第2章 文献回顾

2.1 多层次资本市场理论的相关研究

2.1.1 发展多层次资本市场的理论基础

有关多层次资本市场的发展理论，最早可以溯源到分工理论。分工理论的思想实际上源自亚当·斯密（Adam Smith）的《国富论》。阿林·杨格（Allyn Young,1928）重新阐释了亚当·斯密关于分工与市场规模的思想，认为分工水平是由市场容量决定的，同时分工也决定市场容量。到20世纪80年代以后，以澳大利亚华人经济学家杨小凯为代表的一批经济学家（Yang & Borland,1991;Borland & Yang,1992）采用非古典的数学规划方法，将分工和专业化理论转化为决策和均衡模型，提出了专业化分工与报酬递增的新古典经济理论。胡海峰和罗惠良（2008）认为多层次资本市场的发展理论源于现代金融分工理论，认为基于中介和市场不同风险分担机制的金融分工对于金融系统的稳定至关重要，在新技术融资上资本市场还具有特有的分工优势。

在金融领域，要严格界定类似生产活动中的分工和专业化并不容易，但是对于一个由金融中介机构和金融市场组成的金融系统来说，由于金融中介和金融市场提供了不同的风险分散机制，因此可以成为一种金融分工的划分依据。Allen & Gale（1995）认为，资本市场提供的是一种横向风险分担机制，而银行提供的则是纵向跨期风险分担机制。总体来说，资本市场和银行中介的风险分担对于金融系统的稳定都发挥着重要作用。但是，对于新技术领域，由于其未来的盈利信息非常缺乏，因此发展具有很大的不确定性。资本市场上的投资者本身直接承担投资风险，因此可以独立做出投资决策，这样，在新技术融资方面，资本市场要比银行中介有效率得多。同时，由于不同行业、不同规模、不同类型的企业所面临的风险特征是不一样的，投资者的风险偏好也有所差异，所以，建立多层次资本市场对于有效支持产业发展来说，是非常有必要的（胡海峰和罗惠良，2008）。

2.1.2 中国多层次资本市场理论的提出与发展

早在2004年5月深圳证券交易所推出中小板之前，已有一批学者提出了中国多层次资本市场建设的构想（王国刚，1998；邢天才，2003；曹兴和袁玲，2003；王松奇和徐义国，2004）。他们认为，当时中国的资本市场只有主板，缺乏二板市场（创业板）和场外市场，缺乏为中小企业提供直接股权融资和股权定价、股权转让的市场，因而市场体系是不完整的；资本市场分层结构可以适应不同规模的企业、不同的融资成本和风险，因而多层次资本市场能够提高金融资源的利用效率，所以应该根据企业发展的各个阶段特征建立和发展相应的多层次资本市场。创业板市场的建立，对中小企业，尤其是高新技术企业的迅速成长将具有极大促进作用。

随着深圳中小板、创业板的推出，以及后来新三板的形成与发展，中国逐渐建立起了一个多层次的资本市场体系。随着资本市场发展的进程，大量的学者对多层次资本市场的发展理论、法律问题、科技创新的支持作用、多层次资本市场间的信息效率比较、转板对接机制和关联效应等都进行了研究，而且通过研究分析国际资本市场的发展经验和失败教训，为中国多层次资本市场的发展提供了良好的借鉴。

在多层次资本市场对高科技企业和科技创新的支持作用方面，于春红（2007）结合高新技术企业不同成长阶段的资金需求特征研究了多层次资本市场融资体系结构，并提出应将创业资本市场作为多层次资本市场的主导。彭红枫（2007）的研究表明，通过建立主板市场、创业板市场及技术产权交易市场间的有效对接机制，建立基于多层次资本市场的科技创新支持体系是推动我国持续科技创新的有效机制。辜胜阻等（2007）、胡海峰和罗惠良（2009）基于资本市场对自主创新的支持情况，反思了中国资本市场的发展状况，进一步明确了多层次资本市场的构架应该包括股票市场（包括主板、创业板和三板）、产权市场和债券市场。

为了借鉴资本市场发展的国际经验，唐志道（2006）、戴天柱（2006）、胡海峰和罗惠良（2010）、冯玉梅和于嘉（2010）、李巧莎（2011）、刘鹏、贾志丽（2013）、戴双兴（2014）等人先后分析了美国、英国、日本、新加坡、法国、荷兰、德国、韩国、中国香港及台湾等国家和地区资本市场的发展经验和失败教训，为中国多层次资本市场的发展提供了很好的参考信息。随着中国多层次资本市场发展的逐步完善，学术界对资本市场发展的理论研究也日趋深入和广泛，多层次资本市场的发展理论也日益成为一个备受关注的研究领域。

在多层次资本市场的法律体系方面，靳景玉和毛跃一（2007）在借鉴美国成熟的资本市场法律体系基础上提出了中国资本市场法律保障体系的建设和优化途径；董安生（2008）进一步研究了中国资本市场的法律问题，认为多层次资本市场法律制度的合理构建需要改变资本经营理念，改善政府在资本市场中的监管职能，完善资本市场的民事法律责任机制。

针对多层次资本市场间的转板问题，陈露（2008）对多层次资本市场的板块层次进行了研究，探讨了转板制度问题；侯东德和李俏丽（2013）分析了多层次资本市场间的转板对接机制；王啸（2014）研究了转板机制中的几个矛盾关系，认为应该防止市场功能和市场主体职责的弱化，把握好防范监管套利与促进资本形成、放松管制与加强监管、中央放权与地方分权、局部推进与系统配套等矛盾关系，提出在当前市场环境中，转板上市宜严不宜宽，宜缓不宜急。

在多层次资本市场间的比较与关联关系方面，高扬和曹颖（2013）采用卡尔曼（Kalman）滤波方法对中国主板、中小板和创业板的信息效率进行了比较，对多层次资本市场间的比较与关联关系进行了定量研究。进而，方意和谢晓文（2014）基于非线性格兰杰（Granger）因果关系检验方法，量化研究了中国多层次资本市场间的非线性关联效应及其成熟度，并从动态分析的视角考察了不同时期非线性关联机制的演变轨迹。他们的研究为中国资本市场各层次间的效率比较和关联关系提供了量化的研究证据。

可以期待，随着中国多层次资本市场的逐步发展和完善，有关多层次资本市场的研究也会越来越广泛和深入，这些研究成果对中国资本市场的发展也将起到更大的作用。