2.3 资本市场促进战略性新兴产业及其研发活动的相关研究

2.3.1 金融环境对战略性新兴产业的作用

对于战略性新兴产业发展的金融支持问题，已经引起了社会各界的注意，并且有大量学者进行了研究。早在20世纪60年代，约翰·理查德·希克斯（John Richard Hicks）（1969）就在《经济史理论》一书中考察了金融对工业革命的刺激作用，发现工业革命并不是技术创新的直接结果，而是金融革命的结果。因为工业革命早期使用的技术创新大多数都发生在工业革命之前。因此，工业革命只有在金融革命发生之后才有可能发生。刘志阳、苏东水（2010）研究了战略性新兴产业集群和专业类金融中心的协同演进机理，认为它们通过产业互补和利益协同，可以实现协同演进；促进双群协同演进的重要机制有双群之间的交叉投资和近距离投资机制，产业链完善和产品创新对接机制，创新扩散、激励与分享机制等。刘洪昌（2011）认为战略性新兴产业的培育与发展需要大量的资金投入，但目前国家尚没有出台比较完整具体的投融资政策；由于商业银行风险投资体系尚不完善，对新兴产业及企业缺乏足够的了解，使得企业在向银行融资方面存在许多障碍，这必然导致企业融资渠道比较狭窄，制约了企业的进一步发展，对高技术成果的孵化和产业化必将产生严重影响。因此，他提出应该遵循战略性新兴产业的创新性特征，积极实施技术创新和金融创新双轮驱动战略，设立政府专项投资资金，重点用于新兴产业关键技术研发、重大投资项目配套和重大创新平台建设、标准制定、新兴产业基地建设和创新成果产业，同时建立健全投融资担保体系和风险投资机制，并从信贷、担保、风险投资、基金、证券市场等多方面积极营造新兴产业良好的投融资环境。刘志彪（2011）主要针对商业银行支持战略性新兴产业发展的关键问题进行了研究，认为应该重视科技银行的功能构建，在实现支持经济发展方式转变的同时，实现商业银行业务的战略转型，确立商业银行在科技金融中的领军地位。Cecchetti & Kharroubi（2012）通过对1980年至2009年间50个发达和新兴市场国家的实证分析，研究在一定经济规模下金融体系规模和增速对生产力增长的影响，发现金融发展与经济增长并不是单调的正相关关系，而是呈现倒U形的形态。因此，在较低发展水平上，金融体系的持续扩张确实能够促进社会生产率的提高，但存在一个转折点，在转折点之后，由于金融体系和实体经济中的其他部门对稀缺资源存在着竞争关系，因而金融部门的过度扩张反而会对实体经济的增长不利，导致生产力的低增长。

关于战略性新兴产业的金融支持体系构建方案，全国政协副主席、科技部部长万钢指出，应该强化创新基金引导作用，促进战略性新兴产业发展。顾海峰（2010）通过对产业结构优化调整的过程进行刻画，揭示了金融支持产业结构优化调整的内在机理；进而根据战略性新兴产业的发展潜力和发展水平将其划分为一般性产业、新兴性产业、主导性产业、支柱性产业，并基于产业演进过程提出了金融支持体系的构建思路，认为应该有政策性金融支持和市场性金融支持两个方面的努力，需要完善以信贷市场为主导的间接金融体系和以资本市场为主导的直接金融体系（顾海峰，2011）。宾建成（2000）对直接融资发展问题进行了探析。蔡建明（2006）在回顾中国技术创新现有融资渠道并总结技术创新融资的国际经验基础上，重点研究了民间资本参与技术创新的金融支持体系这一问题。张兵、胡波（2007）认为应以财政资金为主导，引入其他资金来源，创建投资引导基金来促进技术创新。倪杰（2008）进一步指出，在国外，保险资金是风险投资的主要来源，中国应该积极引导保险资金、养老保险基金、国外风险资本等进入中国风险投资领域，以扩大风险投资基金规模。祁斌（2006）提出，要大力发展资本市场和创业风险投资，着力建设与中国科技创新体系建设相互促进、充满活力的科技投融资体制。此外，徐全勇（2007）和张海洋（2008）分别对FDI与中国综合自主创新及工业自主创新的关系进行了研究，结果显示FDI已经成为中国技术创新资金的一个重要来源。马良华、阮鑫光（2004,2006）研究了中小企业技术创新的金融缺口及其经济学解释，并认为在创新不同阶段及不同行业，技术创新在时滞、风险及资金需求量等方面都有显著差异，因此技术创新的金融环境设计应该切合这些差异。

在企业技术创新的融资来源方面，国外学者大多将注意力集中在风险投资（Venture Capital, VC）方面，认为风险投资能够较好地满足技术创新投融资的需要。Hellmann & Puri（2002）对硅谷的风险投资情况进行了实证分析，认为受到风险投资支持的技术创新企业发展速度明显较快。类似的研究还有Gompers & Lerner（1999,2001）、Repullo & Suarez（2004）等。Keuschnigg & Nielsen（2004）基于双向道德风险的考虑，构建了一个针对项目启动阶段的融资模型，通过实证分析认为风险投资基金对创业融资和管理支持方面都有显著作用。但也有学者对这些观点提出了挑战，如Cumming等（2005）认为风险投资的进入和退出具有较高的交易成本，因此其作用受到了较大限制。此外还有一些学者（Klette et al.,2000）对技术创新投资的补贴行为进行了研究，认为大部分技术创新都是投资不足引起的，因此政府应该对企业的技术创新进行适当的补贴，以推动新兴技术的发展。洪银兴（2001）认为，技术创新必须与技术创业相结合，而风险投资则是两者之间的连接，应特别注重在种子期和创业初期的介入。戴学来、董正英（2003）基于对风险投资性质与技术创新组织形式的理论分析，指出风险投资与技术创新具有必然联系，并以美国为例进行了实证分析，结果发现风险投资比公司自身的研发投入表现出更高的效率。

在产业技术创新的风险方面，苗启虎等（2006）认为，技术创新投融资的风险主要源自各种信息不对称，而技术创新主体和投资主体分离、信息渠道不畅和技术创新所体现的高度专业性是导致技术创新融资过程中信息不对称的主要原因。

2.3.2 资本市场对战略性新兴产业及其研发活动的影响

自从战略性新兴产业的发展战略提出之后，关于资本市场对战略性新兴产业的影响就一直受到学术界的关注。吕铁和余剑（2012）认为，为了促进战略性新兴产业的发展，应该以金融工程原理为依托，开展资本市场工具创新，扩展资本市场通道，以发挥资本市场对战略性新兴产业的促进作用。刘飞和付荣（2014）则着眼于资本市场与战略性新兴产业的关系，系统论述了创业板市场中战略性新兴产业的发展状况，分析了两者的关系，提出了推动战略性新兴产业发展的资本市场建设策略和路径。

鉴于研发创新是战略性新兴产业的根本特性之一，资本市场对战略性新兴产业研发活动的影响也一直受到关注。邓可斌和丁重（2011）通过对股价和研发投资的作用关系进行研究发现，企业的研发投入能够在股价波动中得到反映，而股价的变动不会决定企业下期的创新投入。姚靠华等（2013）的研究进一步表明，在其他条件不变的情况下，研发进展越成功的项目与企业未来股价波动的负相关程度越强，研发进展越成功的项目对研发投入和企业未来股价波动的负向调节作用越强。对企业在资本市场上的表现特征进行考察后，杨德伟（2011）研究了股权结构对研发行为的影响，认为股权集中度与研发投入强度有倒U形的关系。贺勇和刘冬荣（2011）研究了企业研发投入与融资约束的关系，发现企业在资金短缺时会通过内源融资获取资金支持，集团控股股东倾向于支持拥有高现金流权的上市公司，而上市公司的研发投入随着所获取的集团内部资金的增加而上升。朱欢（2013）用面板数据模型分析了上市公司融资结构对其技术创新的影响，发现股权融资比债权融资更好地促进了上市公司技术创新水平的提高，而中小板比主板更好地促进了上市公司技术创新水平的提高，从而验证了中国多层次资本市场体系建立的积极意义。但是，翟淑萍和顾群（2013）的研究却认为，由于中国高新技术企业普遍存在融资约束，而金融中介发展的作用显著高于股票市场发展，因此，应该进一步改善中国金融约束的政策环境，发展多层次资本市场，从而改善企业的融资环境，实现资金的优化配置。

2.3.3 金融环境对战略性新兴产业的支持效率

关于战略性新兴产业的金融支持效率问题，张弥（2002）认为通过提高融资效率进而推动中小企业技术创新能力提升对实现科技兴国、调动民间投资积极性等具有重要意义。王永齐（2007）的研究则认为，由于融资效率提升有利于推动原发性研发企业劳动力的成功转移，因而技术得以快速扩散，最终提高整个社会的边际产出水平。韩廷春、龙源等（2007）则主要从微观角度对技术创新融资效率提升的意义进行了描述，认为技术创新投资可以从投资额度、投资结构、发挥作用年限等方面影响技术创新能力，而技术创新融资则从融资结构、与投资的匹配程度两方面影响技术创新能力。邓召明、范伟（2001）较早对中国证券市场的融资效率进行了实证分析，发现中国的证券市场融资效率较低。之后，刘红忠和郑海青（2006）、刘伟和王汝芳（2006）等将融资方式进行了进一步细分，比较直接融资和间接融资两种方式下的经济增长，发现直接融资更有效地促进了经济增长。熊波（2001）运用MM理论、权衡理论及信息不对称和示意方法理论对高新技术企业融资方式进行了理论分析，认为高新技术企业的成长阶段应以间接融资为主。宋献中、刘振（2008）运用DEA模型对技术创新融资方式的效率进行了探索性研究。熊正德等（2010,2011）基于DEA和Logit模型对战略性新兴产业金融支持效率进行了分析，结果显示，提高战略性新兴产业金融支持效率需要充分发挥金融政策的引导作用，突出银行的支持功能；战略性新兴产业发展受宏观经济形势影响巨大，与低碳相关的新兴产业发展势头强劲，高端设备制造、新一代信息技术、生物三大产业实现金融支持效率存在难度，而且金融支持效率的影响因素凸显阶段特性。

2.3.4 其他国家金融环境对战略性新兴产业支持的借鉴

对于发达国家的金融支持经验，胡定核、胡定东（1997）较早进行了研究，通过总结美、欧、日、韩等地金融支持科技发展的经验，分析国内金融业面临的问题，提出了八条建议。戴淑庚（2003）以美国高科技产业融资模式为研究对象，分析认为美国技术创新过程中的融资基本遵循啄序理论，且在技术创新或企业发展不同阶段均以资本市场为主导。傅强、邹晓峰（2006）对美、日、欧技术创新成果产业化过程中的金融支持模式进行了研究，结合中国技术成果产业化的特征提出了在金融支持方式、风险投资制度安排等方面的应对框架。刘振、宋献中（2007）将高科技企业融资方式划分为英美市场主导型、日德银行主导型、韩国和东南亚的政府主导型三种，认为中国应该构建适合中国的融资方式。

战略性新兴产业的发展首先源自一系列创新性技术的突破，通过这些技术突破的发生诱发相关企业的创设。在美国，在企业创设前，很多基础研究项目已经能够得到各类公共基金和私人基金的支持。根据苏珊娜·斯科奇姆（Suzanne Scotchmer）（2010）的研究，美国的近代创新史充满了公共基金的身影，而私人基金也大量地参与各类研究项目。在产业实验室、大学实验室（不一定是公共资金投资的实验室）以及国家实验室都充斥着来自公共部门和私人部门的资金，公共部门和私人部门的边界也变得模糊。早在1958年，美国国会就通过了《小企业投资法案》，并批准成立小企业投资公司（SBIC），由美国小企业管理局（Small Business Administration, SBA）负责监管。SBIC主要投资种子期和成立3年以下处于初创期的小企业，进而向投资人募集投资基金，组建有限合伙制的基金公司，按风险投资的做法选择投资项目。一旦决定投资，SBA向SBIC提供最多达投资额三分之二的贷款或投资。在企业的早期发展阶段，美国也有强有力的措施来帮助其进行融资。政府性质的SBA可以为小企业的发展提供融资担保，为符合贷款条件的小企业提供高达90%的贷款担保（顾毓斌等，2001）。

和美国相比，芬兰是一个国土狭小、资源匮乏的小国，因此在金融环境的营造上更加突出公私协作，以国家之力引导私人资金参与科技项目投资。从实施效果来看，成效是非常显著的。在近年来世界经济论坛发布的《全球竞争力报告》中，芬兰的竞争力一直名列前茅，并多次排在第一位，是当今公认的创新型国家之一（陈洁，2010）。芬兰的国家创新体系服务于整个国家竞争战略，整合了基础研发、应用型研发和实用技术研发三大体系，是通过政策引导和资金配置调节，为科研机构、院校、创新型企业提供全过程指导和资助的开放型服务体系（乔军华，2013）。这些国家的金融环境特别是资本市场环境的建设，为中国多层次资本市场环境的建设提供了良好的借鉴。