流，可以用自身的产业资本介入投资活动，如腾讯不断以投资为纽带向整个社会的创业创新动力体系开放自身的流量、代码和场景平台，借助外部力量实现自身平台价值的多元变现。腾讯整个投资总金额现在超过千亿元，其所投资的超过10万美元的公司已经超过50个。

2018年1月24日，腾讯总裁刘炽平在腾讯投资年会上的分享中透露：“投资（公司）的总价值比腾讯市值高，增值速度也不比我们慢。”他还表示，“微信小程序是很好的载体，可以将场景力量通过微信发挥出来”。腾讯通过微信拿到了通往移动互联时代的船票，当前又在谋求通过小程序与外部力量共同分享场景红利。

生态化时代的投资体系将更为包容开放，资本唯有立足生态体系演化趋势，加大赋能力量与赋能效应，才能在激烈的投资争夺战中胜出。

（三）监管趋严，传统的并购成长逻辑遭遇瓶颈，传媒投资退出难度加大

文化传媒行业具有轻资产、无形资产占比较大的整体行业特征，传媒并购高潮往往伴随着商誉的急速上涨。2013～2015年的并购高峰期，3年内商誉增速均在150%以上，随着并购重组新规出台，并购落潮，传媒板块的商誉增速放缓。并购业绩承诺与商誉犹如传媒行业的“达摩克利斯之剑”, 2017年是传媒行业业绩承诺期结束高峰，预计2018年将会是业绩承诺期后并表利润下滑及商誉风险爆发的高发期。在通过外延并购获得的利润不及预期的情况下，不仅公司利润的并购增厚效应下降，还需要提防因此而产生的商誉减值“双杀”效应。

新一届发审委履职以来，IPO审核从严把关，过会率低，在IPO从严审核常态化下，不少带病排队的IPO企业纷纷撤回材料，这些企业的PE/VC投资者也遭遇退出困境。2017年减持新政，主要目的是限制创始大股东减持，核心内容是三个月内竞价交易不能超过总股本的1%，大宗交易接盘还要锁定六个月。

经过减持新规大半年的实践表明：新规几乎消灭了大宗交易的盈利模式，大宗交易由以前的门庭若市，变成几乎无人问津的状态，导致PE/VC以前的主要退出方式受阻；三个月减持1%，大大延长PE/VC的退出时间，如果PE/VC持有10%的股份，无大宗交易情况下，光竞价减持就需要两年半时间，加之上市锁定1年，从上市挂牌到退出要近4年时间，而基金周期通常只有8年。PE/VC大股东减持受限，大宗接盘也受限，本质上构成基金退出的最关键环节受阻。

（四）文化产业基金主力作用凸显，母基金和政府引导基金引领风骚，拉升资产端价格

传统的文化传媒融资手段是以债权为主要框架，但文化传媒产业轻资产的属性特征决定了债权融资的天花板，股权式融资从风险分层匹配角度更为适合，近几年来，文化产业投资基金快速崛起，包括国有传媒企业、上市公司设置的投资基金、以华人文化为代表的民营文化产业投资基金、高校和企业合作成立的产业基金，政府和国企设立的引导性基金以及民营和外资机构合作成立的母基金，从而呈现出组合式发展的态势。尤其是政府及国企主导的文化产业母基金、引导性基金异军突起，成为一道靓丽的风景。

2017年11月5日，上海报业集团联合上海浦东发展银行等发起设立总规模100亿元的众源母基金，该基金是一只由国有传媒集团主导发起，市场化运作的文化产业母基金。2017年11月，人民网联合上海市浦东新区政府文化创意产业专项资金共同设立人民浦东文化产业基金；同年12月，华夏银行与北京东城区文促中心设立文化艺术产业基金、新闻出版产业基金、文化旅游产业基金、艺术品交易产业基金，基金总额度400亿元。大量政府引导性基金和银行系、保险系资金的介入，造成钱多、好项目少的局面，部分项目方创始人利用PE/VC机构信息不对称和供需失衡的市场特点抬高身价，拉升了整个市场的估值中枢。