股转系统挂牌公司的现金分红决策研究

学生姓名：刘雯佳 黄俊杰 朱银昕

指导老师：石广才

摘要：本文针对股转系统挂牌公司的特点，提出了影响其现金分红决策的六大因素，并对挂牌公司现金分红的决策程序及方案制定提出了建议和量化思路。

关键词：挂牌公司 现金分红 影响因素 决策程序

现金分红是股转系统挂牌公司的投资人实现投资收益的重要途径，制订现金分红决策如何能既保证投资人的收益又兼顾公司的发展需要？本文将通过影响因素分析和决策程序探讨等提出供决策者参考的思路和建议。

一、全国股转系统与挂牌公司概述

全国中小企业股份转让系统（下称“股转系统”，俗称“新三板”）是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（2012年9月在北京成立）为其运营管理机构。

2012年8月“新三板”试点从北京中关村扩大至上海张江、天津滨海、武汉东湖。2013年12月国务院下发了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》。《决定》指出，境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在全国股份转让系统挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等（从此扩容至全国）。申请挂牌的公司应当业务明确、产权清晰、依法规范经营、公司治理健全，可以尚未盈利，但须履行信息披露义务，所披露的信息应当真实、准确、完整。

由于挂牌公司多数是中小微企业，业绩波动较大、经营风险较高，需要投资者具备较强的风险识别和承受能力，股转系统规定了严格的自然人投资者的准入条件（证券类资产500万元以上），正在积极培育和发展机构投资者队伍，鼓励证券公司、保险公司、证券投资基金、私募股权投资基金、风险投资基金、合格境外机构投资者、企业年金等机构投资者参与市场。股转系统将建成以机构投资者为主体的证券交易场所。

据新华网报道，股转系统虽然执行严格的投资者适当性管理制度，其开户数依然持续增加，截至2014年3月月末，挂牌公司达到660家，开户数为13920户，其中自然人12299户，占比88%；机构1621户，占比12%。虽然自然人账户数占比较大，但全国股转系统的自然人投资者以挂牌公司既有股东为主，包括原始股东、董监高及参与股权激励的核心员工，有较强的风险判别和承受能力。这与沪深交易所市场自然人投资者形成明显区别。挂牌公司股东持股集中度非常高，前十大股东持股合计90%以上的企业近600家，多数企业大股东绝对控股。

据证劵日报报道，截至2014年6月20日，股转系统挂牌公司达到800家，总股本为273.83亿股，2014年以来成交930笔，成交15564.83万股，成交额为19.43亿元。2014年挂牌公司突破1000家已无悬念。挂牌公司基本上实现了全行业覆盖，包括制造业、信息软件服务业、金融业、租赁商务业、农林牧渔、教育业等。其中，制造业、信息软件服务业和金融业是主力。

2014年5月全国股转系统交易支持平台平稳上线。挂牌股票的协议转让在新交易结算系统成功运行，做市转让功能于8月份上线，竞价方式今后也会推出，股转系统的交易将会趋于活跃，股东人数将会有较大的增长。

二、股转系统挂牌公司现金分红的重要性

据21世纪经济报道，截至2014年4月月底，700多家挂牌公司中已有600家披露了2013年年报，已发布年报的600家企业中，530家盈利，占比88.3%，亏损企业仅占11.7%。盈亏比接近9∶1。其中，150多家净利润超过1000万，其他370多家净利润合计13亿，平均每家公司净利润300万左右。这些企业虽然利润规模不算高，但却呈现出良好的增长性，370多家企业中，净利润同比上涨的有235家，占比62.5%。

从年报看，大多数挂牌公司具备现金分红的条件——充足的未分配利润和足够的现金。虽然挂牌条件中没有列出盈利的规定，但主办劵商要履行持续督导义务，而且由于各种交易方式特别是做市商方式的开通、交易的活跃，劵商不论出于自身利益还是挂牌公司或投资人的利益，都会选择优秀的、有成长前景的公司推荐。总之，中小微企业虽然有较高的经营风险，但由于挂牌公司是从千千万万个企业中选出的优秀公司，多数公司应具备盈利能力和现金分红能力，但是股东能否获得满意的现金分红，取决于分红决策的制定。股东参与制定分红决策可能要考虑各种因素，但首先应有取得合理投资报酬的意识。应认识到现金分红的重要性。

挂牌公司为非上市公众公司，股权的交易远不如上市公司活跃，股东通过股份转让博取差价收益比较难。从目前股东构成来看，原始股东、董监高及参与股权激励的核心员工占比较高，机构投资者和具备资格的“大户”自然人会随着交易的活跃而增加，长期价值投资应是股转系统挂牌公司投资人的重要投资理念。投资价值的实现来自未来现金流入，除了不太容易实现的转让收入，主要就靠现金分红了。因此，现金分红对挂牌公司股东而言非常重要。

现金股利的发放虽然会减少公司的现金，但是却有助于减少因过度或低效投资而导致的资源浪费。如果投资等业务所需现金不足，公司可以通过资本市场从银行借款或发行股票、债券等募集，这会加强外部对公司的监督和约束，对管理层改善经营管理，提高公司的盈余水平也有促进作用。此外，公司支付现金股利的多少可以从一定程度上反映公司的经营绩效和盈利能力，进而影响公司的形象。

合理的现金分红，既要保护股东利益，又要兼顾公司的投资、发展和盈利，应有助于树立投资人的投资和持股信心。怎样制订现金分红决策？制订时需要考虑哪些因素？这是本文研究的重点。

三、影响挂牌公司现金分红决策的因素

在2013年11月证监会发布的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》中规定，上市公司董事会应当综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等因素，按照公司章程规定的程序，分情形提出差异化的现金分红政策。由于股转系统挂牌公司的现金分红指引还没有出台，为保护投资者权益及促进公司健康发展，挂牌公司可参照上市公司现金分红指引制定现金分红政策和决策。制定现金分红决策时应考虑的因素主要有：投资人的诉求、公司的盈利能力和现金流量，公司的筹资能力和偿债能力，公司的投资支出，同行业和本公司的分红水平，分红政策等。

（一）投资人的诉求

近几年，随着现金分红政策的陆续发布和不断完善，在证监会、证劵交易所等部门的推动下，我国上市公司的现金分红水平稳步提升。从上证报发布的《沪市上市公司2012年度现金分红研究报告》看，2012年度现金分红比例超过30%的公司家数达到513家，现金分红比例超过50%的公司家数达到135家，若以上市公司2012年度现金分红金额和2012年12月31日的市值为基准计算，2012年末沪市整体的股息率达到了2.82%。从沪市公司公布的2013年度派现方案看，2013年沪市公司现金分红水平又有较大提升，合计拟分派现金红利总额6693亿元，比2012年5959亿元增加12.32%。2013年度派现比例在30%以上的公司共有537家，50%以上的公司共计127家。以2014年4月29日的收盘价计算，沪市上市公司股息率超过一年定期存款的收益率（3%）的公司达100家，股息率超过5%的公司达39家。股转系统已公布分红预案的多家挂牌公司派现水平也不错。例如，双杰电气（430049）2013年实现净利润6727.06万元，每股收益0.78元，公司提出了每10股派发现金股利利2元、每10股转增2股的分红预案；均信担保（430558）2013年实现净利润3365.97万元，每股收益0.14元，公司所提出的分红预案为每10股派现1.06元；维珍创意（430305）2013实现净利润1333.7万元，每股收益为0.84元，公司提出的分红预案为每10股送红股9.5股转增0.5股派现1.95元。

在倡导现金分红的大环境下，投资人对公司现金分红的要求会逐渐增强。价值投资者判断公司投资价值时通常会将股息率与银行一年期定期存款利率做对比，因此公司可以把一年期定期存款利率作为投资者的基本要求来考虑。计算股息率时可以用期末在册股东的出资额之和或者股票市值去除派现数计算。由于挂牌公司多数是中小微企业，成长性较好，投资人以原始股东和机构投资者为主，他们人数少、投资比较理性，既追求稳健的投资回报，又关注公司的发展，所以有不少公司采用派现和送转结合的方式分红来满足投资人的要求。因为送转股份，只是改变了股东权益的结构并没有减少权益，不是真正意义的分红，本文还是主张挂牌公司在征求全体股东意见的基础上优先选择现金分红。

随着机构投资者持股比例的增加，他们对分红的诉求将会显著影响挂牌公司现金股利的发放水平。通常，机构投资者比较喜欢持有发放现金股利的股票，并且派现水平越高，机构投资者的持股比例往往也越高。可以说，挂牌公司现金股利的发放情况是机构投资者选持该股的重要参考标准之一。

（二）公司的盈利能力和现金流量

挂牌公司的盈利水平是衡量其经营业绩的重要指标之一，盈利能力越强，就有越多的利润可供分配。因此，盈利是公司发放现金股利的基础。一个公司的盈利越多，越稳定，其发放现金股利的可能性和股利支付水平也会越高。判断公司盈利能力时要考虑公司所处的发展阶段及宏观经济环境状况，进而参考上市公司现金分红指引中的标准，确定现金分红占净利润的比例。

如果挂牌公司是企业集团的母公司，在确定利润分配政策时，虽然从《公司法》角度来看，母公司法定利润分配基础应该是母公司财务报表上反映的可供分配利润，但从经济实质角度而言，因为子公司实质上处于母公司的控制之下，仅以母公司财务报表上可供分配利润为基础并没有充分反映母公司的实际分配能力，在不超过母公司可供分配利润总额的前提下，应充分考虑合并利润表中归属于母公司股东的净利润。

由于损益是按照权责发生制确认的，现金的收付与收入费用的确认在时间上可能存在差异，而现金股利的发放是真金白银的流出，现金流充足的公司可以发放较多的现金股利。挂牌公司可支配的自由现金流量（经营活动产生的现金流量净额与投资活动耗用的现金流量之差）是其分红现金的重要来源，分红占比可参考沪市上市公司近几年的情况（见表1）确定。2012年度沪市上市公司经营活动产生的现金流量净额与投资活动耗用的现金流量分别为39913亿元和34863亿元，二者之差形成的上市公司可支配的自由现金流量为5049亿元。派现金额占上市公司可支配的自由现金流量的比重为118.02%。

（三）公司的筹资能力和偿债能力

挂牌公司的筹资能力和偿债能力会影响其现金流，从而影响现金分红决策。

实力强大、较为成熟的大公司通常具有较强的筹资能力，可以选择支付较多的现金股利。而对于那些成立不久或正处于快速发展阶段的公司来说，筹集资金较困难，通常会减少现金股利的发放，这样可以多留存一些，用于公司未来的发展。

负债比率高的公司，通常会面临较大的偿债压力，公司发放现金股利，会降低公司的偿债能力，加大公司偿债风险。因此债权人为保护自身利益，在与公司签订契约时，通常会在公司债券契约、借款合同等合约中加入有关现金股利政策的条款，以限制公司现金股利的发放。这种情况下，公司会少发放现金股利，甚至不发放现金股利。

在资本市场成熟有效时，融资环境相对宽松，公司可以多发现金股利；如果资本市场的效率低下，融资环境较差，可供选择的融资渠道较少，公司通常会少发或者不发现金股利以增加留存收益。

全国中小企业股份转让系统有限责任公司自成立以来，不断创新融资方式，为中小微企业提供小额、快速、按需设计的综合金融服务。挂牌公司可以通过发行股票直接融资，也可以通过与股转系统开展战略合作的商业银行间接融资。据证券时报网统计，截至2014年6月16日，“新三板”定增额逾48亿元，除去九鼎投资融资额超过35亿元，其余57家企业平均融资额2320万元。股转系统为挂牌公司提供了一个较好的融资平台，随着融资环境的不断改善，挂牌公司可以通过融资缓解资金压力，不必克扣现金分红。

（四）公司的投资支出

如果公司准备在未来几年进行大规模的投资或者在公司未来的营运中需要大量的现金支出，那么公司的现金分红将受到很大的影响。一般情况下，当公司在未来或者现在有较好的投资机会和项目时，往往更倾向于低股利发放、高留存收益的股利政策，以便将大部分收益用于再投资；如果公司缺乏较好的投资机会，则往往会选择将较多的收益作为股利发放给投资者。

（五）同行业和本公司的分红水平

股利政策有明显的行业模式。在成熟行业中公司倾向于将大部分盈利发放现金股利，这是由于其成长潜力小，对资金需求弱，利润也相对稳定。此时将现金股利分给股东，股东可以将其投入到其他方面，使资金不在企业内闲置。其典型行业是社会服务业、水电煤油气行业、农林牧渔业、批发零售贸易、运输、仓储业和制造业。与此相反的行业是那些成长快的新兴行业。这主要是因为这些行业发展快、对资金需求高、发展潜力大，这些行业的利润也相对较高，股东倾向于将资金留在企业内以创造更多利润。其典型行业是信息技术产业、文化传媒产业等。挂牌公司制定分红决策时，应参考同行业挂牌及上市公司的分红水平，不宜定得太低。虽然多数挂牌公司是创新、创业型中小微企业，成长性较好，能盈利，而且利润增长的比率较高，也有些公司由于规模小、业务单一，抵御风险的能力较差，当行业不景气等情况发生时，可能会亏损，从扩张投资及防御风险的角度看，留存一定的盈利是必要的，但是应给投资者基本的现金分红，以满足投资者的要求。

另外，为保持分红的连续性和稳定性，与投资人的分红预期相一致，制定分红决策时，应考虑公司往年的分红水平。

（六）分红政策

根据《非上市公众公司监管指引第3号——章程必备条款》的规定，挂牌公司的章程中应当载明公司的利润分配制度，可以就现金分红的具体条件和比例、未分配利润的使用原则等政策作出具体规定。在证监会出台挂牌公司分红政策之前，挂牌公司可以参考上市公司的指引制定现金分红政策和规划，作为制定分红决策方案的依据。如北京合纵科技股份有限公司（430018）的利润分配政策规定：公司每年以现金股利方式分配的股利应当不少于公司当年实现的可分配利润的20%。

2013年1月发布的《上海证券交易所上市公司现金分红指引》提供了固定金额政策、固定比率政策、超额股利政策、剩余股利政策四种备选分红政策。而综合了上述几种股利政策的低水平股利加额外股利政策，由于灵活性高、弹性大，被广泛采用，挂牌公司可以参考。

现金分红作为回报投资者的重要方式，在成熟市场中往往占据主导地位。挂牌公司应依照《公司法》《证券法》和公司章程的规定规范和完善利润分配的内部决策程序和机制，强化现金分红政策的合理性、稳定性和透明度。

四、挂牌公司现金分红的决策程序及方案制定

（一）挂牌公司现金分红的决策程序

挂牌公司虽然是公众公司，但相对于上市公司而言，股东人数较少，制定分红方案可征求每位股东的意见，逐步树立回报股东的责任感，逐步建立符合自身发展规律的中长期现金股利分配规划。

考虑到主办劵商的在股转系统的作用，挂牌公司可参考下述程序制定现金分红决策。首先，挂牌公司的董事会应当综合考虑上文列述的各种影响因素拟定分红方案；其次，独立董事和主办劵商指定的负责人就分红方案与每位股东特别是中小股东沟通，充分听取他们的意见，提出修改建议；最后，由全体股东参与的股东大会审议通过。

为什么要强调主办劵商的作用呢？因为主办劵商有条件联系投资人，投资人购买挂牌公司股票需要在主办劵商开户。主办劵商是挂牌公司的推荐单位，是投资人转让挂牌公司股票的中间人，采用做市商交易方式的做市商之一，对挂牌公司有持续督导义务，非常熟悉挂牌公司，对其投资价值的认识更专业。这项工作也许可以利用主办劵商在股转系统的网络平台开展。

此外，由于机构投资者是股转系统的重要参与者，挂牌公司董事会制定现金分红方案时可邀请其机构投资者派人参加。

（二）挂牌公司现金分红决策方案的制定

由于挂牌公司在股转系统可通过发行股票、债券等进行融资，随着融资的便利和融资成本的降低，对当期利润的分配不必留够用的再考虑分不分和分多少的问题，像支付利息给债权人一样，支付现金股利给股权投资者应当成为常态。

挂牌公司在制定现金分红具体方案时，应在综合分析公司实际经营发展情况、股东需求和意愿、社会资金成本、外部融资环境等因素的基础上，充分考虑公司目前及未来盈利规模、现金流量状况、发展所处阶段、项目投资资金需求、银行信贷及债权融资环境等因素，依据公司的分红政策和规划，确定现金分红总额。

制定现金分红方案的参考思路如下：以一年期定期存款利率为股息率乘以年末市值或股东出资额，算出的结果作为最低分红额的参考值。以公司净利润的增长率为依据，根据公司和同行业过去两年分红占净利润的比例，按照公司的分红政策和规划初步确定本年度分红比例和分红总额。以分红年度期末现金余额减去未来十二个月重大投资计划或重大现金支出的资金需求量后的余额为限，参照公司的分红年度自由现金流量和股东的要求调整确定分红总额。

分红方案经股东大会批准后应及时执行，使回报投资人的承诺落到实处。

参考文献

[1]张俭．中国上市公司现金分红二十年[J]．财会月刊，2013（4）.

[2]张海报．上市公司长期高额现金分红因素分析[J]．财会通讯，2013（4）.

[3]詹细明．上市公司分红问题研究[J]．开发研究，2012（6）.

点评：

三位学生经过一年四个月的探索和研究，研究达到了预期的效果。

1．学生基本掌握了查阅相关资料的途径。

2．学生能根据研究目标，独立写出框架结构。

3．对现金分红影响因素的理解比较全面但量化技术需提高。

石广才