第6章 投机工具?(1)

无限的视界在想要投机的人面前展开。所有的贸易商品都有可能成为他们贩卖的对象。然而，如果他把交易范围限定为债券和股票，这绝不意味着他是在把他的商业活动范围仅仅缩减至一个狭窄的领域。证券的价值和价格受很多因素的影响。他对黄麻感兴趣吗？那么他会发现该证券价值不仅受商品本身状态的影响，还受到印度气候的影响。或者他自认为是棉花方面的行家？那么他会发现肥料板块、纺织板块甚至某些铁路板块的股票上涨还是下降，都要受到棉花产量预测和棉花期货行情的影响。

在证券市场里，他可能会发现，在证券质量和增值可能性方面，从低价矿业股到政府债券差别很大。他的经纪人在市场随时准备待命购买这些证券，或任何一种这两个极端之间的证券。当然他绝不仅限于投资债券和股票。认股权、看涨期权、看跌期权、选购权证等衍生品都在给他提供投机空间。至于债券，他可能会找到很多细分种类———抵押债券、信用债券、收益债券、可转换债券、附有认股权的债券等。股票同样存在大量不同的品种，优先股、普通股、A级股、参与分红优先股等。在真正冒险投入金钱买卖这些证券之前，投资者至少应该首先明确以上这些名称都是什么含义，还要对每一种证券的风险和收益的可能性有一定的认识。

没有限制

在证券领域，最基本的分类是股票和债券的区分，也就是所有权和债权的区分。债券是在到期日支付一个固定本金和固定利率的利息的承诺。大体上来说，债务人只需在将来兑现这些已经承诺的事项，而如果经营得好，所有权投资者的获利是没有限制的。这就是为什么自古以来，人们都深信债券本质上是一种投资，而股票本质上是一项投机。在所有权投资者将失去利润的情况下，债务人也必须兑现他的承诺，否则将招致法律强制执行。

一般地说，购买债券的可能收益就是买价和到期日受偿值或赎回价格之间的差额。可能的损失也同样容易计算，就是债券的买价减去零，如果投资的债券是一个不错的选择，它的票面利率接近货币的市场利率，那么它就会以面值或接近面值的价格卖出，投资它的获利机会就几乎可以忽略了。但是如果它同样是有良好信誉的债券，而且票面利率比货币的市场利率低的话，那么它就会被折价出售。这只债券的售价和面值之间的差额并不能代表一种潜在的投资收益，只是对它票面利率低的一种补偿。一个诚信的投资银行会在出售这种债券时告诉它的买家，这种折价可理解为递延收益，并且可计算出债券的理论收入。

违约债券的收益？

当一个债券折价出售时的价格大大低于票面金额，而两者差额在补偿了低票面利率产生的损失之后如果还有剩余时，这个剩余的金额显然就是违约风险补偿金。这种情况就给了精明的投机者一个获利的机会。如果经过研究，投资者认为违约风险要比这个价格暗示的要小很多，那么这个证券就值得一买。假设确实预期到违约风险要发生，或违约真的发生，这个债券的价格也仍然有可能过低。有一个例子足可以证明。在1924年3月，弗吉尼亚-卡罗莱纳化学股份有限公司宣告破产，在这之前该公司债券价格开始暴跌。这次下跌在破产之后持续了几个星期。导致它的第一抵押权债券7％的价值在五月的最后一个星期跌到了53.125点的低位，使2250万美元的公司全部财产第一抵押权债券在公开市场上以不到1200万美元的价格出售。投资公众对这个公司的估值为1919年的低价———这一年是化学行业最繁荣的一年———确定超过5000万美元。可当时，这个公司的确彻底失去了1919年那种获利能力，也丧失了很大一部分的营运资本，但是它的固定资产完整无损，它的产品也仍然是贸易市场上不可或缺的。在这种情况下，当时应该会有合理的推想，一个基础工业公司，拥有大规模的固定投资和庞大的业务量基础，应该可以找到方法去恢复营运资本并最终恢复盈利能力。后来的事实证明，弗吉尼亚-卡罗莱纳化学公司第一抵押权债券7％的价格不仅回升，而且达到了1924年低位的两倍以上。

当需要耐心的时候？

弗吉尼亚-卡罗莱纳化学公司第一抵押权债券的投机者等了不到两年的时间就获得了丰厚的回报。但是如果他买的是另外一只第一抵押权工业债券，如美国书写用纸公司年利率6％，1939年到期的第一抵押权债券，那么他就需要保持更大程度的耐心了。这个公司比弗吉尼亚-卡罗莱纳化学公司早几个月破产，当化学公司已经胜利地走出了低谷，并且重现良好的资本结构时，这家纸制品公司的重组仍然还是一个未知数。这个事实说明，一个拥有大量固定资产抵押物的抵押债券，以低于它的成本甚至低于抵押资产公允价值的价格出售时，并不一定表示投资者就可能快速获利。在这种情况下，被投资公司还必须具有迅速恢复获利能力和优惠条件重组的前景。

一个破产企业的重组过程中经常会发行债券。有事实恰恰证明，这种债券往往是一种非常有吸引力的投机工具。起初，近期破产的事实在投资公众的头脑中掩盖了同样重要的事实，那就是该企业已经动了“外科手术”，正在逐渐康复。

如果安排重组事宜的银行家们是一些非常胜任的财务“外科医生”，那么他们必定能建立新的资本结构，并因此可以使公司很容易就赚来所有债券的利息。例如，在Brooklyn Rapid Transit公司的案例中，公司重组时发行了45年期、面值9200万美元、年利率4％的次级抵押债券。尽管这个新成立的公司在之前的几年已经赚得了足够支付债券利息的金额，但它的债券在1923年发行时的价格还是只停留在65.25至74.375点这样一个极端的范围内。根据平均价格计算，该债券的收益率仅不足9％。但在两年内，它的售价就攀升到了90点以上，并且从那以后售价一直高于票面价值。

收益债券的起源？

对于那些不能确定在重组中支付利息费用之外还剩多少收益的重组者来说，最喜欢采取的手段就是使新发行债券的一部分或全部为收益债券。这种债券的利息只有在公司盈利且董事会宣告支付利息的时候才支付。当然，有的时候，债券协议中也规定一个收益支付利息的最小比例。这种类型的债券是真正债券和优先股的混血儿。它有明确的到期日，有时候还有抵押扣留权。这种类型的债券可能会在若干年后成为高级投资。年利率4％、1995年到期的Atchison adjustment债券现在仍然是收益债券。理论上来讲，它的利息支付与否全凭董事会决定。但它现在仍然被定级为上等债券。这种债券的发行经常是投资者极好的投资机会。

1922年，密苏里-堪萨斯-德克萨斯铁路公司重组的时候，发行了5582万美元年利率5％、45年期的adjustment债券。在被破产监管以后，这个公司1921年的收益率是7.88％，这些债券在1922年的售价仍然低于50点。但三年以后，这些债券的价格就升到了90点以上。

在以上这个铁路公司重组的案例中，有一个有利因素，就是这种债券带有可转换权，是可以转换成同等面值，年股利率7％的优先股的权利。现在这种带可转换权的债券在广大投资者中越来越受欢迎。这种可转换权允许投资者选择继续做一个债权人，或者成为公司合伙人，全凭自愿。如果这个公司以后不断发展繁荣，理论上来讲，投资者可以通过把优先股转换成普通股来使自己的收益无限扩大化。如果这种预计的繁荣景象没能真正实现，他也可以选择继续做一个债权人，享有优先于股东按时收取利息和本金的权利。债券可转换为优先股的权利相对于可转换为普通股的权利确实是局限得多，因为优先股只有固定的股利支付率。但是有时候，比如在上述铁路公司重组的例子中，这种转换权还是有价值的。

从债券发行公司的角度来看，可转换债券是一种有吸引力的融资方式，原因如下。我们经常可以看到这种情况，那些只有次级抵押权的债券或根本没有抵押的债券，如果带有可转换权就会被当作“甜头”来买，如果不带可转换权，就根本卖不出去。所以这种债券形式给紧急状态下融资提供了良好的机会。另外，这些债券有可能最终转换成股票，从而消除公司相当大一部分的固定费用，并且可以改善公司的资本结构和信贷状况。

确定事项投机？

从投机者的角度来看，购买可转换债券可以称为“确定事项投机”。如果购买了这样的债券，那么投资者就买到了一份安全程度很高的固定收益。而他发生损失的风险也不比任何其他不带转换权的债券大。同时，他还得到了额外收益的可能性，额外收益额可以这样计算：普通股应得红利-(转换价格-股票市价)。

相当于用最小的风险获得了无限的获利机会。

从公司的角度来看，固定债务在未来很可能通过债券转换得以减少或消除，这样的前景相当具有吸引力。附认股权债券是一种可转换债券的变体，它与可转换债券有些不同，有时可以带来更多的好处。这种债券附带的认股权是一种债券持有人在指定的期间内，以确定的价格或确定的价格区间内购买特定数量、特定种类股票的权利。对于发行债券的公司来说，这种债券给了他们更大的弹性空间。比如说，一个公司的股票现在售价15美元，每1000美元的债券有可以转换成不超过50股的股票转换权，这可能无法吸引投资者购买该债券。相反，若每1000美元债券附带以20美元的价格购买10股股票的认股权，它就会有足够的吸引力了。在第二种情况下，导致股票供应数量增加的比例只是第一种情况的五分之一，增加发行的股票对于公司控制权的影响也因此大大降低。

可转换债券只是给发行公司带来了发行所得，但是对附认股权债券来说，如果将来认股权被债券持有人执行，就会增大公司的资本。投资者宁愿选择附认股权债券而不是可转换债券，因为前者不仅能提供股票购买选择权收益，还能使他保留债券投资权益。而对于可转换债券来说，想得到转换后的收益就必须放弃债券投资收益。